本文收藏摘錄自2020/12/10 投資干貨合集

思想鋼印 發佈之文章 

投资中的“事故多发地段”：小心这4种不好的商业模式

牛牛敲黑板：

分析一家新公司的第一件事就是看商业模式。

不好的商业模式包括：过度消耗现金流的、投资大下游需求和技术变化快的、增长很容易遇上瓶颈或陷阱的、消费需求不稳定很容易形成滞销库存的。

事无绝对，商业模式不好的行业，只要有企业能突破这个行业模式，反而有大机会。

本文来自：公众号思想钢印（sxgy9999）

作者：人神共奋

1/6 公司分析的第一件事

分析一家新公司，第一件事是看什么呢？

别看财报数据，包括ROE、现金流、营收利润增长数据，这些的确很重要，但不是现在看的；别看分析师的盈利预测，别看PE、PB等任何估值数据，这些只会影响你的判断；更别看急着看K线图、股东结构、龙虎榜什么的。

研究一家公司的前提是，这家公司值得你花时间研究。毕竟人的时间有限，可研究的公司数量也有限，千万别研究了半天，结果是这家公司不值得研究。

那么到底研究什么，才能立刻知道这家公司值不值得研究呢？

答案是商业模式。

读者经常会向我咨询一些典型的强周期股，诸如有色、钢铁、航运等，我都会提醒他们，这个行业不值得个人投资者研究。

为什么呢？

假如你是一家有色金属加工企业的老板，管理水平很高，产品质量很高，但最近因为经济不好，下游的厂家生产的东西卖不出去，提出原材料（也就是你的产品）要降价，你怎么办？

首先，你的同行一定会降价，这个行业生产设备不能停，你本想抗拒一下，因为你的质量确实比别人好，但你很快就从了，因为这个行业的产品质量都没有好到非你不可的地步。

这种现象在研究中被称为「没有定价权」。

有没有定价权，取决于很多因素，首先是你的产品的标准化程度，周期性行业都是标品，成本和售价完全取决于市场的供求关系，业绩也基本「靠天吃饭」。涨价要等到产品价格低迷到大部分竞争对手都死光，叫「行业出清」，所以才成为周期性行业。

可想而知，这些行业不是不能投资，而是要密切关注价格的边际变化。投资煤炭的，要派人到港口、坑口天天看价格波动，投资风电的要雇无人机，看装机运行情况……

有人只凭一句「周期股在行业最低迷的时候买，在行业最火热的时候卖」，就觉得自己也能做，但你根本不可能知道，怎样才算「最低迷的时候」 ，特别是现在行业集中度越来越高，剩下的企业「抵抗力」都很强，这个「最低迷」如果持续个十年呢？

机构需要分散仓位，有时候不得不研究这些行业，但作为个人投资者，接触一个股票，先看商业模式，如果研究价值不大，或者很难研究，就应该果断放弃。

生命有限，精力有限，最好能长期研究跟踪十几只股票，就是能长期成长的公司，而长期成长的前提是利润稳定，所以——

不适合个人投资者的商业模式，就是利润不稳定的生意。

除此之外，本文还要再列举几种不太好的商业模式，它们都有一些共性的特征。

当然，物极必反，如果有公司能走出该行业商业模式的弊端，反而容易建立护城河，之前写过《你拿的是周期股还是成长股？这是会所嫩模与下海干活的区别》一文介绍的海螺水泥，就是一个典型，最后也会对此进行探讨。

2/6 现金流不好的生意

第一类不适合个人投资的商业模式，是利润看似不错，但现金流有问题的生意。

理解商业模式，先要把自己从投资者的角度放到产业链的角色中考虑。以前几年很火的PPP的概念为例，PPP是指民营资本提供公共基础建设，未来通过使用者或政府税收的支付来获得回报。

