来自雪球发布于2018-08-26 21:16
来自忘了怎么写的雪球原创专栏

公司分析：涪陵榨菜的前世今生和未来展望

以前写过涪陵榨菜的分析，没有长篇大论，只有以下几句话：

现在把榨菜的分析重新梳理一遍，写个长篇大论的文章。

1.业务概况：榨菜之王。

公司主要从事榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜（佐餐开味菜包括榨菜，泡菜和其他佐餐开味菜）等方便食品的研制、生产和销售，目前是全国最大的佐餐开味菜生产销售企业，公司产品的产销量名列行业第一，市场占有率和品牌知名度均为行业最高。其中公司主导产品是：乌江系列榨菜、惠通系列泡菜（按照公司年报的文字意思，泡菜是指下饭菜，例如惠通红油下饭菜）。

从上图看出，榨菜是公司主要营收来源，上市以来8年榨菜占营收的比例总体在下降，从97%下降到84%。

从上图看出，公司营收和利润增长率波动较大（也可能是由于基数低，导致增长率看起来波动大）。公司净利润年复合增长率为33%，远远大于营收年复合增长率16%，初步可判断，公司只需要花费较少的成本费用，就能促进净利润较高地增长，简而言之，就是投入少，产出大，这是一种很好的商业模式和很强的竞争优势。

以下公司发展历程摘自历年年报：

2010年，公司在央视媒体首次喊出“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”的口号，在地面渠道、市场终端传播“乌江涪陵榨菜，连续 5 年全国销量领先”，抢占消费者心智。在产品结构调整上，优化了 19 只中高端产品，整合砍掉了 7 只中低端产品。2010 年 11 月 23 日，公司在深交所中小板挂牌上市，通过本次公开发行并上市，公司募集资金净额为人民币5.238亿元。

2011年，公司充分利用了上市募集资金，加大技改力度，推动公司产能扩张和技术升级。全年新开发产品 9 只，优化产品 5 只，整合砍掉销量小产品的 13 只，推出了乌江餐饮系列产品及质量卓越的老榨菜、新精品全家欢等礼品菜，极大地优化了公司的产品结构。在销售方面，全面开展渠道建设工作的探索。在各办事处组织了“标杆市场”的渠道建设试点，对 180 名经销商进行了解析，对 30 多名不适应公司发展的经销商进行了淘汰或切分。

2012年，新增“乌江”在美国、马来西亚的商标注册权2件，新提交了 “乌江”、“乌江及图”商标在南非等8个国家的注册申请，同时提交了马德里国际注册申请。在销售方面，加大了对现有销售渠道的改造和产品结构的调整力度，对低毛利产品采取了限制发展的措施，使其逐步淘汰。

2013年，围绕“中国好味道”，乌江品牌定位升级和乌江多用途传播开启了新的征程。结合公司未来发展战略，公司组织开展了对榨菜、郫县豆瓣、橄榄菜、辣椒、泡菜、酱类和海带、竹笋、蘑菇、豆腐干等相关产业企业跟踪、分析和考察交流，为今后酱腌菜行业并购发展作了铺垫。

2014年，公司紧紧围绕“做强榨菜，力推新品，突破购并，升级管理”的战略方针，精耕榨菜网络，大胆谋求从小乌江到大乌江（增加新品类）的跨越式发展。全年开发县级空白市场800多个；在央视和全国各大卖场传播乌江品牌；通过“脆口风暴”、“看世界杯品乌江榨菜”、“旺季攻坚战”三大活动，将榨菜品牌时尚化，引导多元化消费。在并购重组方面，全年摸排、考察比选目标企业多家；与四川某目标企业签订合作收购意向协议。同时还储备了部分合作标的企业，为集团公司未来并购发展打下了基础。

2015年，在品牌传播方面，以央视广告拉动，地面传播配合，开展乌江早食节等公关活动，积极尝试路演、互联网、移动端等新颖的传播方式，同时利用微信、微博贴近更多层次的消费群。在并购整合方面，2015年10月8日，公司以发行股份以及支付现金，共计1.29亿元的方式，收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权，成功迈出兼并扩张第一步。根据公司发展战略，公司还积极组织对辣椒、萝卜、豆制品、大酱等相关产业企业的跟踪、分析和考察交流，为未来的并购发展作好铺垫。

