收藏文章摘錄自 2021/7/13 富途牛牛
文 | 楊旭然
編輯 | 王方玉
出品 | tide-biz
關於字節跳動，近期有兩件有意思的事比較引人注意。
一個是取消了大小周，宣告了關於其身上各種瘋狂加班傳說的（階段性）終結，小部分人因受到了加班費的損失而吐槽，但對於大多數員工來說，仍然算得上是一個好消息；
另外一個就有些八卦了：互聯網大廠的員工喜歡在下班之後仍然佩戴著工牌，以顯示自己的“大廠身份”，其中以北京的字節跳動員工最為典型。
相比之下，兩個沒有引起太多關注的消息低調路過：
7月7日，香港信報的消息稱，字節跳動又推遲了IPO，並且面臨估值下調；
以及，字節跳動的年報財務數據第一次比較清晰地披露——2020年收入達2366億元，同比增長111%；毛利潤增長93%至1330億元。在收入、毛利高速增長的同時，全年報虧，經營虧損147億元，官方解釋是“員工獲得基於股票的報酬產生了較高的費用。”
簡單地總結就是，過去的一年裏，字節成長很快、賺了很多錢，但因為拿出了太多的錢擴張、拿出了太多的股票分給員工，導致虧了不少。
幾件事情匯總在一起，構成了這家未上市巨無霸公司依稀可見的輪廓：
發展迅猛。十萬員工遍及全球，但仍然需要加班加點才能完成工作，以至於出現吐槽取消大小周影響年薪的情況；
認同度高。員工願意帶工牌出街是一個非常值得關注的細節，這意味著企業內部有比較好的財富分配狀態，以及認同度很高的企業文化。
資本的認同度卻有所下降。收入、毛利潤都是衡量企業成長能力的重要指標，三位數的成長，意味著企業仍處於發展的早期階段。除了滴滴事件引發的數據安全擔憂之外，是否還有什麼潛在原因，造成了字節跳動罕見的估值下調？
這是市場上並沒有出現太多解讀，但又十分關鍵的一個問題。
01 圈占用戶，摘取低垂果實
內容產業具有一種“豐富度壁壘”。
2015年，我專訪了紅杉中國創始合夥人沈南鵬，在采訪的過程中他“引薦”了幾個被投企業家的專訪：美團網王興、今日頭條張一鳴、諾亞財富汪靜波、新產業（SZ：300832）董事長饒微。
這說明當時體量還沒有那麼大的今日頭條，在沈心目有相當的地位和分量。
張一鳴是其中唯一拒絕了我的采訪訴求的。但在第二年，他上了央視的《對話》欄目，解釋自己的經營戰略：
不要跟其他公司的核心領域去競爭，牽涉你很多的精力，而且你是沒有這個優勢的。除了（避開）競爭之外，不做別人做的好的領域，它也有社會價值。別人已經做的都很好了，你為什麼去做別人做好的領域呢。
他還在這一年還接受了《財經》雜誌的專訪，表達了類似的說法：
我們有一個原則——盡量不做別人已經做好的事，不能比別人做得更好就不做，除非是業務防禦關鍵點。
在今日頭條創業的開始階段，也就是2012-2014年左右，目前產生巨頭的幾個領域——包括電商、社交、O2O等都在快速的發育階段，如今的巨頭在當時基本都打贏了卡位戰，競爭格局相對清晰。
但在互聯網化的內容方面，當時的商業模式還都比較落後：門戶網站+紙媒。從那時起，今日頭條最早采用抓取內容+分發的方式做內容。
對於今日頭條成功的關鍵，一直以來，人們都在強調分發的作用，所謂“你關注的才是頭條”，但大多忽視了分發的基礎，也就是獲取內容的重要性。 Distribution
內容產業具有一種“豐富度壁壘”，如果用戶能夠在某個平台獲取最多的內容來源，那麼用戶就會習慣於在這個平台獲取內容。
用電視機作為類比，可以更容易地理解內容豐富度壁壘的含義。我們假設，用戶為了觀看一個頻道的節目，就必須買這個頻道生產的電視機，那麼每台電視的內容豐富度壁壘就非常薄弱，因為單個頻道能夠供給的內容是有限的；
突然有個天才出現，發明了能夠接收所有頻道節目的電視機，那可以想象的是，消費者會立刻替換掉那些隻能收一個頻道的電視機。
今日頭條憑借內容豐富度迅速成為最大的圖文內容分發平台。張一鳴此後在短視頻方面如法炮製，用最大限度的內容豐富度，去取代其他各種類型的中小型內容平台。
文章與短視頻的分發算法在其中起到了核心的關鍵作用，但絕非唯一的核心作用。
大多數內容平台就像隻能看到一個頻道的電視機，在用戶面前的存在感大大削弱。因此在整個過程中，全球範圍內分散在紙媒、各類網站、類似視頻平台上的用戶蜂擁而至，也為字節跳動帶來了海量的互聯網廣告收入。
