胡一天專欄：分裂國家的債券如何投資？

摘錄自 2016/11/24 胡一天 專欄

2016年全球政經局勢的發展，波譎雲詭。種種跡象顯示，許多經濟體與企業的既有發展模式，似乎已經逼近了極限。積極創新與開放改革的聲浪不絕於耳，消極守舊與封閉維穩的意志也益發頑強。兩股力量的摩擦衝突，造成各種體制危機與發展模式的斷裂，令人想起20世紀義大利左派革命思想家葛蘭西在《獄中札記》中關於政治經濟秩序移轉「大空位期」（interregnum）的描述：舊祚未熄，新局待啟，怪狀紛陳，險象環生。

在全球瞠目結舌之下，川普當選為美國第四十五任總統。不論從文化、階級、財富、世界觀與生活習慣來看，2016年總統大選的結果正式宣告美國事實上成為一個分裂的國家。全球資本市場的波動，顯示投資人已經針對此一變局做出相應的調整。其中最引人注意的，就是美國政府公債的價格變動趨勢。

自從川普當選以來，十年期美國政府公債殖利率已經升過2%，三十年期政府公債已經升過3%，同步牽動了許多債券資產的跌價。美國公債是全球金融市場的定價基礎，殖利率的高低隱含著市場對承擔主權信用風險所期待的回報率。面對紐約第五大道川普集團總部前的抗議人潮以及美國聯儲會是否將愈發受到政治干擾的疑慮，川普如何治理一個實質上分裂的美國並籌措財源推行其擴張型經濟政策，將成為全球投資人嚴格檢驗的關鍵。

若審視美國1776年宣佈獨立以來的革命建國史，可以很清楚地看到，美國的立國基礎就是建立在戰爭與債務之上。更深一層看，美國獨立的主因，是英王喬治三世為了緩解因爲與法國在北美及歐陸連年作戰造成的財政危機所通過的各項針對北美十三州殖民地徵稅的法案。殖民地人民在倫敦國會沒有代表，卻又必須「報效祖國」，當波士頓茶葉事件爆發後，英國皇家海軍封鎖波士頓港，主張武裝獨立的大陸會議（Continental Congress）於焉誕生。當時的北美十三州既無國防工業，也無稅收能力，與英軍的作戰基本上是「人民戰爭」的持久游擊。籌措軍費只能靠發行完全不可靠的「大陸幣」（Continentals）、大陸會議的無擔保公債、各州發行的戰債、以及英國的「境外敵對勢力」-- 法國與西班牙金援。

1783年獨立戰爭打完之後，清理鉅額戰債就成為, 支付能力形同破產的合眾國政府必須迅速解決的問題。當時大陸會議中分裂成代表農場主保守利益的民主共和派（Democratic-Republicans）與代表商界利益的聯邦派（Federalists），前者主張用通貨膨脹讓社會分攤還不起的債務，後者主張援引英格蘭銀行成立的成功史，透過「證券化」政府的稅收定期還本付息，讓債務成為促進工商的金融通貨與社會財富與信用的載具。兩派相持不下，直到1788年美國憲法正式通過後，方由合眾國首任財政部長亞歷山大・漢彌爾頓主導推行公債重組方案並獲得國會支持。1790年，聯邦政府發行三檔新債券，前兩檔年息6%，後一檔3%，並承諾全額兌現憲法通過前發行的所有聯邦與州政府公債及戰債。如此一來，合眾國的發展前景，就與這三檔債券的價格連動，容許國內外投資人對美國的未來投票 – 投鈔票。這項天才金融工程，正是華爾街發源的種子。

美國獨立建國源起於抗稅，透過加稅而非舉債來維持財政就成了美國政界的核心禁忌，加上在獨立戰爭時親法抗英，美國肇建初期由債務驅動的財政與金融，就高度受到歐洲政經局勢的影響連動。據統計，在1804年時，超過50%的美國公債由歐洲投資人持有。根據Sidney Homer的名著《利率史》，在美國南北戰爭之前，歐洲市場的債券價格與融資成本實質上決定了美國本土金融市場的動向，其中最需要注意的就是英法。