2016年，是公司集团化运营的第一年，公司首抓集团化组织构架的搭建。为协同集团战略的实现，设立了管理总部，在业务系统实行了事业部制和子公司并存的组织结构改革，理顺了集团化运行关系。在业务上，以精品战略和聚焦战略两轮驱动，引领榨菜做精品，泡菜做品牌。在营销方面，乌江榨菜以ABC类商超为主战场，以产品品项上架达标、终端标准化陈列、消费者试吃活动及大商超品牌宣传为手段，通过“红动中国”推广活动，提升了终端市场份额。开发了海底捞、京东到家等新兴餐饮和电商渠道。“惠通”泡菜则着力聚焦产品，大胆“瘦身”，精简低销量低附加值产品，保留具有较高销量较高毛利产品。

2017年，在营销上，持续开展“红动中国”品牌传播、试吃体验营销、标准化陈列三大营销战役。合并乌江、惠通销售机构，共享通路资源。策划、实施主力产品调价。在产品上，开发了22g脆口榨菜、脆口萝卜、脆口蔬、泡萝卜、泡豇豆、泡青菜、泡海带、泡白菜、泡竹笋等多只新品。

总结：公司管理层深得中国饮食文化精髓。

2.财务分析：提价核武器。

2015年收购惠通公司之后，重资产占总资产的比例达到历史最高水平46%，

然后逐年下降，2017年这一比例为31%，同时期内，资本开支占净利润的比例从65%下降到21%，而现金占总资产的比例从31%提高到51%。反映公司资本开支越来越少，产生的现金越来越多，资产越来越轻。

公司的应收+预付款占总资产的比例历年都较低，最近的2016年和2017年这个比例都没有超过1%。应付+预收款（预收大于应付）占总资产的比例总体上是逐年提高，2017年这个比例达到18%，远远大于应收+预付款。总的来说，预收多，应收少，产品受欢迎，对下游强势。应付相对较少，对上游友好，保护菜农，保证原料供应。

公司历年有息负债为0，手握巨额现金，资产中有一半是现金，财务费用为负数。同时，从上表看出，公司经营现金流非常好，远大于净利润，而资本开支远少于净利润，自由现金流充足，自由现金/净利高达85%。

从上表看出，公司的毛利率，净利润不断提升，保持在历史最好水平。2016年是公司业绩的一个飞跃点，ROE首次突破15%，投资回报率大幅更是大幅提升，2016和2017年到达46%和82%。那么，2016年和2017年究竟发生了什么？关键词：提价。

提价作用如何？假设营收为Y，净利率为R，那么净利润就是YR，假设销量和成本费用不变，如果提价幅度为10%，则营收增加额为10%Y，全部转化为净利润。最终计算可得：净利率增长幅度为10%/R。也就是说，产品利润率R越低，产品提价促使利润增长的幅度就越大，因为利润基数低。目前涪陵榨菜的净利润率R=27%，因此，提价10%，可促进净利润增长幅度达到37%。（前面有分析过：公司上市以来净利润年复合增长率为33%，远远大于营收年复合增长率16%）。涪陵榨菜单价低，2元一包，假设每年提价15%，五年翻一倍，价格才到4元，消费者对每年的价格变动不敏感，是典型的通胀受益股，这也是涪陵榨菜提价能力强的一个原因。

公司历史提价情况如何？请看下表统计数据:

根据营收=销量*单价，如果营收增幅大于销量增幅，那么可判断公司提高了产品单价，而且两者增幅的差额可类似看做是产品单价的增幅。从上表看出，公司在2012，2014和2017年，明显进行了提价，提价幅度分别约为11%，15%和15%。