張一鳴“延遲滿足”，多次選擇主動暫緩IPO上市，與這個用戶獲取的進程尚未結束有關。字節跳動雖然賺取了不少的毛利潤，但至今仍然處在積累用戶的階段，其實一直是在摘取低垂的果實——競爭對手的內容豐富度都太孱弱了。
而到了上市的那一天，是要融資買梯子，去摘那些在樹頂上果實的時候。
02 究竟什麼時候上市？
張一鳴在微博裏寫道：如果給過去 5 年的自己一個建議，就是激進再激進一點。
字節跳動的上市成了中國科技公司的一個謎團，誰也不知道它究竟什麼時候能夠上市，隻知道張一鳴不停地延遲滿足。
本文試圖對他的不斷延遲滿足做出一定解釋——當然是建立在他追求利益最大化的假設上。答案就是字節跳動希望在上市之前，盡可能獲得更多用戶基數。
今日頭條和抖音在國內吸引用戶，TikTok在全球吸引用戶，並且由於內容壁壘的作用和短視頻的風口，這些用戶就好像低垂下來的果實，沒有不摘的道理。
與張一鳴不斷推後上市進程，最鮮明的對比就是另外一個80後大鱷紮克伯格。Facebook上市的過程，實際上是給後來人留下深刻教訓的。
數據顯示，Facebook 2012年上市之際，其月活躍用戶數量“僅”為9億人，其中移動產品的使用用戶是5億人。
作為對比，電商巨頭阿里2021年的月活用戶是9.25億，微信月活突破了12億，Facebook系統整體月活人數到2020年已經突破了30億，到2021年Q1進一步上升到了34.5億。
業績方面，Facebook 在2011年的收入是37.11億美元，按照當時的匯率滿打滿算，也只有約合300億元人民幣，再把這10年的通貨膨脹、購買力變化全都考慮在內，大概約是今天的1000億人民幣。
到2020年，Facebook的收入已經達到859.6億美元，約合人民幣6000億元。也就是說用最最低估和保守的計算方式，其上市之後的收入也增長了6倍。淨利潤方面就更加誇張了：2011年10億美元的淨利潤，2020年已經達到291.5億美元，幾十倍的差距。
但值得注意的是，在登陸二級市場之後Facebook收入、利潤的不斷上漲，對於一級市場投資者也許有好處——如果他上市之後一直沒賣的話。但對於IPO融資本身來說是毫無用處的，上市融資是按照那37.11億美元的收入和11億美元的利潤為基數去計算的。
上市之初，Facebook其實還沒有探索出成熟的商業模式，其互聯網廣告的商業模式確立是在2013年上半年完成的。在此之前，Facebook股價大跌了近60%。
如今互聯網廣告成熟的商業模式已經被字節跳動完全借鑒，並形成了高達一年2366億元的收入和1330億元的毛利潤。Facebook在上市後曆盡艱難才完成的蛻變，字節跳動在上市前靠風投的資金就完成了，這是後發優勢的一種體現。
張一鳴曾經在微博裏寫道：
如果給過去 5 年的自己一個建議，就是激進再激進一點。
被Facebook驗證過的商業模式和上市路徑，都在“保守”的範疇之中。更何況從事後看，Facebook選擇在商業模式成熟之前上市，不僅影響了融資規模，IPO時賣出的股票價格還在上市後漲了10倍，股票被賤賣了之後，還一度被二級市場拋棄。
這種不劃算的事，聰明的後來者肯定是不會去重蹈覆轍。那麼下一個問題就來了：如果把上一輪商業模式的紅利都吃幹榨淨之後再上市，那留給二級市場投資人的利益應該如何保證，怎樣才能畫出一個更大更香的餅，讓二級市場的投資者心甘情願地買單，並且與企業一起承擔風險？
03 兩張大餅
字節跳動對於內容以外的業務是非常看重，視其為重要增長引擎的，但眼光似乎並不怎麼好。
最終字節跳動會以何種方式登陸資本市場、登陸哪個市場還不得而知，但將上一輪商業模式的紅利吃完再上市，符合張一鳴和機構股東們的共同利益。
當然張一鳴也需要獲得股東的信任。在這方面他能夠畫出的大餅主要有兩張：
1.以TikTok為主要陣地的國際化業務，讓字節跳動真正從一家中國公司蛻變為FANNG那樣的國際大型互聯網公司，挖掘全球互聯網廣告市場的潛力，從賺人民幣變成賺美元。這條路實際上已經走得很好，TikTok在脫離特朗普的麻煩之後開始了繼續前行，2021年全球用戶數將達到12億，並且在美國的用戶增長速度、使用時長都已經超過了Facebook；
