風險資本到底有多風險（下）

摘錄自 2015/5/1 楊建銘專欄：

風險資本在歷史上的風險和回報關係

傳統上在評估一個金融資產的風險時，我們是使用其回報率的標準差（sigma）作為指標。以公開上市的股票為例，我們可能會取其每週的股價回報率，累積五年約250個回報率取樣，計算標準差，然後將這個標準差視為這隻股票的風險。

這樣的風險估算自然有很多細節上不完備的地方，但在隨機漫步理論大致成立的前提下，回報率標準差對公開上市股票來說還是相當有用的風險評估指標。 

只是同樣的工具應用在風險資本（和其他類型私募股權基金）時，會有許多嚴重的缺陷：

＊風險資本的投資標的（新創公司）流動性很低，就算採取每一輪估值來計算回報率，標的本身可能在最後一次估值以來已經又增值不少。換句話說，就算每一輪募資都清算一次，其整體資產價值可能仍有重大偏差

＊風險資本基金的現金流出和流入相當不規則，以現金回報率計算來說更添複雜度

＊相對於共同基金必須依法定時公開申報淨值和表現，風險資本基金只能仰賴基金經理人自行回報給第三方監察組織，回報偏差是很普遍的問題

＊風險資本的回報率嚴重受到時代和潮流影響，因此取樣的投資時間範圍會高度影響統計出來的回報率分佈

＊最後也是最嚴重的：風險資本的回報分佈遠非常態分佈，而是高度扭曲的，因此計算出來的標準差是沒有辦法代表整體資產類別的風險的

總結來說，雖然風險資本的實現回報率可以計算出來，其風險水位評估卻是非常困難的。學術界對於風險資本的風險評估做過無數研究，唯一能達成的共識就是「風險很高」，至於有多高卻眾說紛紜。但為了給讀者們一點概念，我還是舉一篇常被引用的2002年論文（Chen, P., Baierl, G., Kaplan, P., 2002. Venture capital and its role in strategic asset allocation, Journal of Portfolio Management）所估計出來的數字為例，該論文作者蒐集了截至1999年為止已經順利出脫的148隻風險資本基金的表現，分析計算出：

＊平均回報為45%
＊標準差為115.6%

是的，您的眼睛沒看錯，那標準差是三位數、破百的！就算我們蒙上眼睛把風險資本回報率當作常態分佈，這也表示有約35%的投資會血本無歸：

實際上的情形當然更扭曲，如我們前面所說的，風險資本回報率的分佈根本不是常態分佈，而是具有贏家通吃的高度扭曲現象，也就是說少數風險資本基金有超高額的回報，而平庸的大多數基金則只有非常平庸的回報。

所以如果單純只是以風險資本的回報分佈來看，其風險和預期回報是無法讓人接受的，理論上不應該作為一個資產類別在金融市場上存活下來。但今天風險資本確確實實是一個資產類別，大多數追求長期高回報率的投資組合都會包含風險資本，就像是哈佛校務基金一樣。這是因為風險資本是長期投資，其回報率和公開市場股票以及債券先天上就有較低的相關性，單獨投資雖不成道理，但放在投資組合中肯定是可以達到風險分散效益的 。

這麼高的風險要多少預期回報才合理？

前面我們提到哈佛校務基金上個會計年度在風險資本上達成的回報率為32.8%，這個回報大幅超越了他們原定目標的21.6%，因此在報告中被形容為表現「強勁」。但這個「強勁」是有道理的嗎？難道不是因為目標訂過低的結果？

由於風險資本回報率的高度不可預期性，傳統上投資風險資本的理由都是分散投資組合的風險，並沒有像公債或者上市股票那樣有大家或多或少公認的預期回報。傳統上早期投資（種子、Ａ輪乃至於Ｂ輪）都會追求30%的年化回報率，哈佛去年剛好抵達這個門檻其實只是個巧合，30%比較像是風險資本家評估投資案時在腦袋中的抽象門檻。

但反過來說這個形式化的30%可以給我們一些概念： 30%年化回報率大約相當於在三年內價值翻倍，以六年來計算的話就是四倍（一般早期投資大約會在六到八年後出脫，如果屆時新創還沒有倒閉的話。）