英國十九世紀的國債基本上就是戰債，1815年拿破崙兵敗滑鐵盧之後，英國公債利率在4%-6%之間擺盪，並逐步於十九世紀末降到接近3%。一系列對外戰爭 -- 鴉片戰爭、克里米亞戰爭、英法聯軍、阿富汗戰爭、祖魯戰爭、波爾戰爭等，均未讓英國國債市場失靈，彰顯了當時全球制霸的日不落國實力。反觀法國，從拿破崙稱帝、到波旁王朝復辟、二次革命、巴黎公社、第二共和、第二帝國、普法戰爭，乃至第三共和，每次政治動盪都伴隨著利率的大幅波動，每次波動之後卻都能迅速回復平穩，除了反應法蘭西帝國的工商業實力之外，最主要的穩定因素，是法國人民的存款。相比之下，建國初期的美國缺乏海外資源，主要出口的農產品價格（主要是棉價）又容易受歐戰影響漲跌，又曾出現鐵路投資潮與加州淘金熱，金融市場也就大小危機不斷。

南北戰爭的出現，是美國十九世紀公債投資史的分水嶺。內戰之前，美國債券市場受歐陸牽引，內戰之後，則愈發受國內政經因素主導。

南北戰爭時期南軍發行的棉花抵押債券，年息7%。

十九世紀中期，美國並沒有現代意義下的中央銀行，沒有貨幣準備機制，甚至也沒有統一的貨幣。曾經存在過的兩間「準央行」 -- 第一合眾國銀行（1791-1811）與第二合眾國銀行（1816-1836）-- 政治意義遠高過經濟意義。在1862年，美國有近1500銀行利用29州的各式牌照與法規發行自己的票據，市面上流通的「準貨幣」超過七千種，更別提超過五千種假鈔。開戰前如此炫目破碎的貨幣市場，使得當時真正的硬通貨 – 黃金 –從南北戰爭開打之前一元兌一元迅速於開打後升值到1.3元，甚至在1864年升破2.3元。北州聯邦倚靠較為強大的工商基礎以及華爾街金融支持，籌措戰費與動員物資的能力遠高於僅能依靠農產品抵押貸款的南州邦聯。

內戰期間，聯邦政府的融資成本，就算計入發行債券的折扣，也都還能控制在5% - 6%之間，內戰前的「高科技股」鐵路公司債也因為戰爭帶來的運力需求而水漲船高。但各州政府的公債價格與殖利率就因為經濟結構與涉入戰爭的程度不同而大相徑庭，提供了相當肥沃的投機空間，也是許多歐陸熱錢的炒作對象。以加州為例，自1849年淘金熱後，土地價格與相關公債就一直是投機標的。內戰開打後，因為加州蘊藏的黃金事實上可以用來擔保債券的本金利息，許多公債又載明得已硬通貨償還，加上開戰後紙幣狂貶，讓加州政府公債成為資金避風港。

《利率史》中記載，某一檔年息7%的加州公債市價於1861年由票面額的71%漲到1862年的116.5%，更於1864年漲到164%，就是因為市場將加州公債視為「紙黃金」。反觀另一檔維吉尼亞州的6%公債市價，從1860年的95塊跌到1861年的36塊（殖利率約為16%），又在1862年漲回到65塊，於1863年漲到75塊，戰後又急速崩盤，1876年時的市價僅剩22塊。由此可見，投資分裂國家的債券，膽大心細之外，不僅要壓對寶，還要站對邊。

南北戰爭為大一統的美國奠定了稱霸全球的基礎，卻無法徹底解決美國內部分裂鬥爭的壓力。從十九世紀中期到二十一世紀初期，美國的政經格局幾番變革，唯一不變的就是持續增長的國家債務。川普當選之後，美國的政經前景高度因為國內實質分裂變得更加不可預測。究竟美國政府應該付多少利息才能讓公債值得投資？投資美國公債的考量是否更受非經濟因素主導？外國投資人是否透過大量持有美國公債來干預美國內政？這些問題將持續影響美國公債以及全球資本市場的動向。