另外，从2011年到2017年，公司营收年华增长13.7%，销量年华增长5%，可推导出，公司年华提价幅度约为8%，这是公司对经销商的提价。（提价8%，假设公司净利率为25%，则净利润增长幅度为32%，与公司过去八年的净利润年华增长率吻合）。2011年的时候，乌江榨菜终端单价约为1元一包，2017约为2元一包，终端提价幅度约为13%。由于经销商对消费者的提价大于公司对经销商的提价，经销商的利润率空间不断提升，这也是公司的经销商队伍能够不断发展壮大，把销售渠道下沉到全国乡镇县的一个原因。

（以下文字摘自2018年中报：公司已拥有1,200多家忠实的一级经销商客户，公司在全国范围内设有8个销售大区、37个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。涪陵榨菜集团建立了多层次、长短渠道相结合经销制销售模式，销售网络覆盖了全国34个省市自治区，264个地市级市场，公司的产品遍布大到大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等全国各大知名连锁超市和全国各级农贸市场，小到城乡的便利店等零售终端。）

3.管理层强悍：周斌全其人。

读年报，字里行间充满火药味，战斗力爆表，执行力强。对于日常消费品，一是靠品牌，二是靠渠道，而管理是统摄两者的关键法宝。因此，管理层强悍，是最关键的决胜因素。来感受一下2017年报里面的画风：

再感受一下2018年中报画风：

说到管理层，不得不提公司的董事长周斌全。2000年，涪陵榨菜处于亏损状态，周斌全空降担任公司董事长、总经理、党委书记。上任伊始，他首先考察日本、韩国泡菜加工技术，力排众议上马榨菜自动化生产线。2001年，不惜重金1200万元购买4台德国自动化生产设备。2006年，涪陵榨菜聘请著名演员张铁林为代言人，狂砸1400万上中央电视台打广告，而彼时正是《还珠格格》火遍全中国的年代。

2008年，公司13家工厂全部实现工业化。周斌全奉行聚焦战略，大刀阔斧精简产品线，将100种产品砍掉80%，留下20种主力产品。2010年，涪陵榨菜在央视媒体首次喊出“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江”口号。很明显，周斌全是定位理论的忠实践行者，一提起榨菜，销售者首先想起的就是乌江牌榨菜，使乌江榨菜牢牢占据消费者的心智。

令人惊讶的是，截至2017年，公司全体员工的平均薪酬为7.4万，而周斌全的税前报酬总额仅为40.22万，公司其他高管的年薪更低。可能在实控人是国资委的企业中，这是一种普遍现象，国企的激励机制不到位。周斌全持有公司1.68%的股份，得益于股价上涨，目前价值3.3亿。

另外，值得一提的是，2016年和2017年年报中，出现了“精品战略”字眼。而在2015年报中只提到榨菜业务“走精品之路”，在2014年年报中“精品”两个字没出现过。我对“精品战略”这四个字特别印象深刻，因为我首次在格力电器创始人朱江洪自传里面看到过。朱江洪自传正式出版时间是2017年六月份（别问我为啥记得那么清楚，我不会告诉你在自传出版之前我已经下单预定），而榨菜的2016年年报已经在2017年四月份之前出来。难道是周董和朱总的管理思想不谋而合？但是朱江洪自传在出版之前就已经在空调杂志上连载了很长一段时间，我不妨猜测一下，也可能是周董在正式出版之前就看到了朱总的自传连载文章，觉得和榨菜“走精品之路”不谋而合，然后正式确定了“精品战略”，于是我看到了2016年年报中出现了“精品战略”这四个让我印象深刻的字眼。格力电器和涪陵榨菜同为国企，而朱江洪执掌的格力电器一直是A股市场上如雷贯耳的明星牛股，周董向国内企业界的前辈学习也毫不奇怪。

4.外延式扩张：屡败屡战并购之路。

2013年，公司组织开展了对榨菜、郫县豆瓣、橄榄菜、辣椒、泡菜、酱类和海带、竹笋、蘑菇、豆腐干等相关产业企业跟踪、分析和考察交流，为今后酱腌菜行业并购发展作了铺垫。

2014年，公司全年摸排、考察比选目标企业多家；与四川某目标企业签订合作收购意向协议。同时还储备了部分合作标的企业，为集团公司未来并购发展打下了基础。

经过两年的充分准备，公司终于出手。2015年10月8日，公司以发行股份（募集约6600万元）以及支付现金（约6300万），共计1.29亿元的方式，收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权，成功迈出兼并扩张第一步。根据公司发展战略，公司还积极组织对辣椒、萝卜、豆制品、大酱等相关产业企业的跟踪、分析和考察交流，为未来的并购发展作好铺垫。

