收藏文章 來自2023/10/14 富途牛牛 遠川研究所
Cathie Wood（木頭姐）和龍媽有什麼區別？她們都有繁多的title，然後都喜歡玩火。
木頭姐身上的title有：女版巴菲特、馬斯克首席鐵粉、牛市女皇、凱西媽媽（Mamma Cathie）、華爾街韭菜粉碎機、金錢樹姐姐(돈나무 언니)、遵聖靈之囑創立公司的人……龍媽因爲稱號太多而被拒絕入住的客棧，她也很難下榻。
龍媽在《權力的遊戲》裏喜歡騎在黑龍上噴火，木頭姐在華爾街也喜歡坐在科技股上點火。2014年創立了方舟資本（Ark Invest）後，木頭姐就旗幟鮮明地以“顛覆式創新”爲矛，永遠在科技股上熱淚盈眶，基金淨值曲線跟心電圖一樣刺激。
不過今年以來，她似乎不太敢玩火了，尤其是在對待最熱門的$英偉達(NVDA.US)$上。
ChatGPT引爆AI革命之後，本來正在煎熬消化庫存的英偉達轉頭就成了當紅炸子雞，2023年至今漲幅超過220%。按照慣例，英偉達理應是木頭姐的重倉股和心頭肉。但相反的是，Ark Invest今年一直在減持英偉達，並且拼命地對外界喊話：別光盯着英偉達，比它好的還有很多。
這是一段“昨天小甜甜，今日牛夫人”式的劇情。木頭姐和英偉達的淵源最早可以追溯到Ark成立初期。2013年9月，Ark Invest的第一支旗艦產品ARK-K募集成功，在第一時間木頭姐就買入了英偉達。到了2015年，基於對自動駕駛、深度學習這兩大下游領域的看好，木頭姐把英偉達買到了重倉[2]。
因此如果把ARK旗下幾隻ETF業績歸因（截止2023年5月31日），英偉達所做出的貢獻都是十分顯著的。英偉達是旗艦產品ARK-K業績的第四大貢獻者，更是ARK-W、ARK-Q的第二、第三大貢獻者。也正是因爲過往的故事如此甜蜜，更顯得木頭姐斬倉英偉達的操作是如此的詭異。
根據Cathie Wood在各種訪談中透露出來的信息，這場事先張揚的分手跟另外一個公司有關：$思科(CSCO.US)$。
思科啓示錄
在木頭姐眼裏，英偉達正在複製當年思科的泡沫故事。
90年代初互聯網誕生後，美股開始熱捧互聯網相關的公司。這個時候思科（Cisco）這家提供網絡硬件設備的公司，被認爲是互聯網時代的“買鏟人”——無論哪家互聯網巨頭勝出，思科都是最受益的人。這跟英偉達目前的定位非常像。
思科也的確充分受益了互聯網的爆發。從1994年到2000年，思科的營收增長了10倍，但由於投資人對“確定性”的偏愛，導致思科的股價同期上漲了55倍，遠遠高於同期收入和利潤的增長幅度。到了2000年初，思科市銷率（P/S）高達61倍。
隨後的故事便是耳熟能詳：互聯網泡沫破滅，思科股價下跌一度超過90%。腳踝斬之後的思科在此後的23年裏，股價反覆徘徊，從未超過泡沫時的高點。而與此同時，同樣曾經“膝蓋斬”的$微軟(MSFT.US)$、$亞馬遜(AMZN.US)$、$甲骨文(ORCL.US)$等軟件互聯網公司卻紛紛創了新高。
在木頭姐看來，產業革命的早期階段，“賣鏟子”的公司的確更容易受追捧，思科在整個90年代都是漲的最好的大公司之一。但隨着互聯網滲透率的提升，建構在硬件之上的軟件生態更容易誕生超級牛股。
從歷史來看，全球主要國家的互聯網基礎設施搭建完畢之後，思科的收入增速就顯著慢了下來（Intel也面臨同樣的情況），微軟等軟件股給投資者帶來的回報幾乎是思科和英特爾的20倍。
簡單說就是：純硬件基礎設施公司前期受益，但空間有限，投資者應該及時調整開火方向。
