来自大麓投资笔记的雪球原创专栏
价值投资在A股的“失灵”之处以及我的一些思考
自格雷汉姆在1920年代提出价值投资体系， 这一流派以令人惊叹的命中率， 在美国投资界制造了璀璨群星—— 巴菲特曾在《 The Superinvestors of Graham-and-Doddsville》 一文中详细介绍过其中一些人的投资奇迹。 这些人的持续成功， 也让价值投资在美国市场早已成为一种被比较广泛接受的方式， 多数人已经不太质疑它的有效性。
除了历史业绩， 价值投资更吸引我的一点是： 它是投资世界多如牛毛的方法论中， 极少数几个不单单依靠历史数据回测、 而在逻辑上也能够自圆其说的方式： 因为股票代表公司的一部分， 所以如果股票价格一直低于公司的内在价值， 迟早会有产业资本通过股票市场收购这家公司的股权， 直到股票价格接近甚至超过公司的内在价值。 所以长期来说， 股票价格终究会回到公司的内在价值附近。
然而跟美国不同， 我感觉在中国， 即便是专业的机构投资者， 也有相当一部分人对价值投资在A股是否有效持怀疑态度。 他们对价值投资的一些挑战， 虽然有些是比较片面的， 但也有一些是基于事实、 有一定依据的。 我想借本文谈谈几个对价值投资比较有力的挑战， 以及我对它们的一些思考。
挑战之一： “ 垃圾股” —— ， 、 。
2015年， 兴全基金有一位叫余喜洋的作者， 曾发表过一篇名叫《 A股中的奇葩： 市场更喜欢业绩差的公司？ 》 的文章。 在其中他提到：
统计结果令人瞠目结舌， 从2007年1月1日到2015年3月20日的八年间， ST股票指数累计收益竟然高达800%， 而被谴责股指数期间累计收益率也有182%。 同期中证全A指数收益为170%， 沪深300为91%， 上证综指35%。 ST股票指数和被谴责股票指数均显著跑赢市场， 尤其是ST股票指数超额收益巨大， 即使分年度来看ST股票指数在绝大部分年份都显著跑赢市场指数。 ”
根据我看到的数据， 在历史上的很多年份， ST板块相对于上证指数、 深圳成指、 沪深300等主要指数， 都有比较明显的超额收益。 如果价值投资理论是对的， 股票价格应该反映公司的内在价值， 为什么业绩很烂的公司， 可以整体“ 成建制” 地跑赢大盘？
挑战之二： ， ， 。
这是广大中小投资者感觉“ 中国股市骗人” 的主要原因—— 感觉身边干什么都能挣钱， 自己投资在股市里却总是吃土。 从2000年的元旦到2018年末， 中国名义GDP增长了将近9倍， 而深证成指却只涨了115%， 上证指数甚至连1倍都没有涨到。 这19年里， 两市只有7年的上涨幅度超过或者接近中国名义GDP增长， 其它时候都被甩在后面。 下面这张表是中国GDP增速与沪深两市回报率的对比总结。
如果画成图的话， 这19年的画风是这样的。
按照价值投资的理论， 股票代表了公司的一部分， 股价的长期回报理应接近公司的业绩表现。 经过千挑万选的A股上市公司， 总体质量应该是高于中国经济平均水平的。 这样想来， 两市股指的表现， 应该至少不差于GDP的增速才对。 巴菲特1999年在Sun Valley那个著名的演讲， 就是根据美国GDP增长和股市涨幅的对比， 来判断股市是否高估或低估。 如果价值投资的理论在中国确实有效的话， 为什么中国股市整体表现会长期落后于中国经济的增速呢？
挑战之三： 、 “ 超级大牛股” ， 、 “ 价值股” 。
这是一些专业人士提出的质疑， 根据我的观察也确实存在这个情况。 举个例子， 如果从2019年5月1日往前看10年， 这10年间涨幅最好的20支A股（ 用前复权股价计算） 和它们在10年前的估值是这样的：
10年前， 市盈率低于沪深300的只有宇通客车和青岛海尔， 比整个A股中位数低的也只有7家（ 35%） 。 需要指出的是， 前复权结果有利于那些低市盈率、 高分红比例的股票。 而如果用更接近投资者真实体验的后复权价格， 那结果是这样的：