2016年上半年，公司在并购整合工作方面做了大量工作，但因交易作价等核心条款分歧，终止了与某调味品生产企业的谈判。尽管如此，在未来，公司仍将继续选择与公司现有的渠道、销售模式存在互补和高度协同的品类或行业进行并购，扩大和延伸公司产品线，推动公司做大做强。

2017年年底，公司停牌策划发行股份和现金支付收购四川恒星（支付对价1.76亿，PB约为2）和四川味之浓（支付对价0.39亿，PB约为8）。四川恒星成立于 2013 年，主营业务为豆制品（发酵性豆制品）和豆瓣酱等调味品的研发、生产和销售，主要产品为豆瓣酱。四川味之浓成立于 2013 年，主营业务为家用即食酱类产品、烹鱼调料及火锅底料等调味品的研发、生产和销售。行业内企业众多，众所周知的老干妈为行业的龙头企业，四川味之浓属于行业内的后起之秀。

公司原来的主导产品为乌江系列榨菜、惠通系列泡菜。如果本次交易完成，公司主营业务也未发生变更。但是通过产业整合，公司将拓展新的品类，正式进入豆瓣酱领域。公司通过本次收购四川恒星和四川味之浓，可以迅速实现：

1、完善产品系列，从较单一的榨菜、泡菜等佐餐开胃菜迅速完成豆瓣酱等川菜调味品涵盖；

2、通过涪陵榨菜强大的品牌竞争力和销售力量，实现新的盈利增长；

3、借助四川恒星和四川味之浓的原有品牌宣传，及“乌江”品牌优势进入中高端商超和餐饮业渠道，拓展中高端消费市场及领域；

4、凭借涪陵榨菜本身在连锁零售行业的强大销售渠道，迅速提高市场占有率。通过本次收购，公司产业链得到拓展延伸，盈利能力得到进一步增强。

可是，并购之路并非一帆风顺。2018年3月，深交所发重组问询函，询问标的公司的关联公司是否与标的公司存在同业竞争，交易是否存在签订竞业禁止相关条款、避免同业竞争等保障上市公司利益的安排。公司被迫推迟回复，并且公告取消并购。而取消的理由就是标的企业在解决同业竞争的方式上，无法与其关联单位所有股东达成一致，导致并购后无法解决同业竞争问题。

收购失败之后，当被投资者问及：公司现金储备很多，公司会否有自建酱类工厂的打算？周董在全景网回复表示：公司目前暂不会考虑自建酱类工厂，公司切入一个行业，首先要考虑选取一个在行业内有一定市场份额和在消费者心中有一定的认知度的企业作为载体（再次证明周董是定位理论的忠实实践者），通过乌江的品牌力、渠道、资金和技术将其做大做强后，引领整个行业进步。在另外的一个回复中，周董表示：受制于原材料产地限制，公司致力于寻求产业并购。

由此可见，公司的战略是做大做强做精原有榨菜主业的同时，积极寻求外延式并购增长。2016年公司曾经提出“5-10年实现100亿销售额的目标”，要实现这个目标（5年看来几乎不可能，如果取时间中间数7年，到2023年实现百亿销售；如果取10年时间，到2026年实现百亿销售），我作了初步计算，以2018年估算的20亿营收为基数，到2023年实现营收100亿，也就是五年五倍，那么年化需要增长38%。

如果是到2026年销售百亿，也就是八年五倍，那么年化需要增长22%。无论是未来五年百亿，还是未来八年百亿，营收都需要保持高速增长。因此，不难理解，并购的动机，除了增加相关品类，摆脱原材料限制之外，就是为了实现百亿销售额。

