蘋果本益比僅 12 倍 投資者保守還是人類無知

摘錄自 2017/9/20 股感知識庫

蘋果 (Apple) 我個人認為大機率已經過了平穩高增速成長階段，可能處於平穩低增速階段。從歷史來看，這種增速可能比較低的優質股票長期來看帶來的投資回報可能不足。也就是我理解的兩大風險之一：回報率不足的風險。

這種低增速，高質量的公司，最好賺事情因為恐慌或者情緒導致股價低估的錢，而不是成長的錢。這個原因加上有更便宜的投資標的，所以就賣掉了。

iPhone  8 來臨，你的腎還好嗎？

蘋果正式 13 日凌晨 1 點舉行 iPhone  8 發佈會，而地點則是在蘋果的新總部 — 賈伯斯 (Steve Jobs) 劇場。

iPhone 8 實際上就是 iPhone 10 週年的特別紀念版。2007 年 6 月 29 日，蘋果第一款 iPhone 正式發售，從此人類智慧型手機打開了新的篇章。

賈伯斯在當年的 iPhone 發佈會上說：“蘋果重新定義了手機， iPhone 領先了其他手機五年的時間，我們可以甩掉滑鼠，只用手指來使用多觸點控制螢幕 — 這個最具革命性的用戶界面”。

自從賈伯斯 2007 年推出 iPhone 之後， iPhone 在過去 10 年的累計銷售量達到了 12 億，這種智慧型手機成為了人類親密的電子夥伴，iPhone 也成為了人類史上最成功的電子產品。平心而論，很多人花在手機上的時間已經遠遠超過了陪家人的時間。

正如賈伯斯所言，蘋果重新定義了手機。但是或許連賈伯斯自己都沒有想到的是，蘋果也許不僅僅重新定義了手機 (誕生了智慧型手機時代) ，同時還重新定義了人類。

蒸汽機的出現，第一次的解放了人類的生產力，從此規模化量產成為了可能。電視的出現，第一次讓人類實現了大範圍訊息傳播，從此人類誕生了品牌。網路的出現，第一次突破了人類的訊息不對稱性，從此訊息面前人人平等。而行動網路和智慧型手機的出現，人類第一次突破了上帝，讓智慧型手機延伸了眼、耳、口等功能，成為了人類新的器官。

成為新器官的標誌性特徵是：人類無時無刻不帶著它，沒了它會異常痛苦。而這個新器官形成的標誌性事件就是：iPhone 的誕生。

Facebook 不僅僅是一款成功的社交化產品，它們本質上是一個連接器 — 連接了人和人、設備和設備、服務和服務、人和設備、人和服務。這一切的連接，本質就是人與人的連接，因為設備無非是人類延伸的器官、服務無非是人類延伸的意識。如果說延伸增加了人類活動的長度，那麼連接無疑加強了人類活動的廣度與深度。而這種連接器的入口就是人類的新器官 — 智慧型手機。

蘋果，也正是憑著這個販賣“新器官”這項業務，順利登頂了全球市值最高公司，目前市值達到 8153 億美元，距離一兆只有一步之遙。

然而一個這樣的公司，PE 竟然只有 12 倍，EV/EBIT 不到 11 倍，P/FCF 10 倍左右。放眼望去，這或許是全球最便宜的科技龍頭股了！

那麼市場到底有什麼擔心，為什麼給蘋果這麼低的估值？

蘋果“不可思議”的估值

截止到 9 月 12 日，蘋果的市值是 8154 億美元，如果單純來看靜態 PE 的話，蘋果目前的 PE 大概是 18.4 倍，乍一看感覺好像不便宜。

但是事實完全不是這樣的。從蘋果第三季度財報來看，蘋果目前手裡有 2600 億美元的現金。

這 2600 億美元由三部分組成：

• 186 億美元的現金和現金等價物
• 582 億美元的短期可供出售證券
• 1850 億美元的長期可出售證券

三項加載一起，大致就是 2618 億美元的現金。

接下來就有一個很核心的問題了，這 2618 億美元裡，有多少是蘋果日常營運需要用到的，又有多少是跟日常經營完全無關的 (Excess Cash) ？

答案是，這 2618 億美元的現金，全部與蘋果日常經營無關，是蘋果可以自由支配的現金 (Excess Cash) 。原因很簡單，因為蘋果營運資本 (Working Capital) 是負的，而且在過去 10 年裡一直都是負的。

在教科書裡，營運資本是負的代表著流動資產減去流動負債是負的，這種理解其實是錯誤的。營運資本的本質是，把一個企業或者店舖短期內營運起來必須要承擔的資金成本。而營運資本是負的實際上代表企業可以很快從顧客手裡把錢回收回來 (應收帳款周轉天數) ，然後他們欠供應商的錢可以拖延很久 (應付帳款周轉天數) 。

就以麥當勞 (McDonald’s) 為例，顧客以現金或者信用卡買單，應收帳款周轉天數最多就是信用卡的周轉天數，一般 10-20 天內周轉完畢，然後麥當勞平均每 60 天給供應商結一次款。這種錢回收的快，給供應商結算的慢，就是所謂的營運資本是負的。

這本質上是在拿供應商手裡的錢來進行日常的營運，這樣的企業有很多，包括亞馬遜 (Amazon) 、蘋果。而蘋果，可以說是營運資本是負的極致代表了。

蘋果過去 10 年裡，存貨周轉天數平均是 6 天左右，應收帳款周轉天數大概是 25 天左右。換句話說，蘋果 31 天內就完成了一輪完整的銷售行為，但是蘋果偏偏要 100 天左右才給供應商結算款項 (應付帳款周轉天數 100 天) 。這是典型的負營運資本的企業。

另外，蘋果過去一年產生的經營性現金流大概是 658 億美元。負的營運資本加充足的經營性現金流意味著蘋果手裡 2618 億美元的現金，全部是與經營活動無關，都是多餘出來的現金。

因此，如果你以 8154 億美元，立刻買下來蘋果，成為它的單一大股東，第二天早上，你就可以提取走這 2618 億美元的現金，這並不會影響蘋果日常營運。所以，如果你用 8154 億的市值減去 2618 億的現金，這才是市場給蘋果經營性業務的估值 — 5536 億美元。

而 2016 年，蘋果的淨利潤是 457 億美元，5536 億美元的市值，對應的本益比 (PE) 其實只有 12 倍。如果你問我，美股裡，哪個科技股估值最便宜，我會毫不猶豫的說蘋果。要知道，蘋果的股價已經較去年的最低點上漲超過 75%，也就是說，半年前，蘋果的估值只有 6.8 倍。

