摘錄自 2017/9/6 股感知識庫
在《黑天鵝 (Black Swan) 》一書中，作者納西姆·塔雷伯 (Nassim Taleb) 認為，由於人的認知缺陷以及客觀事物的複雜性，我們往往容易高估自己的預測能力而低估客觀事物的不可預測性，這可能導致我們在收益有限的情況下承擔了過多的風險，而我們對此卻渾然不知。“你不知道的事比你知道的事更有意義”，這似乎是一個消極的悖論，那我們還能幹什麼？
正如作者所言，《黑天鵝》最多只能算作其新作《反脆弱 (Antifragile：Things That Gain from Disorder) 》的註腳，在新作中塔雷伯更具體地提出了“黑天鵝”的解決方案，並更進一步闡述如何讓隨機性、波動性、不確定性、不對稱性為我們所用，讓我們受益，而不是受傷。“風能吹滅蠟燭，卻能使火越燒越旺”。
隱藏的脆弱性
“脆弱”是一個現有的形容詞，很容易理解。比如，玻璃杯相對地面是脆弱的，但事實上你並不會經常打碎玻璃杯，因為你對此早就有所警惕。帶來危險的脆弱性是那些複雜卻被誤認為是簡單的東西，那些由於人們對機率的誤解而被認為幾乎不可能發生的事情，這些隱藏的脆弱性被低估或忽視，從而帶來可怕的結果。比如，投資中對“低估”的過度自信以及對成長的過度樂觀，都可能帶來毀滅性的結果。
也許你能預測到公司的業績，卻很難預測股價。由於營業收入確認滯後於銷售，預測房地產公司的短期業績並不太難，短期內股價與業績並非線性關係，短期股價受很多複雜因素影響。在這裡，脆弱的並不一定是未來的業績或股價，而是過於樂觀下的“槓桿”。
同樣，當下創業板的故事滿天飛，誰又能保證參與者的情緒能一直如此高亢呢？也許未來，“故事”也會被證明是脆弱的，畢竟這樣的故事已經重複了很多次。
“強韌”並不夠，重要的是“反脆弱”
對此，我們要怎麼辦？在上面的案例中，如果我們不引入槓桿，避免了血洗，但股價還是掉了一半，損失慘重。如果我們不在當下買入創業板股票，也許能夠避免未來的血洗，我們看似“強韌”，但也沒有因此而得到什麼。
在過去，我們可能會認為“脆弱”的反義詞是諸如“強韌”、“堅固”之類的，但這類詞其實是中性的，“強韌”並不能使你更“強韌”，我們需要“反脆弱”，這是一個過去並不存在的單詞。它被塔雷伯定義為不會因隨機性和不確定性而受害，反而受益，而且需要在隨機性和不確定性中具有不對稱選擇權才能受益。
作為一個整體，大自然就具有反脆弱性。地球運轉了 40 億年，如果僅有“強韌性”，那麼地球今天將會是 40 億年前的那個原始星球，可能跟我們今天看到的其他星星差異不大，但幸運地它在隨機性破壞中進行重組、選擇，從而形成今天這樣具有多樣性、適合多種生物生存的環境。
這個環境中的生物的進化過程也體現了反脆弱性，依賴於波動和不穩定，不適應的個體表現出脆弱性而消失，具有適應特性的個體得到生存選擇並將特性遺傳下去，也就是，“殺死我的使別人更堅強，殺不死我的使我更堅強”。
在生意場上，也處處可見反脆弱性的運用。銀行推出選擇權貸款，也就是給創業型企業貸款，並通過聯合其他金融機構與企業簽訂合約，未來有權將貸款的一部分轉換成企業的股權。企業在 IPO 之後，可能股權溢價被炒得很高，銀行可能因此獲利豐厚。如果企業最終無法 IPO，那就只有貸款收益罷了，並無其他額外損失。
在資本市場，有時候一些金融合約也體現出反脆弱性。比如一些期權合約，當這個選擇權具有不對稱性且對你有利的時候，你可以在買入股票的同時，通過期權鎖定損失，當你的最大損失有限 (沒有為期權支付太高的成本) ，而收益可能很大的時候 (潛在的波幅可能很大) ，你應該這麼做。
