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假如你買的股票跌了一半(上)

摘錄自 2017/12/21 范騅的雪球原创专栏

$广发证券(01776)$ $海通国际(00665)$ $国泰君安国际(01788)$ 

筆者剛完成一連四周的演講，內容都不是自己專長的。元氣耗盡，加上傷寒纏身，唯有休養一下。演講的內容包括了短期操作的法則，但其實對任何投資者都相當重要，例如完整的資訊接收機制和監測系統，以及有紀律地根據事前定下的財曆來執行買賣。

股票投資的本質是不確定性和風險，這兩者都可以為投資者帶來利潤。但同時不論投資者花了多少心血研究，從任何角度說服自己的投資是正確的，也可以事與願違。

本周一筆者跟一位還在學的年輕人進餐，談起了自2016年起幾乎沒有失手的投資紀錄，以及重倉單一股票的做法，不禁想起了2015年的慘痛經歷：持倉股票的股價跌了一半。筆者一連三個星期，用親身經歷討論一下這個情況。

廣發證券(1776)

2015年的港股大時代，數天之內全民皆股、新股不斷上市集資、港交所從$180升至$300的情景歷歷在目。自從2014年底滬港通啟動，港股一直沒有什麼變動，但2015年的4月就有了翻天覆地的變化。當時的內地資金透過互聯互通渠道南下，為港股引起了一波抬升。當時有很多內地證券商已在香港設立營業點，為南下的資金服務，例子有海通國際(665)和國泰君安國際(1788)：

在大市氣氛熾熱下，成交金額大升，在2015年的4月8和9日南下105億金額被用盡。內地股市在2014年底也不斷上升，直至2015年第二季仍不斷創新高。在流通性充裕的情況下，資金從四方八面湧進香港股市，更有市場消息傳地下錢莊的流通量也被用盡。港股在4月9月創下2900億的歷史最高成交額，不少人都知道劵商是這一波牛市的既得利益者，憧憬他們的收入能隨著活躍的交投而水漲船高。

4月10日，廣發證券上市，開盤價$26.5比招股價$18.85高出40%：

當時筆者沒有察覺到中港股市暴升的後的風險，也認為廣發作為內地第四大的證券商，有著華南龐大而穩定的客戶基礎，企業本質上不存在確定性，開始建倉買入。大家都知道，廣發自從2015年6月後就沒有回到25元，而且一直下跌：

上圖很清楚地回顧了筆者建倉的時段，平均價在$24左右。然而隨著內地市場去槓桿、熔斷機制引起的恐慌性拋售、中港兩地股市流動性緊縮，港股在7月8日創了歷史上第四大跌幅，單日暴跌1458點，跌破4月大時代的25000起步水平：

最恐怖的是，廣發從7月6月的最高位$19.78跌至7月8日最底位$9.9，兩天內跌去了剛好50%。

回到本文的題目，筆者買的股票的確跌了一半，而且不是如果。當時是怎麼辦的呢？

時至今天，從企業基本面來分析，隨著中國股市的熱潮散去，股民熱炒的氣氛不再，廣發在2015年上半年高增長的業績並不可能維持。雖然廣發在$25元時候的估值尚算便宜，預測市盈率可能還不到10，但考慮到長遠盈利能否維持在2015年上半年瘋狂的基礎上，其實筆者不可能買入的，而且還持續地買至重倉。

由於廣發佔筆者當時投資組合相當重的倉位，心理偏見出現，只看見證券業在2015年上半年的優秀業績、「互聯網+」政策對證券業發展的不明利好、內地股民新增開戶數還未暴跌。內心不斷跟自己說廣發的基本面也許還未出現問題。

同時，以市場氣氛來說，當天的暴跌接近是完全非理性式拋售，筆者有很多朋友都不問價錢賣出手上不同的股票。一間行業頭幾名、具規模的企業在兩日內暴跌50%的情況也很少見。筆者當時認為，熔斷帶來資金鏈斷裂的恐慌被過份反映到股市上。翻查了紀錄，在恆生指數創下暴跌紀錄的日子，隨後都有大概率出現大幅反彈。大家有否想起股神巴菲特的名句：「別人恐慌我貪婪」？

綜合以上兩點，2015年7月8日，筆者在$12水平大幅加倉，最後平均買入成本約在$21。半年內，證券市場因為國家資金維穩和恐慌散退，股價上升，廣發也回到$20水平。可惜筆者沒有把握機會，又到了$18以下才開始減持，最後的清倉盤成交價是$16.5左右。最後虧損了整個組合的10%的資金。

好行業、好企業、好價錢

廣發一役，是令筆者在2015年末放棄港股轉投美股的引發點。當時花了好一段時間，在意志消沉的同時，反思自己的思維框架、投資風格、研究和分析方法、買賣技術以及心理偏見的控制。

首先，當年筆者還未對價值投資有深入了解。也許廣發在一個好的行業，但也不是長遠的，因為所謂的好也只是2015年上半年中港股市熾熱的事，對廣發的利潤沒有長遠的幫助。也就是說當年筆者的思維框架大狹窄，對時間線的掌握能力極弱，也只被當刻的市場新聞蒙蔽，也沒有深入研究，到內地證券公司實地考察。

其次是投資風格和心理偏見：筆者當年已經不用再依靠投機來交大學學費，個性開始沉著，也愛上了大量閱讀，可以開始冷靜地對待股市的突發事件。但明顯地當時仍然稱不上是價值投資者的門生，只是門外漢一名。亦因此一役，筆者在2015年末至2016年的讀物包括了大量心理學名著，也包括近年熱門的行為經濟學，以建立一個完善的反思機制，防止自己再進入偏見當中。當然，我們還是人，人的基礎還是感性大於理性，不太可能做到完全沒有偏見，但至少不斷偵測和更正自己的機制，是做任何事要成功的根源。

最後是買賣技術：筆者近半年才研究買賣盤、供求主力和定價權的關係，雖然對最近投機操作極有幫助，但也肯定當年能在$12水平買進只是幸運。其實能買到$10的廣發，然後在$20水平賣出，也許最後筆者不用虧損離場，但也不會反思自己到底錯了什麼。事後孔明人人都會，但反思和認錯是痛苦的，成長也自此而來。

股價跌一半可以有千萬種原因。之後可以再跌一半，也可以上升幾倍或幾十倍。

單單估值二字，就代表了一個範圍。高增長的行業和企業，市盈率從30到60都是合理的；低增長的話，市盈率從5到20都是合理的。在預期盈利和增長速度都不變的情況下，股價跌一半很正常。如果企業沒有盈利，那更沒有估值可言。

筆者還有另一慘痛經歷可以作例子分享，然後還會跟大家討論一下，到底這種事情再次發生的時候，應該如何面對，最後在其他成功例子上賺回失去的一切。下周再續。

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