讀者也許會說：三年兩倍和六年四倍聽起來不是很難啊！像Facebook這種不是都給了早期投資者上萬倍之類的回報嗎？

問題在於「實現回報」和「預期回報」的差別。

如果所有投資都是零風險，那麼投資二十間預期會在六年後四倍化的公司，就可以順利達成30%年化回報率的要求，但現實當然不是如此——事實上按照金融理論，零風險的投資只會拿到零風險回報率，而目前公認的零風險回報率是十年期美國公債，目前殖利率只有1.9%。

風險投資的特色就是風險非常高，舉例來說如果投資一百間新創公司，三年後出脫表現分佈如下：

其中現金倍數的定義是出脫持股時得到的現金總額除以最初投資時的現金總額，這是評估風險資本基金表現時常用的一項簡單指標。

我們可以看到雖然有24%的新創公司達到了前述三年兩倍的表現，更有1%達到了十倍的表現，但剩下75%全都倒閉了，血本無歸，基金整體的年化回報率可計算如下：

0.58 ^ (1/3) – 1 = – 16.6%

事實上，如果一開始投資一百家公司就全部瞄準三年兩倍回報的話，因為風險的關係，有可能最終基金表現就是這個樣子。

反過來說，如果投資的全都是預期會「打出全壘打」的新創公司，那就有可能會出現下面的分佈：

因為一開始每一家都瞄準會打出全壘打（超高回報），在三年得過程中有75%公司終究沒能實現他們的潛力，只能倒閉，但有24%實現了普普通通的兩倍回報，其中1%敲出超級全壘打達成了兩百倍回報，最終基金整體的年化回報率可計算如下：

2.48 ^ (1/3) – 1 = + 35.4%

順利跨越了30%的形式化門檻。

在這個簡單的計算中我們可以注意到兩件事：

＊在第二個投資方式中，超級全壘打的那1%投資佔了總體基金最後淨資產的80%價值

＊在第一個投資方式中，因為只瞄準三年兩倍的回報，沒有將高風險列入考量，結果就是陣亡的七成五公司將整體基金回報拖下水成為負的，基金管理人也只好回老家種田

總結

真正的風險資本基金的投資者（LP）是採取投資組合觀點的機構投資人，因為採取投資組合觀點，這些機構投資人能夠選擇真正的風險資本基金和管理人，透過投資分散去承受此一類別的高度風險，破壞式新創公司也才能在前期得到這些真正的風險基金和管理人的投資。

傳統上台灣的「創投基金」的投資人並不是採取投資組合觀念的機構投資人，而大多是有錢人、大企業和政府單位。這三者通常都不是採取投資組合角度去看風險資本， 如果他們投資真正的風險資本基金的話，是無法享受到風險分散的好處的，只會徒然背負龐大的風險。

但這三者仍然將錢投入了「創投基金」，其目的各自不同：有錢人的目的是錢滾錢，因此「只准賺錢，不准賠錢」；企業的目的是策略，除了「不准賠錢」，常常還要兼顧企業本身利益；政府單位缺乏利益導向的需求，傾向將錢灌入納稅人（勉強）可以理解而符合政治正確性的產業和公司，而非追求模糊不可知的破壞式創新。

當基金的LP都是這些非採取投資組合角度者時，基金管理人也就不會去投資真正的破壞式新創公司，而只會投資較低風險的「高科技公司」，例如即將IPO的、大企業分拆出來的或者有產業政策補貼的。

換句話說，不管是Facebook還是Twitter還是Instagram，都無法得到這些基金的青睞——就算這些新創當初真的來到台灣尋找資金，這也正是台灣過去十年錯過了lean startup浪潮的最主要原因。

希望在這系列三篇文章後，讀者能夠對於風險資本有更健全的理解。不管你是創業者、個人投資者、企業主或者握有投票權的公民，這樣的理解可以協助你更完整地觀察台灣和世界的新創生態體系，也才能做出更理性的個人決定。

＊作者台灣大學電機系與研究所畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。人生前半段表面上照著資優生樣本走，骨子裡卻是不折不扣的舒適區恐懼症患者。因為受不了矽谷生活之乏味，接受獵人頭挖角來到巴黎，邊工作邊進入名校HEC Paris攻讀MBA，同時於半年內通過CFA一級和二級考試。在管理超過七億歐元的Truffle Capital工作半年後，加入Hardware Club成為合夥人，在全球各地投資新一代的硬體新創公司，使命是領導硬體革命、翻轉世界。（作者另有一個以英文寫作的VC部落格：http://jmyang.com）