根據美國白宮管理預算局（Office of Management & Budget, OMB）在歐巴馬政府版本的聯邦預算推估，美國聯邦財政赤字在2017-2021年平均將是GDP的2.5%，這裡面有許多樂觀的前題假設。從2001年9/11事件之後，因為反恐戰爭與減稅，柯林頓時期的財政盈餘迅速在小布希時期變成赤字，並在2007-2009年全球金融海嘯期間曾經接近GDP的10%。

歐巴馬上台後，透過大幅降低阿富汗與伊拉克戰爭的規模、增稅、控制健保費用與推動跨黨派減赤方案，成功地讓美國在2017-2026年的潛在支出縮減了3.8兆美元，雖然在2013年因為部分撙節開支的方案導致經濟增幅下滑與聯邦政府的短暫關閉，總體來看，歐巴馬政府繼承了在全球金融風暴受創甚重的美國經濟，並讓聯儲會透過量化寬鬆大印鈔票來協助金融體系復甦並讓就業增長，確實不容易。但無法改變美國財政體質不良、必須靠借貸度日的冷酷現實。目前美國公債由公眾（包含外國政府與機構法人）約為14.3兆美元，其中中國與日本各持有約1.2兆美元。加計由美國政府基金與其他特殊目的實體持有的政府間債務5.5兆美元，總共高達19.8兆美元，已經超過美國的GDP總額並且非常逼近聯邦舉債上限。

若把美國當成一間企業，歲入減歲出看作淨現金流，則美國的負債比（總負債毛額除以歲入）按照OMB基準預算推估是負32倍 。若再加上社會福利、健保與其他未來財源不確定相關支出所構成的未來隱性負債，美國的總公共債務可能超過62兆美元，或是GDP的3.4倍，槓桿顯然偏高。美國之所以滿身債還能有AAA的信用評等，恰恰因為它不是一間企業。川普再有能力重組企業債務，如今承接美國龐大的債務，任務非常艱鉅。

美國聯邦政府預算是美國人民的共業。（來源：OMB）

歐巴馬時期是美國二戰後減赤最快的時期。（來源：OMB）

歐巴馬時期是美國二戰後減赤最快的時期。（來源：OMB ）

仔細檢視美國歲收結構，個人與企業所得稅僅佔GDP約12％，遠低於其他西方老牌資本主義國家，這還沒考慮合法避稅與非法逃漏稅的部份。川普說要取消的遺贈稅，其實只佔GDP不到0.2％。如果川普真的推動簡化降低所得稅，歲入有可能會減少5000億美元。社福、健保等相關政府支出則高達GDP的13%，約4兆美元。而且美國人醫療開銷的增速達10%，遠超過GDP增速，又是一項沈重負擔。川普雖然信誓旦旦要「做掉」Obamacare，考慮到已經有至少2000萬美國人因為Obamacare而享受到健保，川普不可能輕易改弦更張。國防相關支出（不計海外戰爭部份）目前預算不到GDP的4%，屬於歷史低點，JPMorgan估計至少可以有500億到750億美元的上調空間，但對景氣刺激效果了不起增加0.3%的總體需求。

川普若真想兌現他在大選時開出的10年一兆美元的基建支票，在不撩撥共和黨基本教義派反對加稅的敏感神經前提下，最適當的財源就是威逼利誘美國巨型企業讓存放在海外至少2.5兆美元的現金回流。就算這能實現，也不能保證這些企業（多是上市公司）不會將回流的現金用來庫藏股或發放現金股利，對經濟提振效果有限。