為什麼蘋果的估值這麼低？

蘋果的估值這麼低的原因主要有兩個：

1. 中國本土品牌崛起導致競爭加劇，市場擔心中國地區銷售量

2. 蘋果被 iPhone 綁架，單產品存在大量風險

a. 中國本土品牌崛起導致競爭加劇

實際上去年 10 月份，蘋果之所以大跌，主要是因為華爾街擔心蘋果在中國正遭受激烈的競爭，畢竟從蘋果的財報上來看，蘋果在大中華地區的銷售額確實在下降。

時至今日，這些擔心並沒有消除。

從蘋果 2016 年年報上來看，大中華地區的銷售額占到了蘋果總收入的 22%，銷售額比 2015 年同比下降了 17%。

這裡唯一要提醒大家的是，實際上拿 2016 和 2015 年的蘋果銷售量對比是不公正的。因為 2014 年蘋果手機換成了大螢幕之後，強烈的刺激了產品的需求，從而導致 2015 年的銷售量飛上了天。

你可以看到 2014 年蘋果的 EPS 是 6.5 美元，2015 年變成了 9.28 美元，同比增加了40%。對一個市值幾千億美元的公司，利潤增加 40% 簡直可怕的離譜。因此，實際上 2015 年的利潤是一個異常值。

但是看到大中華地區銷售額下降 17%，很多分析師還是嚇傻了，卡爾伊坎 (Carl Icahn，著名的激進投資者) 和 David Tepper (美股裡著名的價值投資者) 也是因為這條線索把蘋果給清倉了。

很多美國分析師只看到了相比 2015 年， 2016 年的銷售額下降了17%，忽視了相比 2014 年，2015 年的銷售額上漲了 84%。

84% 是個什麼概念？2014 年蘋果在中國地區的銷售額是 300 億美元。2015 年這個數字就變成了 580 億美元。1 年時間，成長 280 億！

那麼到底 2014-2015 年發生了什麼？其實就是因為蘋果出了大螢幕手機 (iPhone 6 和 iPhone  6 Plus) 。

對大螢幕是發自肺腑的熱愛，如果你還有印象，那個時候真的是排隊買 iPhone 6。因此，我個人認為 2015 年的數字是個極端情況。蘋果因為有大螢幕手機，一下刺激了整個中國高層人士的消費慾望，完成了一個非常極端的銷售數字。這是這 17% 下跌的主要因素之一。

另一個導致銷售額下降的因素是：中國手機市場競爭加劇，以及中國用戶對蘋果手機的黏性沒有那麼強。華為、OPPO 和 VIVO 的橫空出世確實給蘋果帶來的競爭壓力。華為手機做的確實不錯。

那麼怎麼處理中國這個不確定性呢？中國地區占到蘋果總銷售額的 22%，如果蘋果在整個大中華地區的銷售額變成了 0。那麼假設蘋果的淨利潤會下降 30%，變成 330 億美元，每股盈利會變成 5.98 美元。目前剔除掉營運不需要的 2618 億美元的現金之後，蘋果的市值是 5536 億美元。在完全剔除掉中國區業務之後，蘋果的 PE 也只有 16.7 倍，在今天這樣的環境下，這個估值雖然說不上便宜，但是也不是特別貴。

b. 蘋果被 iPhone 綁架，單產品存在大量風險

除了中國地區的業務之外， iPhone 占到蘋果總銷售的 70%，本能的會覺得這個公司產品太單一，會存在隱患。這也是市場一直不願意給蘋果高估值的原因之一。

對於大多數人而言，都希望自己擁有豐富的產品線，這樣才能“東方不亮西方亮”。這也就是大多數喜歡的分散化投資。但是很不幸的是，真正賺大錢的人，都是在一個投資上下重注的人。

為什麼下重注有時候反而是謹慎的代表？如果你有 1000 萬，當你決定把 1000 萬全部買一個股票時，要麼你是個徹頭徹尾的賭徒，要麼你對這麼公司極其瞭解，極其慎重，最終下了這個決定。當你所有的資產都集中在一個股票上時，你其實也就把所有的精力都用來研究它了。這就是把雞蛋放一個籃子裡，然後好好呵護它。對蘋果而言，很多人忽略了單一產品的絶對好處。

單產品的好處 1：可以集中人力物力將產品做得更好

比較一下  iPhone  系列和諾基亞 (Nokia) 系列 (上百個品種) 。蘋果產品的單位開發成本是非常低的，但單個產品的開發費卻是最高的。下一段會詳細介紹蘋果 iPhone  8 的創新之處。

單產品的好處 2：因為單一產品，蘋果才能把成本控制應該做到了極限

蘋果成本控制的極限其實體現在三個地方：

• 單一產品導致材料成本低質量好，規模優勢明顯

蘋果的毛利是手機行業裡最高的，頂峰時期的諾基亞也最多只把毛利做到了 35%。

蘋果做到了驚人的 40%。

如果只看財報，你打死都不會相信這是一個賣手機的。千萬不要小看這 5%，蘋果 1 年銷售額是 2100 億美元，5% 就意味著 105 億美元。

為什麼毛利如此的高呢？因為單一品種後， iPhone 銷售量好所以導致規模優勢非常明顯：材料成本大幅度下降，同時質量好。

• 因為單一產品所以銷售一般以及行政費用極其低。

在上圖中，你可以清晰的看到蘋果的銷售，一般和行政費用 (SG&A) 在銷售額中的占比是 6.5%-7% 之間。

而在巔峰時期的諾基亞銷售一般以及行政費用占到了總收入的 11% 左右。比現在的蘋果整整高了 5%。

蘋果 2016 年的銷售額是 2156 億美元。下降的 5% 意味著稅前利潤提高了整整 107.8 億美元。

為什麼蘋果的銷售一般以及行政費用這麼低呢？蘋果的年報中當然不會直接用文字來告訴你為什麼，但是從年報裡的數據我們也可以看到一些蛛絲馬跡。我個人認為，蘋果之所以能持續降低銷售，一般和行政費用 (SG&A) 在銷售中的占比，主要是因為蘋果是單一產品。

單一產品巨大的好處之一就是渠道費用低，同時便於庫存管理。這也就是為什麼蘋果的存貨周轉天數只有 6 天，現金周轉天數是負的 60 天。

蘋果創新已死？

從目前比較確認的訊息來看，十週年版的 iPhone 8 亮點有三個：

• 無線充電
• OLED 螢幕
• 3D 人臉識別

目前可以確定的是新 iPhone 採用 OLED 全面螢幕，採用雙面玻璃加金屬中款的機身，同時取消 Home 鍵。另外，蘋果將會在 iPhone 8 裡使用 3D 人臉識別以及無線充電技術。

客觀來講， OLED 螢幕以及無線充電都不是什麼新鮮東西，這些技術在 Android 裡早就應用了。當然蘋果的目的也不是為了創新而創新，蘋果核心的價值觀是創造用戶喜歡的產品。其實在 OLED 瓶和無線充電技術還不太成熟時，為了創新而創新很可能會釀成大禍，最直觀的例子就是三星 (Samsung) 的電池爆炸門。

