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巴菲特的“艰难岁月”

2020/09/29 12:42  小散躺赢

来源：小散躺赢

作者：躺赢君

在之前的《一只股票买不买，看完这篇就够了》一文里，我提到了美国股市60年代末~70年代初波澜壮阔的「漂亮50」行情。

在文章的留言里，有一个读者问了一个特别好的问题：

「漂亮50的年代，巴菲特在做什么？」

我当时一下就意识到这是个非常好的问题，于是去查了下资料，果然发现了非常有意思的一些东西，今天就来和大家聊一聊这个话题。

开始前先感谢这位提问的同学，在我看来，好问题永远比好答案有价值得多。

首先我们来回顾一下「漂亮50」行情的背景：

所谓「漂亮50」并没有一个学术上或者官方的定义，它其实泛指美国60年代末到70年代初，50只表现非常亮眼的白马龙头股。

当时关于「漂亮50」是哪50家公司的说法有各种不同版本，但基本上都包括：

可口可乐、迪士尼、通用电气、IBM、强生、麦当劳、3M、宝洁、美国运通、百威啤酒……

这些直到今天很多依然是大家耳熟能详、在行业中首屈一指的公司。想必其中不少公司你都听说过。

1968年底，这些股票开始了自己的表演。

从1968年11月起，「漂亮 50」指数上涨19%，而同期标普500指数连续下挫，最大跌幅达到30%。随后「漂亮 50」略有回落，但跌幅仍低于市场整体水平。

而从阶段低点1970年6月起的新一轮上涨过程中，「漂亮 50」指数涨幅最高达到 96%，远远跑赢同期标普500 的53%。

很多人在这波行情里暴赚了一笔，不少人开始鼓吹「好公司就应该有高估值」、「看未来20年，现在买入依然不贵」、「价值投资永垂不朽」……

于是这些股票拥有了响当当的名字——

「漂亮50」。

当时的市场氛围，就好像买好公司就能无脑赚钱，好公司永远会涨，投资不过如此简单。

你可能已经感受到气氛有点不对了，没错，股市里的转折往往就发生在大家都觉得「这次不一样」的时候，让大家明白其实每次都一样。

很快，剧情急转直下：

1972年，「漂亮50」与大盘一起见顶，之后和大盘一起下跌，虽然一开始「漂亮50」整体跌幅小于大盘，但从1973年末开始，「漂亮50」开始补跌，整体跑输大盘。

这之后长达八九年时间里，「漂亮50」全面跑输大盘，成为了投资者唾弃的对象。

而根据《股市长线法宝》的作者西格尔教授的统计，从1972年12月到1995年5月，这50家公司在这22年的时间里年化收益是为11%，而市场总体收益是11.2%，几乎没有任何区别。

这里再放一张来自国信证券研究所的「漂亮50」和美股大盘的历史走势对比：

看到这里你是不是有种似曾相识的感觉？

这也是我们今天探讨这个话题的意义——

当年的「漂亮50」行情，多么像今天A股在发生的事啊！

这几年来茅台、五粮液、海天、恒瑞、中免、牧原、海螺……的表现想必大家都看在眼里。

而市场对这些股票的追捧，发表的那些永远看好的观点，是不是和当年「漂亮50」时代的美国市场如出一辙？

我统计了过去4年A股200亿市值以上股票的表现，选出其中表现最好的50家，如下图所示，是不是有一种「东方漂亮50既视感」？

那么这个时候问题来了——

作为价值投资流派的精神领袖，全世界最会买好公司的人——巴菲特，在「漂亮50」爆发的这4年里，在做什么呢？

是否他把握住了这波波澜壮阔的行情，从此奠定了他在价投界的地位？

如果是的话他买了哪些公司，又是如何逃开这之后「漂亮50」的熊市的呢？

我们先揭晓答案——

在这期间，巴菲特完成了从一个优秀的「捡烟蒂」型投资者，到投资大师的转型。

这期间他所做的事情，奠定了巴氏帝国未来扩张的基础，可以说这次转型，决定了巴菲特最终到底是一个优秀的投资者，还是一个伟大的投资家。

首先是1968年，巴菲特完成了可以说是他和芒格合作以来最重要的一笔投资——蓝筹印花公司的投资。

简单说下蓝筹印花公司的商业模式。这家公司发行一种「礼品兑换券」，也就是所谓的「印花」，然后把它卖给各种加油站、超市，这些商家在消费者消费的过程中附赠给消费者一些「印花」，当消费者积累到一定数量的「印花」，就可以到蓝筹印花公司兑换相应的奖品。