一定情況下的可轉債也是如此，它的債性鎖定了其最低價值，而股性選擇權則使它的收益可能很可觀。雖然按轉債贖回條款，在 130 元以上存在被強制贖回的可能，從而限制了最高收益率，但可以通過質押正回購，以市場利率進行融資再買入，因為債性本身帶來收益，與融資成本兩相抵消，又因債性鎖定最低價值使得價格不會偏離太遠，向下波動性並不大，從而使得這種槓桿不容易體現脆弱性，如此，通過加槓桿，可轉債反而體現出更強的不對稱性。
反脆弱性是需要付出一定成本的，有時候這種成本是有限的支出，適當的溢價，有時候還包括耐心的等待。
槓鈴策略
如果沒有合適的期權合約、可轉債、帶轉股條件的優先股，我們的投資系統要如何做到反脆弱？塔雷伯認為，應對所有不確定性的最好辦法是槓鈴 (或雙峰) 策略。槓鈴策略意味著關注兩個極端而不是中間地帶，兩個極端並不需要對稱。
一個是極端的風險厭惡，一個是極端的風險偏好。排除中間地帶是因為對於風險來說，“中等程度的風險”往往有很大的迷惑性，在人類參與的複雜活動中，風險實際上很難被機械化地精確計量，脆弱性容易被識別但並不容易被計量，中間地帶很可能隱藏著巨大的風險。
槓鈴策略以否定法為起點減少風險，其次才是風險偏好一端的“隨機致富”，天上下黃金的時候，你要保護好自己的腦袋，也要準備好用桶接。對於滾雪球來說，既要避免遭遇巨大沖擊而使雪球被撞散，又要遇到濕而長的雪道。
以投資組合為例，現金 (包括一些利率債或可轉債) 意味著極端的風險厭惡，但它保證了不利因素的減少，並且它沒有那麼消極，一定情況下，它可以用來置換跌入低位的風險資產。
《安全邊際 (Margin of Safety) 》的作者賽斯.卡拉爾曼 (Seth Klarman) 在 2009 年金融危機低點，仍然保留有 20% 的現金。當股市大型績優股一跌再跌，投資者抱怨市場無效，但如果你仍有現金，越無效的市場對你越有利。
貪婪者總認為現金會拖累收益率，但複利的另一個奧秘在於，多賺 1／3 又虧了 1／3 的結果是小於 1。而風險資產大類比如股票，且不說短期因素複雜難測，長期看企業未來前景也變幻莫測，你界定的中等風險的股票可能隱藏著極大的風險，所以實質上應當把股票整體看作高風險資產。
高風險資產整體的組合配置分散了風險，從而在一定程度上起到了減少不利因素集中爆發的可能。但是，由於反脆弱需要混亂與波動，過於分散可能會使組合失去波動性，所以組合應當是適度分散的，當然，如果不對稱選擇權有利於你，集中並不會給你帶來傷害。
實際上，資產配置及其動態平衡，是一種簡單卻並不容易的槓鈴策略，當然，未必是必需的，比如，90％ 的資產為類現金，10％ 投資於具有強波動性的槓桿期權，簡單的槓鈴策略也可能是具有反脆弱性的。
反脆弱系統並非否認投資中基本面研究的作用，槓鈴策略風險偏好一端的賭注也得有很高的勝算才能扔出去，實際上，巴菲特正是運用反脆弱性的高手，他常使用的優先股工具以及他的保險生意，都具有反脆弱性。只是“價值投資”容易被誤解為對基本面的無窮解讀，但絆倒我們的永遠超出我們所想，所謂“知不易，行更難”。那麼，為什麼不做到“知自己不知”，然後讓自己有權選擇是否“行”呢？
最後得一說的是，儘管塔雷伯有交易員的經歷，但他在《反脆弱》一書中對反脆弱在投資中的運用著墨並不多，因為，在生活中，存在很多的脆弱地帶，我們可以在很多領域中受益於反脆弱思維。
《雪球》授權轉載
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