另外，從研發支出來看，蘋果也不存在所謂的創新力不足。

• 蘋果 2016 年的總研發費用是 100 億美元，當年的銷售額是 2150 億美元，淨利潤是 456 億美元。
• Google  2016 年的總研發費用是 130 億美元，當年的銷售額是 900 億美元，淨利潤 195 億美元。
• Facebook 2016 年的總研發費用是 60 億美元，當年的銷售額是 276 億美元，淨利潤 100 億美元。

從總體研發費用支出來看，蘋果絶對是美國研發費用投入最多的企業之一，絶對不是所謂的創新投入不足。

如果你想對研發費用研究的更仔細一些，你可以把研發費用分為維護現有產品的研發費用，以及投資未來的研發費用。

上圖是彭博總結的用於投資未來研發費用最多的 15 家企業。

排名第一的是亞馬遜，過去 12 個月總共投了 133 億美元。其中蘋果排第五，過去 12 個月的總投入是 90 億美元。另外，蘋果 2016 年申請的專利數在美國排第 11 名。

但是與前十名完全不同的是，蘋果的專利基本上都是圍繞著 iPhone、Mac 等幾個產品展開的，而 IBM，三星的專利基本上都是涉及很多不同的行業，涉及上百個產品。

下面介紹一個 2017 年 2 月 10 日蘋果申請的手機專利：可拉伸顯示螢幕專利。

這個專利文件上描述為“內置軟質輸入-輸出組件的電子設備”，這項專利描述的技術是可以未來應用於現在 LCD 或 OLED 面板上，它會成為可彎曲螢幕設計產品中的潛在解決方案。

我從來沒覺得蘋果創新已死，只是有很多技術現在還不成熟，在不成熟時候使用這些技術弊絶對大於利。

結語

在蘋果近幾年的財報上，實際上有一個明星業務 — Service (服務業務) 。

目前蘋果的服務業務已經 (主要是 App Store 的利潤分成以及雲端服務) 占到總營收的 21%，2017 年前九月這塊業務的收入達到了 215 億美元，同比增速 20%。

按照目前的增速來看，未來 5 年這塊業務將會占到蘋果收入的 40% 以上。這塊收入是典型的黏性很強，可預測性很強的“包租公”業務。

查理‧蒙格 (Charlie Munger) 曾講過，有些時候最大化，或者最小化某個因素 (常以好事多為例) ，能夠使那個單個因素變得具有與自身不相稱的重要性。

對蘋果而言，這個最大化的因素就是單一產品。站在人類的生存本能來看，單一產品的結構會造成投資者先天性的恐慌和害怕，但是對於一個志在帶著人類向前跑，為人類提供最好產品的企業而言，這種想法就大錯特錯了。

無論如何， 12 倍 PE 的蘋果在今天這種環境下，是絶對不貴的。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

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• 蘋果市值突破 8000 億美元 離 1 兆還會遠嗎？

美国收入水平上升，但还是难以弥补 50 年之伤

摘錄自 2017/9/22 好奇心日報

收入增加，贫困人口减少，就业机会创历史新高。然而，如果经济状况真的那么好，为什么还有这么多美国人觉得自己没有享受到经济发展的好处？

乐观的数据表现和人们的日常生活感受之间存在差距——近些年来，这成为了一个令人困惑的重大经济和社会难题。它推动了特朗普总统在政界的崛起，加强了人们的挫败感，而这种挫败感又刺激了修墨西哥边境墙、重启贸易协定、重新恢复待遇优厚的煤矿和工厂工作等呼声的出现。

周四，美国人口调查局（Census Bureau）发布美国经济状况年度报告，展现了美国经济明显的增长趋势：曾受到 2007 年经济危机冲击的家庭收入连续第二年出现了增长。2016 年有工作、有健康保险的美国人比前一年更多了。

这一发现表明，一代更比一代富、一代更比一代地位高的“美国梦”又回来了。

但是在许多美国人看来，近半个世纪以来，美国不平等程度上升，收入停滞不前，相较这些巨变而言，近期的经济发展并不算什么。

1963 年密歇根州韦恩市一处福特汽车装配线。1960 年代末以前，任何一年年满 25 岁的男性终身收入都比年长者高，但如今的趋势却恰恰相反。图片版权：福特汽车公司，来自 Underwood Archives/盖蒂图片社

圣路易斯华盛顿大学（Washington University in St. Louis）社会工作教授马克·兰克（Mark Rank）说：“过去五十年，美国中部经济增长一直处于停滞的状态。”去除通货膨胀因素后，1973 年全职男性收入中位数是 54030 美元，2006 年则是 51640 美元——相较 1973 年反而下降了 2400 美元。这群工人阶级的白人男性中很大一部分正是特朗普的关键支持者。特朗普针对他们的经济焦虑发言，承诺用改变贸易、移民和税收政策的手段来解决问题。

就像阿加莎·克里斯蒂（Agatha Christie）的推理小说一样，造成这个长期趋势的“嫌疑犯”有很多：全球化竞争、技术进步、贸易失衡、技能错位、税收体系、房价、工厂倒闭、监管过度、华尔街压力、工会影响力降低等等。就算所有这些因素并非都是罪魁祸首，至少其中大部分对这一长期趋势产生过影响。

两代人之间的差距不断扩大。

男性职业生涯总收入中位数最高的是 1967 年刚开始工作的男性。自那以后，男性职业生涯总收入中位数下降了 19%。低收入者的情况更糟，极高收入者的收入却增加了。

注：数据已根据消费者物价指数，按照 2013 年美元的价值进行调整。

资料来源：《60 年来美国人的终身收入》，作者：Fatih Guvenen、Greg Kaplan、Jae Song、Justin Weidner | 图片版权：Karl Russell / 纽约时报

然而，削弱中产阶级的力量影响范围可能比许多经济学家想象的更大。一群大学和美国社会保障管理局（Social Security Administration）的研究人员跟踪记录了亿万人职业生涯的收入情况，给出了最新的证据。

他们研究了从 1957 年起人们在 25—55 岁黄金工作年龄的实际收入情况，发现有一段时间收入情况呈现出了一个明显的模式：年轻一辈男性整个职业生涯赚到的钱有望比老一辈更多。每一年的起薪都比上一年更高，而且在持续上涨。比如说，1960 年 25 岁的男性累积收入中位数，比 1959 年 25 岁的男性累积收入中位数高 55 美元；而 1959 年 25 岁的男性三十年总收入又比 1958 年 25 岁的男性高。

但是到了 1960 年代末，这个稳步上涨的趋势戛然而止。接着，人们的终身收入不仅停止了增长，而且还开始减少了。从那以后，人们的终身收入大幅下降。去除通货膨胀因素后，1967 年开始工作的 25 岁男性接下来三十年的总收入比他们年轻 15 岁的同行多 25 万。