从资本的角度，PPP模式听上去很美，属于「企业、政府、市民」三方得利。但实际上，从经营者的角度，这种模式的风险与收益完全不对称。

打个比方：假如你是做装修生意的，你的邻居老王一天早上跟你打招呼，想请你帮他装修，但他们现在没钱付工钱，不但给不了工钱，他们连装修材料也没钱，还要你代垫。你想几个月没生意了，代垫就代垫吧，可问题是凭他的工资收入根本没这个支付能力。当然，老王也不是坑你，他家在河南有一块地，地里长铁棍山药，你可以帮他种地，铁棍山药每三年长一茬，你帮他卖了，钱归你，三十年后，他欠你的钱就还清了。

这就是PPP，这种生意，你干吗？

这一类商业模式差就差在投下去的是真金白银，出来的都是应收款、在建工程、固定资产。现金流越转越少，哪怕净利润再高也维持不了多久。

当然，PPP也有好生意，还是要看具体生意的现金流，这个最后再说。

3/6 需要不停投资的生意

第二类不适合个人投资者的商业模式，是需要不停的固定资产投资，但下游需求又不停在变的生意。

典型的例子是京东方。有个数据，这是A股上市公司中股东人数最多的公司，换句话说就是「散户最爱」。为什么散户这么喜欢京东方呢？除了历史股性比较活，容易吸引趋势投资者外，另一个原因是太有名了，很多人都觉得是国家重点项目，一定有前途。

可问题在于，大部分「国脉所系」的重大工程，都需要大量投资，这些投资会转化为固定资产，利润再高也会被巨额折旧给吞噬。

更要命的是，以前「国脉所系」的工程都是现金流稳定的基建项目，可现在大多属于高科技项目，受摩尔定律的约束，一期工程刚刚实现利润就过时了，又要重新投资，永远不会有安安稳稳赚钱的时候。

另一个例子是「苹果产业链」上的公司，一般而言，进入「苹果产业链」意味着利润丰厚的订单和不断翻番的业绩，但这同时也是一个陷阱。

手机每年都会有一些新技术，可能方向有很多，「苹果产业链」上的公司要在其中的一个方向上下赌注，花巨资建生产线。但苹果常常因为某些原因，放弃一些技术，或者销量不足，供应商就欲哭无泪了，狂赌蓝宝石玻璃失败的蓝思科技，摄像头模组生产线过度投资而产能浪费的欧菲科技，就是前车之鉴。

从来只有新人笑，有谁见到旧人哭，「供应商」三个字，好辛苦。苹果产业链和华为产业链，并非个个都能赚钱，也并非一直都能赚钱，

4/6 利润不错，但做不大的生意

第三类不适合个人投资的商业模式，是利润不错，但做不大的生意。

近几年，连锁商业出了不少牛股，比如绝味食品、爱尔眼科、益丰药房、苏宁电器、海底捞等等，本质上说，这些牛股都是通过快速开店或资产并购，实现快速增长，它很容易给人一种理解：连锁业态都能快速增长。

但到底能不能快速增长，还不会因为步子太大扯着蛋，还是要看生意的本质。连锁不等于快速增长，最典型的例子是烘焙食品，很多品牌都经历了从直营到加盟之后，快速开店又快速关店的经历，至今没有一家全国性品牌。

为什么鸭脖子可以加盟，面包店却很难绕过直营的门槛呢？

因为鸭脖子等卤味食品可以中央厨房做好再送到各店，门店只管卖。但面包不行，一是顾客到面包店买面包，就是图个新鲜，而面包的制作工艺时间长、用料多，花样又多，导致中央厨房只能做到冷冻面团、蛋糕胚子等半成品，然后以冷链运输的方式送到各家门店，门店的面包再根据配方加入辅料。

即便走加盟模式，也无法快速开店，因为总部就很难控制加盟商的辅料的品质，而普通消费者也吃不出来，这就很容易发生食品安全事故，面包新语之前是走加盟模式的，但每次门店扩张，必然会出安全事故。