ARK認爲：在人工智能時代，每一美元的硬件支出能換回8-21美元的軟件收入。所以相比於偏硬件的英偉達，木頭姐更喜歡流媒體平台$Roku Inc(ROKU.US)$、視頻會議軟件$Zoom視頻通訊(ZM.US)$、雲通信公司$Twilio(TWLO.US)$，以及可以實現業務流程自動化的$UiPath(PATH.US)$等軟件公司。
但圍觀群衆可能要問了：即使軟件公司的天花板更高，但思科在1994-2000年期間也漲了55倍，而現在人工智能時代剛開始，匆忙賣掉英偉達會不會太早？
對此，木頭姐也有一套自圓其說的理由：在ARK的研究框架裏，一隻硬件股的市銷率（P/S）一旦超過25倍，那就是個危險信號。而年初的英偉達，其市銷率（TTM）正是在30倍左右。
木頭姐甚至還把1994年的思科和2023年的英偉達做了一個類比：1994年的思科佔標普IT行業指數的2.5%，佔標普500指數的0.2%；而2023年的英偉達在這兩個指數上的佔比分別是4.7%和2.8%——她認爲英偉達的交易目前已經過於擁擠。
所以，總結木頭姐的觀點，拋棄英偉達的理由就是兩點：一是太貴了（>25X P/S），二是有了更加值得投資的標的（特斯拉、軟件股）。她用思科的案例來暗示大家：此時此刻，恰如彼時彼刻。
木頭姐之所以對“英偉達很像思科”如此緊張，其實還有一層原因：當年那個重倉思科的基金公司，最後破產了。這家公司叫做Janus。
Janus的教訓
高盛曾經如此來形容2000年的互聯網泡沫：“網絡公司的燒錢，對於行業來說並不是一項長期風險。”而摩根士丹利的Mary Meeker則用一句口頭禪來安撫山頂上的投資者：“現在是可以理性魯莽的時期。”
而幾個月之後，泡沫戛然而止，數百家網絡公司陸續破產倒閉，那些押注它們的基金，也紛紛迎來了最後的審判，這其中就包括90年代最閃耀的共同基金——Janus（兩面神）。
1969年，Tom Bailey在丹佛創立了Janus，熬過了70年代的困難期後，Janus在整個80年代的年化收益率超過了18%，開始被媒體廣泛報道。
1984年，創始人Bailey以1400萬美元的價格，把公司80%的股份出售給了堪薩斯城南方工業公司（KSCI）。出售股權後，Bailey就把大部分的時間都用於遊山玩水，而基金運作則交給了臥龍鳳雛：28歲的 Jim Craig和29歲的Tom Marsico。
Tom Marsico的風格是“高集中度+成長股”，正好遇到市場風格匹配，在極短時間內就成爲業內的明星。他本人也在1989年和1994年獲得晨星公司頒發的年度基金經理獎和世界基金經理獎。
Marsico和Craig兩人把這種風格複製到了整個公司，批量化打造明星產品。此外Janus在營銷上也下足了功夫，產品營銷經費動輒數百萬美元，甚至公關主管都會挨個給商業記者打電話推銷產品。
整個90年代，Janus的管理規模從30億美元翻了百倍直至3180億美金。在最高潮的2000年，Janus的新增募資甚至是全行業（全美所有共同基金）發行量的30%，每天幾乎都有10億美元湧入Janus的賬戶。
雖然規模比不上老牌巨頭富達和先鋒，但Janus明顯名氣更大，連克林頓都將自己一部分的IRA退休賬戶交給Janus打理。
從2000年9月到2002年9月，兩年時間Janus旗下有五隻基金回撤超過60%，甚至在互聯網泡沫破滅了一年後，Janus才不情不願的開始調倉[8]。最後，損失巨大的客戶紛紛贖回，Janus大跌。
用當下的話語說：Janus成也抱團，敗也抱團。Janus最受歡迎的五支基金的持倉高度相似，並有3支在1998年取得完全相同的業績[10]。而這些基金倉位最大的股票之一就是：思科。