“25 万都足够在美国买套中等大小的房了，”明尼苏达大学（University of Minnesota）经济学家、这项研究的共同作者法提赫·古韦恩（Fatih Guvenen）说，“这就是下一辈人比上一辈人缺少的（收入）。”

而且，这个趋势似乎还在延续。古韦恩说：“每一届新入行的人终身收入中位数都比上一届要低。”

这就扩大了人们终身的贫富差距。因为几乎所有经济收益都收归到了收入阶梯最上层的那些人手中，五分之四的人没能真正享受到经济增长的好处。

古韦恩说：“而且这都是从 25 岁开始的。”他说，终身收入的减少很大程度上是年轻一辈比老一辈收入低造成的，“这让我们非常惊讶”。

大多数年轻一辈人挣得比他们老一辈同行少的原因在于，他们一开始的收入就比较低，而且刚开始工作的几年工资涨幅也很小。他们入行起薪低，而且收入永远赶不上老一辈同行。

纽约一家支票兑现店。1950 年至今，四分之三工作的美国人终身收入毫无变化。图片版权：Spencer Platt/盖蒂图片社

去除保守估计的通货膨胀因素后可以看到，1967 年 25 岁男性的收入中位数是 33300 美元，1983 年则是 29000 美元。1990 年代 25 岁男性收入情况提高了一些，但随后又开始重新下滑。2011 年，25 岁男性的收入中位数低于 25000 美元，相当于 1959 年 25 岁男性的收入水平。

女性的情况看起来则有所不同，因为她们中许多人一开始就处于劣势：1950 年代很少有女性全职工作，而全职工作的女性拿的工资也低于平均水平。这几十年来，更多女性开始工作，她们的终身收入自然也有所上升。但是最近，女性工作的比例趋于平稳，她们的终身收入增长也开始放缓。

因此，1950 年代至今，四分之三工作的美国人终身收入毫无变化。医疗与退休福利弥补了一些差距，但却不能填补所有的缺口。

美国人口调查局近来报告中呈现的经济增长和上述情况并不冲突。正如调查局所言，收入增加很大程度上是因为更多人有了全职工作。2016 年全职工作的成年人比 2015 年多了约 220 万。

在古韦恩看来，研究结果显示，华盛顿的政治争论只集中在收入和就业上，这太狭隘了。他说，考虑到终身收入差异的早期根源，政府应该更多地关注人们开始进入职场以前的情况。

这支研究团队总结称：“我们的发现表明，男性的终身收入中位数停滞不前，男性和女性终身收入的不平等程度上升，这两点情况都可以追溯到新入行的年轻人 25 岁以前出现的变化。”

也就是说，人们应该关注直接与家庭、教育有关的政策。

高中毕业生能得到的就业机会和薪水无疑已经急剧减少。“这是我们碰到这么多糟糕情况最重要的一项原因，”布鲁金斯学会（Brookings Institution）高级研究员罗恩·海斯金斯（Ron Haskins）说，“现在你得有比以前更好的能力、更多的知识，才能一年赚到 6-8 万美元。”

高中学历收入缩水帮助解释了美国劳动者如今感受到的压力，以及许多人选择在最佳工作年龄放弃工作的原因：工作不再能得到像以前一样的回报了。

海斯金斯说，这不只是劳动市场产生的问题，同样也是教育系统造成的问题。他说：“我们有许多很难教育，容易辍学的人。”少数族裔尤其脆弱。他说，如果不能改变这种动态，那么我们就很难阻止中产阶级空洞化。

翻译 熊猫译社 钱功毅

题图《无耻之徒》

© 2017 THE NEW YORK TIMES

虧損 9 年的公司，如何谷底翻身？皮克斯靠「放棄賺錢商品」做到了！

摘錄自 2017/8/11 經理人

談到動畫片，無論是巴斯光年與胡迪兩個玩具在爭吵中成為死黨的故事，還是一群昆蟲拯救螞蟻窩的歷險記，大家應該馬上就能說出《玩具總動員》《蟲蟲危機》的片名，對於這一部部靠電腦動畫製成的電影，在當時完全跳脫傳統手繪動畫的方式，讓皮克斯動畫工作室（Pixar Animation Studio）成為說故事大師的代名詞。

而這個讓高科技技術成功跨足電影的團隊，正是由蘋果（Apple）創辦人史帝夫 ‧ 賈伯斯（Steve Jobs）1985年被趕出蘋果後，與艾德 ‧ 卡特姆（Edwin Catmull）、埃爾維 ‧ 史密斯（Alvy Smith）共同創辦。

1995 年，皮克斯第一次推出動畫長片《玩具總動員》就獲得奧斯卡獎，後來推出的作品也都不斷稱霸美國票房，但誰能想到，一直到 1994 年底，皮克斯還處於連年虧損，得靠賈伯斯開出個人支票救急，燒光了 5000 萬美元的財產才得以維持營運。後來，賈伯斯找來原本在矽谷擔任高階主管的羅倫斯．李維（Lawrence Levy）出任皮克斯財務長，重新調整公司體質，才讓皮克斯有機會達到現在的成就。

儘管一開始，李維對皮克斯的電腦繪圖技術、說故事的創意感到驚艷，但他憑著自己多年的知識和經驗，找不出能持續穩定獲利的業務或產品，加上市場上完全沒有可參考的範本，他對皮克斯前景感到憂慮。但「所謂獨創新意，就是在絕壁的邊緣跳舞，是和誘人的安全感打仗，沒有捷徑，沒有公式，沒有前人已經踏平的勝利之路，考驗本就無所不在。」因此，1995 年李維還是決定加入皮克斯。

放棄賺錢產品，專注投入一個目標

要改善財務赤字，李維首先針對皮克斯目前承接的所有業務，進行全面剖析。他發現，皮克斯在做的事情，主要可以分成四大領域：RenderMan 軟體、動畫廣告、動畫短片，還有一部剛開始為迪士尼（Disney）製作、暫以《玩具總動員》為名的劇情長片。

RenderMan 軟體是皮克斯賣了多年的套裝軟體，可以產生高畫質的電腦影像，但諷刺的是，這是有高階特效需求的製片廠才可能需要的產品。「雖然這是目前唯一一項能賺錢的產品，但市場需求過小的限制，只會讓皮克斯持續被小筆的收入綁住，對於成長策略或上市公開募股，毫無幫助。」

動畫廣告組遇到的問題則是，他們製作的廣告雖然不乏獲獎紀錄，但案子十分零散、預算也總是緊繃，平均下來，收取的費用只不過剛好支付成本，稍有不慎還會賠錢。在不可能提高案子成交價，也不可能增加接案量的情況下，這也是門難以做下去的生意。至於動畫短片，只是皮克斯用來測試並開發技術及編劇技巧，只是用來展示作品，沒有市場可言，所以毫無獲利可能。

