收藏文章來自 2023/09/06 何魯斯
在高利率環境下，88%的獨角獸至少1年內沒有拿到資金；在此失血賠錢情況下，它們如何存活？又何時能參透敗中求勝的道理？
過去10年來，準備上市掛牌的大型科技企業大幅增加，2013年的獨角獸大概是40家，到2023年7月是1350家，成長30多倍。所謂的獨角獸是指被創投基金估價超過10億美元市值的科技創新企業，它們真的都會順利上市嗎？
根據Coatue創投估計最近1年半的股票募資，全市場獨角獸們的總帳面股票市值約為5兆美元。不過Coatue認為它們的實際價值只有一半、也許更低。在本益比應該已經大幅下修的市場環境下，理當要更保守。因為2023年很多獨角獸在OTC 2級市場交易估值，比先前一輪私募的估價還要再降了50%以上。
困局 投資家估價更趨保守
當前科技公司的IPO（首次公開發行）市場非常艱難，不久的將來也沒有實質好轉的可能。為何會如此？首先，企業家和風險投資者認為的估值，與公眾投資者認為的價格存在相當大的分歧。更加複雜的問題是，沒有人願意以低於最新一輪私募融資的估值上市，幾乎所有獨角獸在當前高利率環境下，試圖IPO都會面臨這個問題，因為資金成本早已不再便宜。
同時，美國、英國和歐盟的監管機構都決心限制科技巨頭的權力，這使得潛在買家幾乎不可能去大舉收購。科技行業長期以來一直依靠收購來建構自己旗下的產品和服務，但政府監管機構嚴格審視壟斷的問題。在這種環境下，初創企業只要能有交易，就會是好交易。
另外一個麻煩是，2023年上半年矽谷銀行的倒閉和大幅度收緊的放款條件，令獨角獸們在等待IPO和併購期間的融資較困難。其他的退出選擇有限，一些創投基金正在買進中後期初創企業的部位，設法產生現金流以分配給焦躁的投資者。
然而，IPO的窗口不會永遠關閉，像是SpaceX、 Stripe、Canva、 OpenAI、Databricks等明星企業今年可能還是會上市；而且，它們只要能上市成功，可能是次級市場投資人千載難逢的投資機會。
但問題是，它們數目太多，Coatue創投估計目前在等待上市的獨角獸數目相當於25年所累積的IPO案，即使按照2021年高速上市的節奏，1年上市124家風險投資支持的IPO，獨角獸們也需要11年才能完成所有的上市計畫。
在此同時，2023年的利率太高，全年的科技併購活動可能比2022年6200億美元再減少一半，也許更少。2021年的IPO規模是8500億美元。
利率不下降，獨角獸們不會有脫困的機會，雖然科技股今年飆升，市場的感覺仍然停留在2022年私募市場牛市的夢幻裡，一些軟體公司的市銷率（P/S，市值營收比）在高峰期達到50倍甚至100倍。
但是上市公司市值僅為年度經常性營收的個位數，P/S超過10倍企業幾乎沒有。能夠避免這種情況的公司，根本不想以比上一輪融資低50%或更糟的折扣籌集新一輪的資金。這讓整個生態系統陷入困境。
危機 獨角獸資金恐將耗盡
Cowboy Ventures合夥人Aileen Lee在2013年創造了「獨角獸」這個名詞。她的看法是：未來兩年，投資者將見到從未見過的新股上市長期低迷。
她認為，創業企業家必須同時關注資本運用效率與獨創性。少數私營公司已經重新把估值往下調，以反映新的募資定價。Stripe的估值下降了47%，而它的支付處理競爭對手，歐洲的Klarna估值下調了85%。Instacart的估值下降了75%；線上零售商Shein估值減了1/3。
在最近一次業績報告中，Coatue創投認為，許多沒有下調定價的獨角獸可能永遠不會獲得新的資金，同時指出許多獨角獸將在3年內或更短的時間內耗盡手上的現金。
券商報告統計，初創的獨角獸企業中，到今年7月底約有88%至少1年內沒有拿到任何資金，大多數獨角獸正在失血。2000年3月網路泡沫破裂，大量的網路公司就被市場質疑會耗盡現金，到2003年初那斯達克指數開始回升時，3年之間倒閉的上市網路公司數目超過七成；這一代陷入困境的初創獨角獸企業仍然同樣受到存活的挑戰。
聯準會這一波升息到盡頭也許是年底，降息到停止降息可能又需要1年半，兩年的觀察期會有多少獨角獸群被市場撲殺？我們很難知道，但早點務實地折價上市求生存，才能參透敗中求勝的道理。
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