不只是持倉重疊，對於一家規模超過3000億美元的基金公司來說，Janus的持倉過於集中，公司的分析師一度只有26人，頭寸只覆蓋了500多家公司。持倉集中使得Janus在暴跌時就像砧板上的魚，無法動彈。
木頭姐完整地經歷過互聯網泡沫的全過程，對Janus的“起高樓，宴賓客，樓塌了”耳熟能詳。因此，當她創辦Ark Invest，用同樣的成長股策略來投資時，她最害怕的就是把Ark跟Janus拿來做類比。
木頭姐的形象向來是敢說敢做，無視別人目光，但從行動上來看，她很害怕歷史在她身上重演。
木頭的長短板
拿Janus的故事，來映射ARK，確實有許多的共同之處。
比如同樣是在巔峯期，擁有堪比搖滾明星的聲望；比如同樣是喜歡高集中度，熱衷押注具有顛覆性的科技公司；但ARK的最大的亮點，卻是Janus亦或其他華爾街公司從未有過的—主動透明。
2012年8月的一天，當木頭姐獨自一人呆在6,000平方英尺的大house中，她突然感受到了聖靈的召喚。頓悟後的她決心創立一家符合社交媒體時代的新型資管公司，並以華爾街從未有過的透明度出現在世人面前。
對於華爾街來說，透明度與風險投資從來都是兩個相背離的概念。大部分執掌大型基金的基金經理，爲防他人狙擊，除每季度的法定季報外，儘可能避免與市場交流當前持倉以及觀點。
但木頭姐卻反其道行之，在公司的支持下源源不斷地製作播客、白皮書、YouTube視頻、時事通訊等內容。通過這些內容向數百萬名粉絲宣傳她的形象，以及對於當下投資的觀點。並且ARK還會在每日與投資者的郵件中披露當天的操作、以及這麼做的原因。
憑藉着將激進的透明度與高風險的科技股投資相結合，木頭姐的形象有時候更像是 Reddit（美國論壇）上孤注一擲的大V，而並不是傳統的機構投資者，儘管她在傳統資管行業已工作了30餘年。
有別於傳統機構，使木頭姐收穫了一大批擁躉，但也讓ARK的投研體系過於關注宏大敘事，而忽略了研究的顆粒度。
拿英偉達舉例，在2015年定性的判斷GPU會成爲數字基建時，Ark是成功的。但在2023年初，過於用“刻舟求劍”的視角來審視英偉達，反而錯估了英偉達的盈利彈性，賣飛了萬億芯片龍頭。
事實上，有不少頂級主觀基金（包括中國的一些投資機構），通過及時跟蹤英偉達客戶的訂單和給到$台積電(TSM.US)$的需求指引，能夠大致的預測到2023年Q2的業績爆發。他們在木頭姐減倉的時候，反而在加倉。
儘管在投研顆粒度上有不少問題，但不可否認的是，木頭姐正在改變這個行業。
隨着木頭姐在2020年的成功，貝萊德在20年底也發佈了三款，每日披露持倉的“透明型基金”。21年，高盛、摩根大通也相繼宣佈將發行“透明型基金”。整個華爾街在木頭姐的影響下，正在儘可能的提升自身的透明度。
華爾街這些年來擁有咋舌業績的基金經理如過江之鯽，但成爲頂流的僅有木頭姐一人，部分原因，也是因爲像木頭姐一樣擁有鮮明觀點和開卷作業的基金經理，越來越少。
在同質化嚴重的資管行業，如何做出差異化，僅憑一時的業績想必是不夠的。木頭姐就提供了另一種思路：輸出觀點、打造人設、堅定信仰。
對於個人投資者來說，木頭姐的作業值得參考；對於資管業內人士那就不止於參考了，不少人從質疑木頭姐，到理解木頭姐，最後到模仿木頭姐。
事後來看，Janus的核心人物Craig等人，儘管給客戶造成了巨額虧損，但他們憑藉已計提的管理費和業績提成，仍然能從泡沫中全身而退，賺的盆滿鉢滿。
所以木頭姐會不會複製Janus的大起大落，她可能很在乎，也可能不在乎。
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