最後只剩下還沒有做出成績，一切仍在起步階段的動畫長片。因為無從判斷其獲利可能性，李維還試著自行開發預測動畫電影績效的模型，經過初步分析，若能做到美國本土總票房達到一億，皮克斯就能成功打入大眾市場。雖然這是個極為艱鉅的挑戰，但卻是讓皮克斯生存下去的唯一選擇。李維表示，「棋子現在在什麼位置，你已經改變不了，最重要的，是你的下一步。」

1995 年，李維逐漸縮小了 RenderMan 銷售團隊編制，將高階軟體留給皮克斯自己使用，同時解散了廣告團隊，讓皮克斯正式成為一家專做動畫片的娛樂公司。除了將原本散在各個業務上的技術或創意人員聚集在一起，讓整個團隊能共同為著《玩具總動員》的完工之外，李維與管理團隊也不斷與當時擁有皮克斯作品專屬權的迪士尼，針對電影的行銷方式進行協商，從行銷對象、路邊的廣告看板到周邊商品都歷經了層層討論，希望能將宣傳效果極大化。

同年 11 月，《玩具總動員》正式上映，最終本土總票房達到將近 1 億 9200 萬，不但是當年最賣座的電影，還成為史上第三賣座的動畫劇情電影，僅次於迪士尼的《阿拉丁》與《獅子王》，皮克斯從此從一間默默無名的製品廠，一躍成為榜上有名的賣座動畫電影公司。

攀向頂尖之道：擴編人才，提升創意深度、產出穩定度

《玩具總動員》的成功像是一劑強心針，讓李維與賈伯斯在籌備皮克斯上市的前置作業，變得更加順利。1995 年 11 月 29 日，皮克斯的股票交易代號 PIXR 首次出現在那斯達克證券交易所（NASDAQ）的電腦螢幕上，原本開盤價 22 美元，一下就跳漲到 36 到 39 美元之間，賈伯斯瞬間成了億萬富翁，皮克斯的總市值則上看 15 億美元。

擁有了賣座票房的作品，又是當年最成功的首次公開發行股票（IPO），看起來是極大的成功，但李維想的卻是，如果不能持續製作出優秀的電影，那皮克斯將淪為只打出一支好球的公司。對此，李維決定從提高出產電影的速度，同時確保創意深度著手。

為了擴編人才，讓皮克斯得以從 4 年一部片，走向一年半一部片，李維雇用專業經理人瑞 ‧ 漢娜（Rachel Hannah）建立完整的招募制度，網羅世界頂尖的動畫、技術及美術人才。同時，讓共同創辦人卡特姆開設「皮克斯大學」，訓練新舊員工，讓皮克斯的創意能持續不斷進步。這也成功讓皮克斯緊接著推出的《怪獸電力公司》《海底總動員》《超人特攻隊》，美國本土票房平均每部都超過 2 億 5000 萬美元。

出售或是持續擴張？處事業高峰不忘評估風險

皮克斯股價在 5 年內上漲了 171%，市值從 15 億美元一路漲到 60 億美元，正處在最風光的時候。但在 2005 年時，李維卻意識到，「人不可能永遠以同樣的速度往同個方向走，遲早會出現各種讓我們慢下來的事物。」他認為，一旦成就攀上了高峰，只要稍有衰退跡象，皮克斯的股價就會暴跌。降低風險的方法只有兩個，用手上的資金投入多角化經營，或是將皮克斯賣給迪士尼。

經過與賈伯斯的沙盤推演，他們共同決定，與其讓只懂動畫的皮克斯擴充成能精通不同經營門道的管理團隊，不如讓迪士尼保護皮克斯的動畫事業，同時藉由迪士尼的龐大資源，提供相同多角化的機會。

2006 年，皮克斯與迪士尼達成協議，迪士尼宣布以 74 億美元收購皮克斯，同時確保皮克斯建立的文化會存續下去。對此，李維表示，「皮克斯為自己打下的勝仗已經成為過去，現在放手讓新的好手接管，不要讓眼前的美好景象消失，才是我該做的事。」

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2. 再默默的貢獻，都該得到掌聲！皮克斯打造頂尖團隊的秘訣

（本文取材自《搶救皮克斯！》，木馬文化出版）

沒想到Google內部會開這些課，聰明員工也覺得超有用！

（本文出自《經理人月刊》2017 年 6 月號，封面故事：你也做得到的 Google 式管理）

教育訓練，是公司人資、企業常頭疼的問題。若課程安排不好，不但員工抱怨，具體成效又很難評估。如果組織裡的團隊成員又都是世界級的優秀人才，企業還能開什麼樣的培訓幫助他們開創更多產值？

極力倡導學習型組織（learning organization）的管理大師彼得．聖吉（Peter Senge）認為，在愈趨複雜、多變的世界裡，組織應更扁平化、懂彈性應變、成員願意投入終生學習、促使團隊不斷自我改進，才能持續創新和進步，發展適應環境的能力。Google就是學習型組織的最佳實例。

但不論是教育訓練的課程規畫，還是教育課程的方式（面對面、遠距、自學、團體課等），要讓這群優秀的人才對上課的內容信服、覺得有用，不是一件容易的事情。Google前資深人資長拉茲洛‧博克（Laszlo Bock）表示，學習方式因人而異，本來就沒有標準答案。但是開的課程和內容要讓Google人願意捧場，「最好的老師就在自家辦公室裡。」

Google人互學會：同事就是你的老師

《Google超級用人學》提及，Google內部有「Google人互學會」（Googler2Googler，簡稱G2G），大家各自發揮所長，主動傳授知識給其他同事。

只要Google人想開課教人，主動公告課程時間、地點，有興趣的同事就能報名參加。像是被Google人稱「職涯大師」的貝基‧卡頓（Becky Cotton），她在線上支付團隊工作時，寫信給大家，說會撥出固定時間，提供職涯發展的意見，歡迎大家來找她。後來需求愈來愈多，其他人也跳下來加入職涯大師的陣容，2013年服務超過千人。曾有Google人回饋：「要不是卡頓，我可能已經離開Google了。」

2013年，Google共有近3000位G2G講師，開了2002堂各式各樣的課，像是 CSI（Creative Skills for Innovation，創新用的創意技巧）、跳舞課、繳稅課、進階談判課（邀請華頓商學院教授擔任講師）、個人理財課、超級英雄玩樂課（給有小孩的員工上的父母成長課程）、資料視覺化課、程式語言入門課、行銷學院（與華頓商學院一起開辦）、養蜂課（養殖的蜜蜂直接放在員工餐廳供大家享用） 等等，五花八門的課已有超過2萬1000人受惠。而且，有些課程辦過一次以上，有些課程的講師不只一個，大多數員工上過的課程不只一種，出席人次超過11萬人。

G2G的許多課程雖然看似和工作無直接相關，但能讓大家轉換心情、跳脫工作思維，或許還能從不同領域中激發創意，讓工作更見成果。重要的是，課程的設計方式，讓Google人彼此教學相長、傳授經驗，不但為公司節省經費（省去向外找講師的鐘點費），還能創造大家互相幫助的精神。