所以。现场烘焙行业的连锁困局是产品的基因决定的，中国烘焙行业的品牌集中度一直保持在10%左右，是有原因的。

5/6 没有忠诚度的消费品

第四类不适合个人投资的商业模式，是没有忠诚度的消费品生意，因为极易产生库存。

通常消费品行业是适合散户长期持有的，我之前也有大量的文章分析消费品行业的特点，其中很重要的原因是消费品的品牌直接与消费者接触，容易形成品牌忠诚度，使业绩增长很稳定。

但这只是一般的概述，不同产品，其品牌忠诚度是不同的。品牌忠诚度来源于消费偏好、品牌价值、安全感等等，像烟酒、调味品、牛奶奶粉等等，都是忠诚度很高的品类；像家电、消费电子、饮料、休闲食品、定投家具、药品属于忠诚度一般的；还有一类产品，很容易形成品牌，但品牌忠诚度却非常低，比如服装。

我在《最聪明的投资，源于对人性的洞察》一文中说过，消费品品牌是一种社会现象，讲究「别人有的，我也要有」，「大家都在用的，一定是好东西」，但服装行业是个例外，消费者追求个性化，避免撞衫，所以消费者的喜好变化非常之大，特别是女装，很难拥有核心消费者。

没有品牌忠诚度，对于2B的企业而言没什么，但对于2C的企业，就是一个噩梦了，因为消费品一般要通过多级经销商进零售渠道，企业接触不到消费者，再有市场感的设计师，也难免有卖不动的款。

偏偏服装又需要每季推新款，要提前备料生产，再一级级推到终端，几个月的间隔时间，完全无法对市场的趋势做出反馈。

所以服装企业的库存是它的商业模式的死穴，一旦主力款滞销，立刻变成终端的库存，清库存唯一的方法就是打折，打个几次折，品牌形象就彻底没了。几乎所有风光一时的品牌，最后都是栽在库存上。

6/6 打破传统的例外公司

不过，事无绝对，商业模式不好的行业，只要有企业能突破这个行业模式，反而有大机会。上面几个行业，都出过打破传统的例外公司。

PPP因为是政府的生意，还是有不少公司愿意干的，可政府的生意也要看现金流。像安防设备是好生意，因为政府可以收到交通违章罚款，现金流是转得过来的；而环保PPP就不是好生意，因为没有收入，不但没收入，还影响政府财政，现金流肯定不好。

前面说过，烘焙食品的生产有一部分要放在店内，所以很难以加盟的形式增长，但如果突破了这个模式呢？

比如$桃李面包(603866.SH)$，都是最基本款的短保质期面包，才能采用全部在中央工厂生产，直接送到零售终端，再加上超强的物流配送能力，反而把面包做成了一个有护城河的行业。

比如$迅销(06288.HK)$优衣库，以高品质面料的基本款，解决了库存问题，再用低加价倍率提高消费者的忠诚度，成为服装行业少数能做大市值的公司。

行业的生意模式不好，不代表其中的子品类也不好，比如童装，因为对安全性的要求比较高，对时尚度的要求比较低，消费忠诚度反而很好，童装龙头森马的业绩稳定性也超过其他品牌。

$苹果(AAPL.US)$产业链上的企业，对苹果的新技术过于依赖，造成业绩波动大，但其中的立讯精密却很多年保持了高增长，它的特点是品类拓展能力强，从连接器到射频天线再到耳机，节奏跳得准的原因不是靠猜，而是不断的收购业务再整合，进行横向拓展，达到东方不亮西方亮的效果。

最后总结一下本文列举的四个不好的商业模式：过度消耗现金流的、投资大下游需求和技术变化快的、增长很容易遇上瓶颈或陷阱的、消费需求不稳定很容易形成滞销库存的。

查理▪芒格说过：「如果我知道我死在哪儿，我永远也不会去那个地方」，人多的地方不宜凑热闹，同样，「事故高发地带」，也不值得我们去挑战。

编辑/IrisW

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