風險資本的回報率盲點

摘錄自 2017/9/1楊建銘專欄：

在還沒轉行做風險資本投資前，和地球上多數人類一樣，我對於風險資本基金的績效要如何評估並沒有太多概念。當然我們常聽到某某風險資本家當初領投谷歌種子輪，上市時賺了幾百幾千倍，或者某某知名風險資本管理公司每一年都最少都有一個投資標的成功在紐約證交所或者納斯達克掛牌上市等，但反映到投資績效上這些軼聞到底代表什麼，相信多數記者或讀者是不太清楚的。

在MBA課程和CFA三級考試的期間，我開始理解到風險資本基金作為私募基金的一種類型，有著什麼樣的基本結構以及現金流模式，以及對於投資人所代表的回報意涵，它和公開股票市場的回報績效有著根本的差異，換句話說我進入「見山不是山」的狀態，開始仔細去研究私募基金的各種績效指標的計算方式和背後的理論，並思考投資私募基金的投資組合管理人要如何將整體績效最大化。

但在後來自己成為風險資本管理公司合夥人，親自進行基金募資和新創投資後，我對於風險資本基金回報的績效評估又有了不同的看法，基本上進入「見山又是山」的狀態。

今天的專欄中我想分別就「不是山」和「又是山」的部分和讀者分享。

在金融教科書中，風險資本基金作為私募基金的一種類型，同樣帶著所謂的「J曲線」（J curve）的特徵。

上圖是一個假想的風險資本基金的J曲線，這支基金總額為五千萬美元，壽命為八年。主要的現金流出發生在前三年的投資期，後面五年每年的現金流出只有2%管理費的一百萬美元。第四年開始有些早期投資的新創開始實現退出，從而陸續返還現金到基金中，第六年為新創退出高峰，總共回收了一億美元現金，扣除一百萬美元的手續費流出，這一年的淨現金流為九千九百萬美元。

這支假想基金在八年期滿時總共流出了包含投資和費用在內五千萬美元的現金，回收了兩億美元的現金，因此淨賺為一億五千萬美元的現金。

如果我們把這檔基金從肇始到任何一年年底的累計現金流（cumulative cash flow）繪成曲線，就會出現上圖中橘色的曲線，這就是風險資本基金（乃至於私募基金）那著名的J曲線——我知道，它長得比較像湯匙，不太像英文字母J，不論大寫或小寫。

J曲線代表的是風險資本基金的特質：在基金成立前幾年資金都會是淨流出，要到後期才會轉為淨流入。如果假設基金的每一年的淨流出需求是透過一年一次對於基金投資人（LP）的capital call來滿足，而淨流入則直接返還給基金投資人，那麼上圖中每年淨流出和淨流入的現金流就相當於基金投資人會看到的現金流。

很顯然地，有些現金較早投入，有些較晚投入，有些回收的現金較早發生，有些較晚發生，這種多重現金流入、多重現金流出的多年期特質，在金融理論上會用一種指標來評估績效：IRR（Internal Rate of Return，內部回報率）。

IRR其實不是什麼火箭科學，而是為了評估「並非一次全額投入和一次全額回收」的投資類型的年化回報率所產生的數學工具。以上述範例基金而言，如果五千萬美元是第一年年底一口氣全額投入，兩億美元是第八年年底全額回收，資金運作總週期就是七年，那麼年化回報率很好計算：

($200M / $50M) ^ (1/7) – 1 = 21.9%

但問題是範例中的這支基金並非一開始就把所有金額投入，也非等到最後才把賺到的錢都回收，因此我們必須改用IRR來計算有效的年化回報率。IRR公式的輸入為各筆淨現金流的大小和時間點，輸出則為一個等效的年化回報率百分比。以上面這個範例基金來算的話，使用試算表軟體的內建公式可以算出IRR為47.3%。（這裡我們假設的是每一年的資金淨流入流出都發生在年底，因此資金進出的總週期仍為七年）

大家可以看到47.3%比21.9%高出很多，這個IRR百分比代表的意義是：假設同樣的投資策略和績效可以隨時重新被執行並被達成，回收進來的現金也可以動態地隨時再度投入，那麼這個策略其實可以在七年的週期內達成47.3%複利年化回報率，有機會達成 ( 1 + 47.3% ) ^ 7 =15.05倍的回報！