向有實戰經驗同事取經，教學內容更貼切、實用

即便是較為嚴肅的教育訓練，找自家員工擔任講師比向外找好。

博克認為，每家公司的細節與竅門不盡相同，無法一體適用；一個人在A公司有大好的成績，換到B公司很少能有同樣表現。所以如果你想要付錢讓業務去參加昂貴的銷售技巧座談會，可以打消念頭了，因為台上講師賣的是別家產品，講得再賣力，對你的員工來說也不見得適用。

請公司裡業績最好的業務傳授銷售技巧給其他同事，好處是他的業績優於公司其他業務人員，所以有說服力。再者，對受訓同仁而言，能向有實戰經驗的老鳥取經，效果遠遠大於跟學者、專業教練或顧問上課。

學者與專業教練往往懂理論，知道該怎麼做，卻不一定有實際經驗。而顧問常常只有粗淺的第三手知識，不是參考另一位顧問的學習報告，就是根據自己服務客戶的心得，並非切身的長期經驗。向有經驗的人學習，他們能回答更深入的問題、舉最新、最切身的例證，還能隨時能提供回饋，這些都是花錢買不到的。

Google正念課教紓壓，廣受忙碌矽谷人歡迎

Google內部課程這麼多，到目前執行下來，有一課不但受到內部推崇，甚至還引領一陣風潮，讓其他公司也想引進。但這堂課卻不是教你工作技巧，而是一堂減壓課，也就是「正念課」。

Google內部有一個團體「gPause」，是用Google的g，加上暫停（pause），合在一起的意思而取名，希望忙碌的Google人有時能給自己暫時停下腳步的時間，透過正念冥想，紓解壓力。曾有員工說：「（自從參與這個團體後）現在變得能充分專注在自己的人生和工作。」

這門課是Google第107位員工陳一鳴，在2000～2008年間任職行動搜尋團隊時推動。曾在美國和新加坡擔任工程師多年，深知在Google工作的壓力，於是他開了一門「尋找內心關鍵字」課程，推廣正念原則，希望同事們能調整工作與生活的平衡。

正念，是指「以特定的方法專注某件事：刻意、當下、不加評斷。」由美國分子生物學家喬．卡巴金（Jon Kabat-Zinn）於1979年發展出的「正念減壓」（MBSR，Mindfulness - Based Stress Reduction）的壓力克服訓練。正念能讓人們專注在「真正的需要」上，透過靜坐練習，在安靜環境中花兩分鐘時間專注在呼吸，紓解疲勞。

正念課為什麼會受工程師歡迎？正念團隊的成員比爾‧杜安（Bill Duane）形容，Google是由人組成的大機器，而正念就好比機器的潤滑劑，幫忙磨合每天在高強度工作下的Google人。

而這股正念熱潮，由Google帶頭，持續擴大到矽谷、全美、全世界。包括，英特爾（Intel）、臉書（Facebook）、領英（LinkedIn）等，還有總部設在的國的世界級軟體公司SAP，也在各地據點推行正念。

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團隊經營學 | 團隊效能與提問領導

世界最大咖啡生產商：星巴克

摘錄自 股感知識庫 2016/11/12 追日Gucci 文章

圖片來源：星巴克

早期很常聽到，台股都投資不好了，還想投資美股(棵棵)。

實際上，國內仍有許多高品質的企業，到底是環境造成報酬不佳，抑或是個人行為模式才是關鍵？？

屏除刻意造假的情況，網際網路的發明，大幅改善資訊落差的情況，只要有心查詢，都可以找到大部分有用的資訊。

投資企業不在於公司是在美國，是在中國，還是在台灣。

假如買股票前，

• 不清楚企業的競爭力在哪。
• 不清楚企業未來5~10年的前景如何。
• 不知道現在價格是否低於價值(合理價)。
• 沒算過預期年化報酬率會是多少。
• 不在意財務體質是否健全，足以度過短期的低潮。

那麼，即使公司就開在你家隔壁，新聞與媒體每天撥放消息，傳播給你大眾喜歡聽的訊息，那麼幸運的是，你沒有成為遠離人群的異類，不過你跟大眾知道的並沒有不同。

當你知道的與大眾相同，那麼就會與大眾做一樣的群體行為與接近的報酬結果(當然阿，我是群居人種阿~)。

而你想要成為這樣的交易者嗎？

想不想成為反向思考的那一類人，而成為大眾眼中的異類，敢於與他人不同？

因此，今天的主角企業，就是一家具有簡單易懂的營運模式，看似很了解它，常常上門光顧，然而…

我真的了解它嗎？當然，我選擇謙遜且勤勉的去理解它，我知道研究之後，會知道自己過去的無知。

投資就像人生的自我修行，

我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=

配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為Starbucks Corporation，以下將以股票代號SBUX做為簡稱。

摘要：

• 過去5年股息以每年30%速度成長
• 令人印象深刻的獲利增長速度，卻是低於合理價的價格
• 未來5年，將加速中國展店速度，達5,000家

基本資料

股息連續成長6年 

配息$0.2/季 

殖利率1.55% 現價$51.77 

5年股息 年化成長率30.5%

星巴克成立於1985年，總部位於美國西雅圖。

初創時期為區域的咖啡烘培店家，如今已搖身為世界最大的咖啡生產商，烘焙商與銷售商，名為富比士最有價值品牌第45名。

當然還包含廣為人知的茶飲，飲料，簡易餐點，以及周邊商品。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

企業總覽

星巴克的業務，共拆為五個區塊。

美洲，EMEA(歐洲，中東，非洲)，CAP(中國與亞太平洋)，通路開發與其他。
各佔營收比例如下：

Americas (69%), CAP (13%), EMEA (6%), Channel Development (9%) and Other(3%).

其中通路開發(Channel Development)特別解釋一下，其包含烘焙豆批發與咖啡粉末銷售，以及置於星巴克之外的零售店販售的即時飲用罐裝咖啡與飲料。

銷售通路方面，星巴克分成直營店，加盟店，與一般零售如超市與大賣場以及餐廳，如Teavana，Seattle’s Best Coffee，La Boulanger。

截至2016會計年度Q3，星巴克展店於全球74個國家，共計24,395家，每週服務9,000萬消費人次。

投資理論

星巴克52.4%為直營店，而星巴克廣為人知的消費體驗，或許他的咖啡不一定是最好喝，如果再把售價包含進去考慮，也不是CP值最高的店家。

然而人們享受著他營造的氣氛與服務，也許不一定是單純想喝杯咖啡，更多時候是一種習慣或者只是喜歡那樣放鬆的感覺。

星巴克的創辦人兼CEO霍華德·舒爾茨提出，「我們有一個憧憬：為咖啡館創造迷人的氛圍，吸引人們走進來，在繁忙的生活中也能感受片刻浪漫與新奇。」

的確，星巴克也打造了一個辦公室與家之外的第三空間，不只是銷售咖啡，這就是星巴克清楚的品牌定位，也改變了我們對於咖啡的想像。

再者，隨著人口成長，尤其是快速的中產階級人口與城市化，每年以6%的人數成長，到2025年，全球將達到47億中產階級，2030年，51億中產階級，以及超過100萬人口的大城，將達到660個，這些都將直接挹注星巴克的營運。