基本上， 如果当年只是在低市盈率、 低市净率的股票里面挑选， 这些股票是选不出来的。 当然， 一个点说服力是有限的， 我也只是举个例子。 大家有兴趣可以多拿一些点来回测看看， 结果会是比较类似的。
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面对这些情况， 我还选择在A股做价值投资， 这是不是仅仅出于信仰而非理性呢？ 我认为不是这样的。 我觉得， 如果了解这些价值投资“ 失灵” 现象产生的背景和原因， 再想想它们未来是不是还会持续， 可能会对价值投资在中国的前景有更乐观一些的判断。
1. 关于“ 垃圾股” 狂飙的问题
为什么会这样： ， A股的很多“ 非正常” 现象都可以追溯到一个问题—— 上市公司席位的稀缺性， 想上市的公司数量远远超过能上市的公司数量。 越是早期， 上市公司席位的这种供需不平衡越是严重。 A股的IPO申请非常耗时和昂贵， 还时常被暂停。 权衡之下， 不少公司会选择反向收购一家现有的上市公司， 即所谓的“ 借壳” 上市。 因此， 所有A股上市公司不仅具有主营业务来的传统“ 内在价值” ， 还有上市公司席位本身所带来的“ 壳价值” 。 由于“ 壳价值” 基本上是固定的， 公司主营业务越差、 市值越小， “ 壳价值” 的影响也就越显著， 其股价表现与基本面的关系也越远离。
理解了“ 壳价值” ， 也就不难理解“ 垃圾股” 的“ 镀金年代” 。 这些上市公司虽然本身主营业务的价值极其有限， 但它们的上市公司席位却是很值钱的。 历史上， A股鲜有被强制退市的公司， 大多数“ 垃圾股” 的壳其实最后其实都可以卖掉。 对买壳的一方来说， 由于这种公司的主营业务没有价值， “ 借壳” 也是最“ 便宜” 的。 “ 垃圾股” 的靓丽表现， 基本上就是“ 壳价值” 的套现。
往后会怎样： ， 今年科创板和注册制就会在A股落地了。 注册制真的在A股全面铺开之日， 基本就是“ 壳价值” 落幕之时。 即使有什么“ 意外” ， 按照这些年上市公司数量增加的趋势， “ 壳价值” 的逐步缩水也是时间问题。 当上市公司的席位变得越来越多之后， “ 壳” 的价格自然也会下降， 这是简单的供给需求关系。
随着“ 壳价值” 的退潮， 越来越多A股的股价， 会和主营业务紧密地挂钩起来。 炒作“ 垃圾股” 、 “ 赌重组” 将会慢慢变成一个高风险、 小概率的游戏。 我的预测是， 下一个10-20年， “ 垃圾股” 作为一个整体， 很难再跑赢大盘， 更难再造就一些“ 中国特色” 的、 通过这个板块获得成功的“ 股神” 。
2. 关于本世纪股市涨幅远远落后于GDP增长的问题。
为什么会这样： ， A股整体市场的估值， 其实是从一个非常贵的水平， 一步步跌进了合理的区间。 我们可以对比一下2000年初和今天沪深两市的估值：
再看看过去19年间两市的估值走势：
所以， 不是股价不反应基本面， 而是当年的股价过度透支了未来的增长。 过去这19年股市落后于经济的表现， 其实是在为当年的高估值还债。
往后会怎样： ， 中国股市的整体估值已经接轨甚至低于很多发达国家市场了。 我觉得这背后一个主要原因是： 经历了2009年和2016年两次IPO大扩容， 在市场的主流股票、 尤其是大盘蓝筹股的估值里， “ 壳价值” 的影响已经基本消失了。 所以， 在2019年往后的5年、 10年， A股整体的表现大概率会和中国GDP增长速度接轨、 甚至会略好一些。
多扯一句， 即便在过去19年里， 如果投资者能够在A股估值比较合理的时候进入， 然后在估值比较疯狂时断然离去， 通过指数他（ 她） 也是可以分享到中国经济成长的红利的。 比如， 如果一个投资者不是在2000年初、 而是在估值比较合理的2004年末进场（ 上证指数市盈率22倍， 深证成指市盈率11倍） ， 在年初估值比较疯狂的2008年选择离场休息一年（ 2008年初上证市盈率39倍， 深证40倍） ， 那最终的结果就是这样的：