涪陵榨菜过去三年内花了很大力气策划并购四个公司，只成功一个，就是2015年10月收购的惠通公司。接近三年时间过去了，这桩生意是究竟是赚了还是亏了？

公司支付的交易对价是1.29亿（其中以发行股份募集约0.66亿元，以及支付现金0.63亿元），按当年年底的净资产和净利润算，收购时的PB为2.9，PE为58.3。由于是小公司，利润基数低，因此PE较高，但从PB来看，收购价格并不高。同时收购产生商誉3891万（商誉在2016和2017年也没有变化），仅占当年涪陵榨菜合并报表总资产的比例为2.3%。由于收购是在10月份，收购之后带来的营收占涪陵榨菜合并报表的营收不足3%,所以收购对当年的利润表也没太大影响。下表是收购之后惠通公司的业绩表现：涪陵榨菜全面接管之后，惠通的营收和利润大幅增长，如果按照2017年的净利润来算，当时收购支付的对价PE变成了9倍。按照今年涪陵榨菜77%的业绩增速，2018年惠通净利润达到2400万，从2018年开始，估计5年之内，涪陵榨菜就能收回当初收购惠通支付的成本。总共8年收回成本，显而易见，收购惠通是一个很成功划算的生意。

5.未来空间：产能与业绩。

并购是否是实现百亿销售额的必经之路？先来回顾一下历史的产能和营收之间的关系。

从上表看出，公司每年产销基本平衡。产量年化增长6%，每吨产量创造的营收从2011年的0.74万元增加到2017年的1.12万元，年化增长7.2%。量价齐升，导致营收年化增长13.7%。估算2018年产量能达到18万吨，创造营收20亿，假设营收每年增长13.7%，那么到2026年，营收可达到55亿。似乎离百亿销售差太多。

假如没有并购，单靠乌江榨菜和惠通泡菜，公司营收至少需要年化22%的增长率，到2026年实现百亿销售。按照每年7.2%的提价增长率，到2026年的营收(万元)/产量(吨)为2.08，那么需要产能50万吨。

但是据说公司最新的产能规划是2022年达到40万吨（年华增长22%，而目前是6%，大幅提高据说是技术改造升级），如果真是能实现的话，那么2026年产能达到50万吨应该不难做到。产能是一回事，能否销得出去呢？韦董秘曾经透露过，公司有市场调研团队跟踪市场动向，榨菜产品已经由以前的流动人口消费转变为家庭消费为主。值得注意的是，榨菜包装上对榨菜用途写得很清楚：炒肉，烧汤，夹馒头，蒸鱼，焖肉，涮火锅，送粥，泡面，下米饭。正是得益于公司坚持不懈的宣传，家庭消费市场正在逐渐打开，而消费者习惯一旦形成，就会形成巨大的惯性。

茅台的董事长就说过：中国人的胃是改变不了的。我拍脑袋粗略地一算，按照2017年15亿营收计算，平均每个中国人一年消费乌江榨菜1元，也就是大概半包乌江榨菜。是一年消费半包，不是一个月消费半包，更加不是一周消费半包。即使是人均一年消费一包，涪陵榨菜的业绩就可以轻松翻倍，而且事实上，一包开了的榨菜，通常会在一天内被干掉。所以，千万别乱拍脑袋低估榨菜市场巨大的空间容量。

再来回答开头的问题：并购是否是实现百亿销售额的必经之路？很明显并购其实已经没那么必要了。只要守住榨菜主业，并购做的好的话也就仅起到绵上添花的作用。但是由于前期做了大量工作，我估计未来并购还是公司的一项很重要的工作，毕竟国企也天生带有扩张规模的动机。因此，我也不否认公司可能存在的问题：未来并购不慎带来的整合问题可能拖累公司的回报率。

从上表还可以看出来，公司每年年报披露的库存量增长情况与公司下一年的产量高度相关，因此，这是一个很好的预测下一年业绩的指标。例如，2017年披露的库存量同比增长160%，结果2018年的业绩大家都看了。

6.行业概况：竞争格局一强多弱。

榨菜、泡菜行业相关企业主要集中在重庆涪陵、浙江及四川等地，行业区域性较明显。该行业属于完全竞争性行业，由于准入门槛较低，导致产业竞争激烈，行业内大多数企业利润水平不高。行业内比较有影响的品牌有乌江、惠通、铜钱桥、辣妹子、鱼泉、吉香居、味聚特等。随着消费市场升级，榨菜、泡菜行业集中度在逐年稳步提升，其中乌江榨菜市场占有率第一。