说白了就是现在我们常见的「积分兑换」业务。

当然，「印花」不是白给，商家想获得「印花」就得花钱买，或者在蓝筹印花公司那儿预先充值一笔预付款。相当于客户先交了钱，蓝筹印花公司可以过段时间再发货。

现在听起来平平无奇，但在当时却是个非常新颖的商业模式，那可是1968年啊。

同时，蓝筹印花在这块业务上是出于垄断地位，它是由美国当时的九大零售商以及雪弗龙石油、加州食品连锁等巨头联合创立的，基本当时美国主要的零售商的积分兑换业务，都由蓝筹印花包揽。

说了这么多，你可能还是不太明白这家听着平平无奇的公司对于巴菲特的意义。

首先，这是巴菲特意识到「捡烟蒂」这种投资方法的局限性之后，做出的第一笔最具转型意义的投资。

这代表这巴菲特从「捡便宜」到「买垄断」、「买好公司」的转变。

巴菲特早年说过，他的投资体系里有85%来自教他捡烟蒂的老师本杰明·格雷厄姆，15%来自善于成长股投资的费雪。

对于蓝筹印花公司的投资，表示巴菲特在这种转型上迈出了重要一步。

而促使他迈出这一步的就是芒格，而这一对绝代双骄，也因为这笔投资，真正走到了一起，没错，在此之前他俩虽然经常有往来，在投资上却还是各自为战。

这笔投资一个更深远的意义是，奠定了巴氏帝国后来最重要的武器——浮存金模式的基础。

所谓浮存金其实就是一种杠杆，比如客户预先支付的保险金、蓝筹印花公司的客户购买「印花」时支付的预付款。。

这笔钱在没有用掉之前，相当于别人「借」给巴菲特的，但又不收利息，甚至还要给巴菲特利息（比如保险公司和蓝筹印花公司的利润）。

对于巴菲特这种投资大师，这种廉价的、安全的杠杆无疑是快速放大了他的投资能力。

后来巴菲特疯狂买入有浮存金的公司，然后用这些浮存金去买更多有浮存金的公司，然后用这些浮存金去买……

巴氏帝国的疆域，就是在「浮存金」这辆战车的狂野推进之下，迅速扩大。

而紧接着在「漂亮50」表现最精彩的1971年，巴菲特完成了另一个大家耳熟能详的代表作——

喜诗糖果。

「喜诗糖果」被誉为「喜诗印钞机」，它巨大的品牌护城河和定价权，保证了它能获取大量的现金流，可以说是最好的商业模式。

这又是一个典型的芒格和费雪式的投资，也是奠定了巴菲特买现金流好的公司，用这些钱去买更多这样公司的「买垄断」+「浮存金」模式的代表之作。

而这笔交易，正是当时蓝筹印花公司总裁比尔·拉姆齐介绍给巴菲特的。

喜诗糖果被巴菲特持有至今，他说这是他终生不会卖掉的「收藏」。

同时，在「漂亮50」表演的1969年，巴菲特做了另一件非常重要的事情——

关闭投资合伙公司，创立了伯克希尔哈撒韦集团。

大家都知道，现在巴菲特的旗下的集团公司名叫伯克希尔哈撒韦，但可能很多人不知道它名字的来历。

其实它源自巴菲特一笔失败的投资——

伯克希尔·哈撒韦纺织公司。

你没看错没错，这是一笔失败的投资。

在2010年，美国CNBC举办过一个论坛，要求参会的五个明星投资人说说自己曾经做过最糟糕的一笔交易。当时巴菲特说的就是投资伯克希尔·哈撒韦的这笔交易。

交易经过简单来说就是，根据巴菲特的测算，当时公司的账面价值（类似净资产）每股值19.5美元，但公司以7.5美元出售（破净啦，类似于市净率为0.38）。

巴菲特感觉捡了个大便宜，这是典型的非常符合格雷格姆式的「捡烟蒂」型的投资。