2.多元化業務布局。在通過內容獲得用戶之後，再將用戶引流至其他業務線中，以獲取更多業務機會，包括但不限於金融、教育、遊戲等等，在建設這些業務的過程中，字節跳動采用了自建團隊和收購兩種策略同時推進。
2020年，TikTok成為了全球範圍內下載量最高的應用。這一年，張一鳴直接提出了員工要具備“火星視角”（被全網吐槽），背後的原因，很有可能是其實他已經完全認可了字節跳動全球化戰略的成功；
但在另一個大餅上，字節跳動所展示出來的能力就遠不如國際化了。
抖音的官方介紹中表明，自己是一款“音樂創意短視頻社交軟件”。抖音上確實沉澱了一些社交關係，但這種關係網絡非常脆弱，無法取代微信擔負起即時社交溝通的功能，且單獨設計的“多閃”社交軟件迅速敗下陣來；
教育是過去兩年張一鳴力推的新業務，旗下業務橫跨pre-k，k12，成人教育多年齡段，涵蓋多學科、多課程，軟硬件均有探索。這背後的原因可能是看到了好未來、猿輔導們的高速增長，
但其主打硬件產品——集成了在線教育和社交功能的大力智能台燈，最終在市場上遇冷。據《晚點 LatePost》的報道，大力台燈在2021年定了銷售百萬台的目標，但截至2021年3月底，它在淘寶和京東上的總銷量不過4萬台。
字節跳動教育板塊的負責人陳林曾經談到：
一鳴在八周年公開信裏，唯一提到的創新業務就是教育，這是他的決心……未來三年，我們每一年都是巨額的投入……我們會持續大力度、大投入、長期不間斷地在教育領域進行創新。
但是在監管環境驟變、遊戲規則改變、整個行業市場空間嚴重縮水之後，食言就幾乎成了必然，字節在教育上的投入將有可能大打折扣；
字節跳動在金融方面也曾經大力布局，包括收購國內具備證券投資與谘詢執業資格的北京金美林公司、上線借貸APP、收購香港的證券資質並設立“鬆鼠證券”，以及其他一係列的金融類布局。但和教育類似的是也遭到了監管製約；
遊戲實際上是最近兩年字節跳動最受重視的業務板塊。2020年5月，當時挖來的首席運營官兼TikTok全球首席執行官凱文·梅耶爾被安排直接負責遊戲業務。
但字節的自研遊戲一直做得不好。2021年1月，字節跳動位於上海的核心遊戲工作室“一零一”負責人楊東邁離職。
到3月底，沐瞳科技宣布與字節跳動旗下遊戲業務品牌朝夕光年達成戰略收購協議，這筆收購足足花掉了40億美元的資金，字節跳動也憑此獲得了火爆全球的遊戲《無盡對決》。
顯然，字節跳動希望通過收購的方式，更加順利地進入遊戲這個關鍵賽道，並在隨後大規模招募人馬，其未來的新遊戲還將更多依靠自研。
觀察這些林林總總的新業務布局，我們大概可以看出，字節跳動重視有餘，但眼光似乎一般：社交業務夭折、看重的金融和教育行業遭遇了來自政策的強監管、遊戲業務斥巨資入局但後續有待印證。
多元化原本能夠支撐一家巨頭級互聯網公司持續發展，亞馬遜、谷歌、騰訊和美團都通過不同的方式實現了多元化對企業的助推。但在字節跳動這裏，因為種種原因，除了依托於抖音的直播電商業務發展勢頭良好之外，其它的進展一直緩慢。
但考慮到字節跳動一直在推後自己的IPO時點——用VC資金完成了互聯網廣告商業模式的成熟，用互聯網廣告賺來的錢推進國際化布局，未來二級市場投資者對其業績增長可以期待的，除了不斷發掘現有用戶基數的價值之外，最重要的落點就將是多元化。
但從字節跳動迄今為止所展示出來的多元化能力看，這樣的期待似乎會有些沉重。所謂欲戴王冠，必承其重。
張一鳴在卸任信中說：
“我決定卸任CEO的角色，放下日常的管理工作，作為公司創始人，聚焦到遠景戰略、企業文化、社會責任等長期重要的事情上去。”
對於一個員工下班也要把工牌帶在身上的企業來說，企業文化的建設是問題不大的，而社會責任又是一個長期的事項，屬於“重要非緊急”，可以推斷出，張一鳴脫身管理是認為字節跳動的遠景戰略需要升級了。
用戶存量不是問題、用戶增長不是問題，國際化不是問題，關於除了互聯網廣告之外應該靠什麼賺錢，才會是遠景戰略規劃裏最核心的部分。只有做到這一點，字節跳動才會被認為是一家“有潛力的企業”，而不是一個“上市即巔峰”的韭菜收割機。
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