儘管星巴克已達到巨大規模，其似乎還不想停下腳步，在近幾年依舊展現強勁的營收，EPS與由現金流成長。成長的動能，最大來自於海外不停歇的擴張以及擁有持續調升售價的能力(定價能力)，証明其擁有高度的品牌價值。

SBUX自2010開始發放股息，至今5年的股息年化成長率為30.5%，同樣令人驚豔，營業利潤率與自由現金流的成長，也解釋了股息成長速度飛快的原因，下降的配發率，除了保障未來股息的安全性外，也保障未來股息成長的空間。

此外，星巴克為70%沒有大學文憑的全職員工(包含兼職每週20小時)，提供每人6萬美元(亞利桑那大學負擔42%)的獎學金，幫助他們就讀亞利桑那大學4年的線上課程，迄今已有2000名員工受益，預計到2025年至少幫助25,000萬名員工畢業，取得學士學位後，可以選擇不留任星巴克。

到2018年，星巴克將僱用1萬名退役軍人以及配偶，目前目標已達成一半，在未來3年，星巴克計劃再招募1萬名年紀介於16~24歲的貧困青年。

實際上，在星巴克內部，自1991年起就不再使用Employee(員工)一詞，而是以夥伴(Partner)相稱，因為所有夥伴(包含兼職6個月)都能獲得股權，也就是公司的稅前收益，夥伴們都能因為咖啡豆而得到回饋，以2014年為例發放等值2.1億美元的獲利給夥伴以及2.3億美元的健康照護計劃。

未來成長性：儘管過去10年，星巴克表現亮眼，然而作為一位長期投資的股東，我總要問自己"星巴克未來的成長性在哪裡？"

首先，在季報中提到中國/亞太區為成長速度最快的區域，18%年增率。

其中的重點在中國的擴張，目前在中國100個城市，超過2300家門市，SBUX市占率為74%，其次為麥當勞9%，未來5年，每年將展店500家，預計在2021年以前，將目前店數擴展至5,000家。

爆炸成長的中產階級，根據預估，在2022年之前，中國的中產階級將從3億成長至6億，消費力6.5兆美金。

星巴克的轉變(創新)

顧客忠誠計劃(Loyalty Program)

與一般常見的餐廳或賣場的會員卡相比，星巴克積分卡，特別有效果的原因在於很快就能享受到免費的咖啡回饋。

咖啡屬於高頻率消費，每天或者每幾天就要喝一次的咖啡，我會知道大概沒多久之後，就能獲得獎勵，反觀餐廳吃飯，很可能一年後才會再次造訪。

星享卡(星禮程)：每消費滿 35 元即可獲贈1顆星星，累積66顆星可換得免費中杯飲料並成為綠星級會員，以及擁有生日慶賀禮與新品飲料嚐鮮優惠。累積168顆星星則成為金級會員，每累積 35 顆星即獲贈中杯飲料，這些搭配星巴克行動APP，便可即時兌換回饋。

此外，在北美使用APP，除了可找到附近的星巴克外，也能線上下單，再到店完成APP支付即可，不再需要長長的等待。

而有了行動支付再加上回饋計劃，星巴克蒐集的大量資料，能夠更精準的根據客戶喜好，提供最適合個人的回饋與優惠。

資料與數據儼然已成為一種新的天然資源，能夠掌握且懂得分析數據的企業，更能提升企業的競爭優勢。

新增其他類型店面：

1. 快捷咖啡，較少的座位(甚至沒有)，更簡易的菜單與更快速的付款，點完餐即取餐點，以此為更多節奏快速的上班族提供快捷而高速的咖啡服務。

2. 星巴克得來速(Drive through)

3. 星巴克行動咖啡車

4. 星巴克典藏白金店

在北美，星巴克開了白金店，主要販售有季節性，少批量，特殊性的咖啡，或透過不同研磨與烹煮方式，讓顧客品嚐不同感受。

我自己喜歡喝精品手沖咖啡，樂於嘗試各種口味，對我而言，每支咖啡都有其獨特性，

有的初段入口微微酸，中段轉蔗糖甜，後段回甘；而有些則是前中後段都很平衡，

再伴隨著白巧克力，白酒，榛果，紫羅蘭，覆盆子，柑橘，李子，烏梅等風味。

很難界定哪一種比較好，品味咖啡是一種生活感受，不需要覺得耶加一定要花香味十足，肯亞就一定要酸得過癮有果汁感，哥斯大黎加就得各方面平衡恰到好處，對我而言每支都是不同的享受樂趣。

而星巴克白金店雖然不販售手沖咖啡，然而它的界定就有點像針對我這樣的客人，喜歡嘗試新事物，期望從中得到全新的體驗感。

5. 大型主題烘焙工坊及臻選品鑑館，2014年在西雅圖開設之後，2016年又宣布將在上海最繁華的商圈南京西路上，新設全球最大650坪門市。

顧客能看到咖啡製作的每個過程，從烘焙，萃取到沖泡，並可自由選擇豆品與沖泡方式，希望藉此加深人們對於咖啡的知識與文化，達到類似品酒文化。

用下面這兩張圖總結投資理論：

SBUX如何以特殊的市場地位與持續創新，來打贏長期勝利。

優秀的員工與服務，慢慢增加多樣的咖啡，飲料與食物，並依據各地不同的消費習慣而提供不同菜單。

擴展並嘗試不同特色的店面，積極與其他品牌的餐飲拓展策略聯盟並與持續增加零售商店銷售包裝飲料，忠誠計畫(星享卡回饋)，線上訂購與電子付費。

過去5年，在不同時段與增加的品項矩陣結合所帶來的銷售成長。

競爭優勢(投資護城河)

1. 品牌價值：還記得我談到多次，檢驗品牌價值的標準，不是靠感覺好像很有名，而是消費者(客戶)是否願意付出較高的價格來購買商品，而且願意持續回頭消費，而星巴克就符合這樣的能力：定價(Pricing power)。

2. 規模優勢：SBUX的定位清楚，將咖啡館創造迷人的氛圍，改變我們對於咖啡的想像。也因如此，SBUX能持續將這樣的概念，複製到世界上其他市場，加上創新的行動數位APP與點數回饋，都提供顧客更便利的購買與付費。