3. 关于“ 大牛股不便宜” 的问题
为什么会这样： ， 是这些“ 超级牛股” 对应的公司， 在过去10年间都实现了非常大的增长， 导致当年是40倍还是20倍市盈率买入已经不那么重要了。 因为成长幅度很大， 所以用今天的归母净利润来衡量， 当年的价格其实都是很便宜的。 比如我上面举例的那20家前复权涨幅靠前的公司， 如果用当年的价格除以2018年末的规模净利润， 这个比例是这样的：
经过10年的成长， 多数公司今天1年的利润， 就可以达到当年买价的1/3甚至更多。 这些股票的价格上涨， 其实和公司内在价值的增长还是连接在一起的。
即使在美国， 今天大家也公认， 价值投资不仅是寻找“ 烟蒂股” ， 公司内在价值的成长也是一种价值。 从这个意义上来说， 这些“ 超级大牛股” 其实并没有形成对价值投资的反证。
往后会怎样： 、 20年， 对于那些净利润真能增长5倍、 10倍的公司来说， 最初进入的价格是20倍还是40倍市盈率， 依然不是那么重要。 而且这种公司肯定还是会出现的。 它们给中国市场价值投资者的启示可能是： 我们可能不应该用简单的静态市盈率、 市净率， 来框死自己选股和研究的范围； 也不能仅仅根据财报上的净利润、 净资产， 来计算公司的内在价值。 而应该通过有效的基本面研究， 去试图看透公司真正的、 长期的业务发展趋势和内在价值。
但我还是认为， 这些“ 超级大牛股” 的存在， 并不证明只要预测公司有广阔的成长前景， 就可以不看估值， 什么价格都直接买进去。 因为只看“ 大牛股” 的表现， 实际上是存在“ 幸存者偏差” 的—— 你忽略了那些被证伪的“ 成长股” 对投资者带来的损失。 一方面， 从大数上看， 多数学术界的回测还是倾向认为， 低市盈率、 低市净率的“ 价值股” 作为一个整体， 相对于高市盈率、 高市净率的“ 成长股” ， 在A股还是有超额收益的。 尤其是在剔除小盘股“ 壳价值” 的影响后， 这个超额收益会更显著一些。 比如这篇论文：
J. Liu, R.F. Stambaugh and Y. Yuan, Size and value in China, Journal of Financial Economics,
另一方面， 随着中国经济体量变大， 下一个20年中国的经济增速， 大概率会比上一个20年要低。 单个中国公司要实现10年5倍、 10倍的成长， 难度也会大于上一个20年。 在看好一家公司成长性的同时， 考虑一下它未来内在价值是不是真能超过今天的估值水平， 还是很有必要的。
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总结一下， 我觉得过去20年价值投资在中国市场的一些“ 失灵” 现象是存在的。 它们很大程度是A股早年上市公司席位稀缺、 “ 壳价值” 带来的结果。 从这个意义上， 下一个20年价值投资在中国的效果， 大概率会好于上一个20年。 因为扭曲市场的最大因素—— “ 壳价值” ， 目前看正在走向缩水之路； 而相比20年前， 整个市场的估值也合理多了， 这会让投资者有更大机会分享未来中国经济成长的结果。
从价值投资具体的方法论来说， 在中国， 基于基本面研究、 寻找那些目前股价低于长期价值的“ 价值成长投资” 方式， 可能还是会好于那种以捡“ 烟蒂股” 为主的“ 深度价值” 方式。 我想未来这个市场上长期比较成功的投资者， 多数应该是那些对所投公司基本面和内在价值有比较清楚的把握， 同时又能控制自己情绪、 只在价格合理时候出手的人。
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