近年来，虽然国内经济增速放缓、整体消费疲软，但榨菜、泡菜作为深受消费者喜爱的消费品，行业整体仍然保持了较为稳定的发展，并随着中国城市化、工业化进程的加快，人口进一步向城镇集中，在国家刺激消费的政策下，居民消费能力进一步释放，传统消费的稳定增长和新的食用方法、功能的挖掘，佐餐开味菜市场容量还在进一步增大。目前，佐餐开味菜企业众多，随着安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，行业进一步在调整分化，竞争更加激烈，企业发展水平差异较大，佐餐开味菜产业目前已形成了原材料粗加工商或个人、规模化生产企业并存的市场竞争格局，预计未来将进一步走向高端化、品牌化、集中化发展。这将给品牌、渠道网络、质量控制、产品研发、资金等方面具有明显优势的企业带来更多的发展红利和发展空间，企业间发展水平差距将进一步拉大，行业整合将会不断涌现，行业集中度将进一步提高。

以上文字摘自公司年报。总结一下：乌江是榨菜界的独角兽，市场份额约占20%，比第2到第5名加起来的份额都多，竞争格局一强多弱。乌江榨菜品牌强，其他榨菜品牌不知名，市场上大量存在的家庭手工作坊式榨菜企业，正在逐渐退出历史舞台，行业集中度正在提升。我经常把涪陵榨菜和周黑鸭做对比而不看好周黑鸭，因为榨菜没啥像样的竞争对手，而周黑鸭旁边有个绝味鸭脖时时刻刻在虎视眈眈。

7.估值。

目前市值195亿，按照2018年7亿净利润计算，PE=27，也就是说假设股价不涨，那么到年底PE=27。最近四年最低PE是30，历史最低PE是25。 如果2022年能够实现40万吨产能，这个利润是多少，应该很容易算出来（如果算不出来请拍一下脑袋）。另外，目前PB=9，PS=10。

有人经常拿榨菜市销率说估值高。净利润率高的公司，当然PS高。净利润越高，说明大部分营收可以转化为利润。净利润率/PS=1/PE，说明PS从来就不是一个独挡一面的估值方指标，PS的高低毫无意义，因为还需要结合利润率判断。最简单最有效的估值还是回归到PE上。静态PE的高低还真的跟大众预期的未来利润绝对值有关。当然这个不是说PEG就是合理的估值方法。我不认为PEG是什么好的估值方法，未来的增长不是简单的PEG。而是看未来的利润绝对值能达到什么水平，相对于现在的市值，PE能到什么程度。同样道理，ROE/PB=1/PE，PB也不是一个独当一面的估值指标，还需要结合ROE判断。还是那句话，PE是最简单最有效的估值指标。

总结：

长篇大论终于写完，其实总结起来就是一段话：由于竞争格局好，公司产品有定价权。由于公司产品单价低，消费者对价格变动不敏感，公司可长期跟随通胀提价。由于资本开支少和成本费用低，提价导致净利润增长幅远大于营收的增长幅度。再遇到一个强悍的管理层，公司实在没有理由不能发展壮大。

前几年卖方制造了一个“资产荒”词语用于解释蓝筹股上涨的现象，一旦股市下跌，资产突然就不荒了，反而供给过剩无人问津。现在的人又弄出了一个消费降级概念来解释榨菜的上涨，上过国宴的榨菜成了消费降级的代表产品，说到底其实是对榨菜有偏见，不就是一个卖咸菜的吗？DISTINGUISH YOUR OPINION FROM THE FACT. 事实上一个卖咸菜的公司的资产负债表比A股上99%的公司都强劲。只要事实正确，逻辑正确，不担心结果（观点）不正确。但你首先需要分辨清楚什么是事实，什么是逻辑，什么是观点。

（注：以上所有数据来源于公开信息，包括年报、并购说明书）

@今日话题  $涪陵榨菜(SZ002507)$