因此，川普必須利用人氣正旺的時刻與共和黨控制的國會合作，迅速推動部分減稅與基建投資法案，製造更多就業與價格上漲壓力，增加國防支出以滿足軍火工業與外交鷹派，擺出孤立主義的姿態脅迫歐亞盟國負擔更多軍費，用貿易壁壘威脅亞洲諸國不要過度操縱匯率，給聯儲會足夠空間趕在亞洲國家之前升息，利用強勢美元多賣一些債券，然後再用未來的通膨替擴大的赤字買單，從而實現他「讓美國再次偉大」的競選承諾。這種策略，美其名是Pax Americana 3.0，其實根本就是一種流氓國家的行徑。一個對外耍流氓內部又分裂的國家的信用風險，該有多高？ 對照十九世紀美國內戰時期的利率史，看看從雷根時期開始走了三十年、如今垂垂老矣的美國公債市場大多頭，警醒的投資人應該清楚未來佈局的方針。

分裂的國家不能持久，封閉的世界無法持續。互聯網科技與金融資本推動全球政治、經濟與社會秩序迅速變化，導致社會階級的相對位置不斷震盪。現存體制若因循保守，不能與時俱進，階級矛盾必定造成各種形式的統治危機。金融資本與科技產業的發展邏輯，一旦超越了邊境與主權的限制，將產生一個極小的「贏者圈」和一大堆「其他人」。新世代與舊世代的差距與斷裂，導致衝突持續升高。衝突的根本源頭是跨國資產階級與本土微產階級，面對全球化的不可逆趨勢，必須在積極開放與消極封閉之間做出抉擇。這是最深層的體制危機。

少數精英若存在共同的道德標準、意識形態與遊戲規則，且願意以普惠大眾而非掠奪榨取的心態領導社會，民主尚可維繫。精英共識如果消失，社會又缺乏階級之間的妥協機制，民主必定危殆不安，甚至退化成無政府暴民政治。這個困局令人想起克林依斯威特在西部片《黃昏三鏢客》（The Good, the Bad and the Ugly）戲中，面對埋在南北戰爭墳場下的巨大金礦時所發出的著名喟嘆：「世上只有兩種人：拿槍的與挖洞的。」 拿槍的總是少數，洞終究會被挖空。

川普的當選，象徵著全球拿槍的少數精英的失敗，以及多數挖洞者的幻滅與憤怒。美國公債之所以還能有市場，真正的擔保其實是美國稱霸全球的制度紅利。當美國自豪的民主共和制度有可能向民粹寡頭墮落時，運行兩百餘年的憲法，是否仍能發揮其制衡效果，維持制度運行不墜？ 這是決定美國是否仍具有投資價值的根本問題。許多人認為，川普在2016年10月22日的蓋茨堡演說，是昭示他勝選的關鍵時刻。也許我們更該回顧的，是林肯總統於1863年11月19日所發表的蓋茨堡演說：

「八十七年以前，我們的祖先在這大陸上建立了一個新的國家，它孕育於自由，並且獻身給一種理念，即所有人都是生來平等的。」

「當前，我們正在從事一次偉大的內戰，我們在考驗，究竟這個國家，或任何一個有這種主張和這種信仰的國家，是否能長久存在。我們在那次戰爭的一個偉大的戰場上集合。我們來到這裡，奉獻那個戰場上的一部分土地，作為在此地為那個國家的生存而犧牲了自己生命的人永久眠息之所。我們這樣做，是十分合情合理的。」

「可是，就更深一層意義而言，我們是無從奉獻這片土地的－－ 無從使它成為聖地－－也不可能把它變為人們景仰之所。那些在這裡戰鬥的勇士，活著的和死去的，已使這塊土地神聖化了，遠非我們的菲薄能力所能左右。世人會不大注意，更不會長久記得我們在此地所說的話，然而他們將永遠忘不了這些人在這裡所做的事。相反，我們活著的人應該獻身於那些曾在此作戰的人們所英勇推動而尚未完成的工作。我們應該在此獻身於我們面前所留存的偉大工作－－

由於他們的光榮犧牲，我們要更堅定地致力於他們曾作最後全部貢獻的那個事業－－我們在此立志誓願，不能讓他們白白死去－－要使這個國家在上帝庇佑之下，得到新生的自由－－要使那民有、民治、民享的政府不致從地球上消失。」

＊作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人，源鉑資本（Kyber Capital）執行長。