IRR是很多風險資本基金標榜的績效數字，一般來說像我們這樣投資早期新創的基金會追求30%的IRR績效目標，但成功的基金不難看到50%或甚至更高的數字，跟美國公債十年期約2.5%的殖利率，或者標普五百平均一年6%到7%的複利回報率比起來，這樣的回報率似乎高得驚人。

但是，故事永遠都是有「但是」。

事實上，IRR在實作上有兩個很大的盲點。基本的問題是：在風險資本這樣的私募環境中，同樣的投資策略在幾年後未必還有效，也未必能找到同樣適合的投資標的，因此「同樣的投資策略和績效可以隨時重新被執行並被達成」的假設是不成立的，風險資本家永遠得尋找新的投資策略和主題，所以每一支新的基金都會有新的作法，LP收回來的錢就算投到下一支基金，也就是一切重來而已。

但就算投資人可以理解並接受這個基本問題，IRR在實作上還有一個很容易被有心人操作的特性：IRR對於資金進出入時間點非常敏感。

上圖是我虛擬的另一支基金的表現（我們省略管理費部分的現金流以簡化表格）。大家可以看到這隻基金在第一年投資了五百萬美元，第二年回收五百萬美元，然後就開始「休息」，直到第七年才「匆忙」投資了四千五百萬美元，隔年的最後一年回收九千萬美元。

我們知道前一支基金花了五千萬美元，最終總共幫投資人淨賺一億五千萬美元。這支基金同樣花了五千萬美元，最終幫投資人淨賺四千五百萬美元。直覺上來看，這兩檔基金表現高下立見。

但是如果你去計算第二支基金的IRR，你會得到47.1%，與第一支不相上下！

讀者也許會以為我是故意製造一個特殊案例來說故事，但實際上我在亞洲就曾經遇過基金管理人私下吹噓用這種方式「灌水」IRR的策略。實作上來說，他們在真正的風險新創投資上都採取保本策略，不追求全壘打，只求小金額不要賠，快進快出，下一輪有人要收購老股就趕快賣。然後在基金的後期，一口氣灌入大量資金到幾個即將上市（pre-IPO）的案子，這些案子週期很短，獲利通常也不會以倍數計，但是如果操作得當，短短六個月內賺個四成，或者一年內賺個一倍（正如上面的例子），是有可能的。這樣子短時間將大量資金沖進沖出，就可以有效拉高IRR的數字，儘管實際上表現並沒有特別好。

大部分的風險資本基金都有規定投資期在最初三年到五年，這樣的規定可以避免這種作弊的方式。但是亞洲（特別是中國）這十年來風險資本基金風起雲湧，不少基金都沒有這麼詳細的規定，也造就一些基金用這樣的方式衝績效。如果考慮到基金分紅（carried interest）的門檻多半是以IRR來計算，我們不難想像某些基金經理人的策略⋯⋯

如果風險資本基金不能夠單看IRR，那麼該看什麼？這裡就是「見山又是山」的部分了，其實大部分的基金投資人看的很簡單，就是現金倍數（cash-on-cash multiple）：基金得到的現金除以花掉的現金（包含投資以及費用）。

以上面兩支假想的基金來說，現金倍數分別為4.0倍以及1.9倍，前者績效是後者的兩倍有餘——儘管IRR相當接近。

當然如果是非常大型的投資組合，例如哈佛校務基金，一定都會分年佈局多隻基金，盡量讓基金吐回來的現金可以很快地再被投資進去，以提高資本的使用率。對這樣的投資組合管理人來說，IRR仍然是重要的。

但這樣的投資人數量並不多，大部分的投資者都沒辦法大量投資多支風險資本基金，以達到現金流「平坦化」（smoothen）的效果。大多數LP是採取較為鬆散的現金管理方式，針對投資的複數基金，只要大概確定自己的現金流能夠應付每一年的capital call總和，吐回來的錢要放到哪裡去就到時再說吧。

對於這些多數的LP，跟他們天花亂墜地解釋IRR的計算方式和理論根據是沒有意義的，乖乖地一分錢一分錢掙、展現自己真正的獲利能力才是王道。

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過10年，包含創業4年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。