但很快，随着全球化和工业升级，美国的纺织业迅速衰落，从巴菲特1965年接手纺织厂开始，就不断在变卖资产，而这时候巴菲特才发现这些账面上的资产只是一个数字，其实一文不值。

比如当时伯克希尔·哈撒韦工厂所有机器的账面价值是1300万美元，而结果清算的时候，这些机器卖了16万美元，扣除掉清算成本最后一分不剩。而几年前五千美元一只的纺纱机开价50美元都没人要，最终是以26美元卖掉的，连付搬运工的工资都不够。

讲到这里插个题外话，不知道那些觉得破净买银行就是捡了大便宜的人，有没想过银行的净资产到底值多少钱。

到了1969年，巴菲特眼看过去4年不断并入伯克希尔哈撒韦的其他资产比如：保险、银行、报业的资产价值已经远远超过纺织业，纺织业资产在公司中的占比已经可以忽略不计了。

同时美股因为一轮波澜壮阔的大牛市，巴菲特也觉得这时候美股泡沫已经很大了。

两个想法一结合，巴菲特索性关掉了自己之前管理的、规模已经超过1亿美元的投资合伙公司和纺织厂，把很多资产整合进伯克希尔哈撒韦的平台，从此伯克希尔哈撒韦正式起航，逐渐成为了如今的航空母舰。

伯克希尔·哈撒韦的失败，让巴菲特终于放弃了格雷厄姆那套「捡烟蒂」的投资方法，叠加我们前面说的也是发生在这一个阶段的对蓝筹印花和喜诗糖果的投资，可以说——

巴菲特进化到了「用合理价格买伟大企业」+「浮存金」模式的2.0阶段，用他自己的话说就是「从猩猩进化到了人」。

而在巴菲特完成伟大蜕变的时候，市场上的其他人大都在干嘛？

炒「漂亮50」，趁着牛市赶紧入市，想象着「漂亮50」和牛市行情永远继续，做着「这次会不一样」的美梦。

都说巴菲特是最会买好公司的人，「漂亮50」在很多价投眼里也是最有巴菲特风格的股票，而在「漂亮50」行情里，他不但没有去追高这些股票，而是——

关掉了自己的投资合伙公司！

因为觉得泡沫太大了！

而巴菲特真正大举买入这些大白马是什么时候？

1985年，买入大都会/美国广播公司；

1988年，巴菲特买入房地美；

1988年，巴菲特买入可口可乐；

1989年，巴菲特买入吉列剃须刀。

全都是80年代中后期，在60年代末~70年代初的「漂亮50」泡沫消化了十几二十年之后。

看到这里，不知道你有没有对价值投资和巴菲特有一些新的理解。

价值投资不是追热门的消费和医药股，不是去捡便宜的破净银行股，不是打着学习巴菲特的旗号搞行业歧视。

这些都只是是东施效颦和邯郸学步罢了。

我不知道未来会怎么样——

但是看看现在茅台、海天、恒瑞这些龙头白马股的估值以及大家是如何高喊着价值投资去追逐着热门股，喊着「这次不一样」；

看看巴菲特在伯克希尔哈撒韦上的失败，和现在银粉们对银行股的狂热信仰；

看看美股「漂亮50」之后的命运；

看看巴菲特的华丽转身，以及作为大家眼里「漂亮50」的代言人的他，是如何在「漂亮50」爆发的年代和市场反向而行，艰难蜕化。

我想，永远好奇，永远反思，永远进化，永远冷静，永远敢于和市场反向而行，以及——

永远以合理价格，购买真正创造「价值」的企业。

这才是价值投资的真谛。

编辑/Phoebe

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