此外，SBUX除了實體分店擴展之外，也積極與知名品牌(如K-Cups, Nespresso，Keurig Green Mountain，Teavana…等)合作販售包裝咖啡，茶，果汁，且通路也不限於咖啡或茶飲品牌，甚至也包含大賣場，連鎖餐飲，航空公司，酒店…等，觸及範圍甚廣，而這一塊，從近幾季財報，都已看到是成長最為快速的事業群且利率潤也最高。

3. 無形資產：雖然不是典型的無形資產(智慧財產或法令保護)，我認為SBUX有員工素質資產。SBUX稱呼員工為夥伴，並配有股權，完善的訓練以及提供員工大學4年的線上課程費用，都能給予顧客感受到良好的服務，也降低了員工流動率。

未來成長預估與總回報率%(年化)

首先回顧過去10年數據做為參考

營收年化成長率：12.3%，

淨利年化成長率：18.8%，

EPS年化成長率：19.6%，

淨值年化成長率：11.4%，

自由現金流年化成長率：32.0%，

晨星分析師預估未來5年EPS成長率17.5%，雅虎分析師預估EPS成長率18.84%。

前述提到，中國/亞太區為成長速度最快的區域，18%年增率，未來5年，要將中國達到展店數5,000家，在2022年之前，中國的中產階級將從3億成長至6億，消費力6.5兆美金

此外，搭配其他創新計劃，星巴克白金店，顧客忠誠計劃(星享卡獎勵)以及積極進行通路開發與其他連鎖飲料品牌與零售商聯盟，為SBUX成長最為快速的業務。

綜觀以上，我採取較為保守的預估如下，

整體營收成長：10%

利潤率改善：2%~2.5%

逆回購：0.5~1%

搭配目前1.55%殖利率，我預估長期年化報酬率為1.55%+(12.5%~13.5%) = 14.05%~15.05%。

量化數據分析

短期基本面

2015年會計年度

營收成長17%，達192億美元，

營業收入成長19%，達37億美元，

營業利潤率19%，成長0.5%，

EPS成長19%，達$1.58，

新展店1,677家，舊店銷售成長7%。

星享卡儲值金額成長19%，達51億美元，北美活耀會員人數1200萬人。

通路開發營業收入成長17%，股息發放金額成長50%，達24億美元，

與其他35家企業，啟動給予10萬個工作機會給輟學或貧困的年輕人計劃。

2016 Q3季報

EPS：成長24%，達0.51，

銷售成長：中國7%，美國4%，全球4%。

營收：成長7%，Q3 52億美元，

通路開發營收：成長9%，營利率成長31%，

營業收入成長9%，Q3 10億美元。

新展店數：474家，

行動裝置訂單與付款：佔總交易量達5%，成長4%，

星享卡：成長18%，美國與加拿大總計1,230萬個會員。

2016展望

新增1900家分店：美洲：900，中國/亞太：900，歐非中東：250。

營收成長：10%

單店銷售成長：7~9%

EPS：原本預估的1.85~1.86調升至1.88~1.89，

資本支出：14億美元。

營利率展望/事業區塊：

美洲：些微成長

中國/亞太：溫和持平

歐非中東：持平

通路開發：改善顯著

長期基本面

10年年化營收成長：13.02%，

10年年化EPS成長：22.1%，

10年年化自由現金流成長：28.47%，

10年年化淨值成長：12.48%，

5年年化股息成長率：30.5%(2010年開始配息)

10平均營業利潤率：11.9%，假如扣除2013年的賠償金，則為13.3%。

負債率：

0.56，利息覆蓋倍數52.87x。

ROE部分，假如去除2013年，因提前與卡夫食品解約的賠償28億美金，SBUX平均ROE為30%。

一般而言，12%~15%已是相當好的水準，越高的ROE代表著企業可能擁有較好的淨利率。

然而，有時高ROE是利用財務槓桿達成，例如百事可樂(PEP)或是威瑞森通訊(VZ)。

然而SBUX卻不是，首先SBUX的負債率約0.5而已，那麼可想而知，高ROE是從高利潤率14.39%與資產周轉率1.54x而來。

概觀來說，SBUX是個快速成長且財務體質健全與未來展望正面的企業。

以下為10年來其他年度數據，

資產負債表，圖標顏色從上至下分別為資產，淨值，長期債務，投資資本。

資產(atps)，淨值(ceps)都持續上升，長期債務(dltps)比例低。

投資資本(icaptps)雖然包含負債，然而SBUX的債務增加比例少，表示企業的獲利(股東權益)是在持續增加。

圖片來源：F.A.S.T graphs

現金流量表，圖標顏色從上至下分別為營運現金流，自由現金流，股息。

營運現金流(ocflps)與自由現金流(fcflps)，回補因GAAP作帳的現金，因此會較EPS更令人信賴。

SBUX的現金流持續上升，也給予未來股息(dvpps)成長的空間。

P.S.2014年現金流大降，是因為提前與卡夫食品解約的賠償28億美金。

圖片來源：F.A.S.T graphs

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為毛利，淨利。

SBUX的毛利率(gpm)雖然在2011年之後下降，然而稅後淨利(npm)卻是上升，這是企業經營效率改善的指標。

P.S.2013年淨利大降，是因為提前與卡夫食品解約的賠償28億美金，預前認列。

圖片來源：F.A.S.T graphs

此外，ROE與ROIC(roi)也都持續上升。

圖片來源：F.A.S.T graphs

收入支出表，圖標顏色從上至下分別為銷售成本，營收。

前述獲利能力提到毛利近年下降，跟銷售成本(cogsps)上升有絕對關係，不過SBUX的營收(revps)同樣上升，只是成長幅度較銷售成本成長幅度小。

然而淨利率整體是上升的，顯示SBUX在其他費用部分做了改善。

圖片來源：F.A.S.T graphs

股東友善度，圖標顏色從上至下分別為股息，在外流通股數。

SBUX自2010年方開始配發股息，5年年化股息成長率30.5%，假如EPS成長預估正確，SBUX仍有充足的盈餘足以配發成長的股息。

而逆回購在外流通股數，SBUX做得並不明顯，過去5年平均回購率0.3%，然而企業不在股價高估時逆回購，反而是正確的決定，過高的回購價格，會傷害股東權益。

圖片來源：F.A.S.T graphs

股息

Simply Safe Dividends對於SBUX股息安全性的評估分數是97分，其評分是依照以下：

自由現金流成長，當前配發率，財務健康，ROIC趨勢與產業循環…等數個指標綜合而成。

81~100分，代表非常安全：砍股息的可能性非常低。

而星巴克目前僅42%的FCF配發率，與年化成長率14.3%的FCF，加上僅29%的長期負債率，都保障了往後持續股息成長的安全度。

那麼未來股息成長率大約會是多少呢？

Simply Safe Dividends給予SBUX接近滿分的99分。

SBUX從2010才開始配發股息，至今已連續成長6年，以年化30%的速度成長，也讓FCF配發率迅速達到42%的水準。接下來成長速度勢必放緩，管理階層也提過，希望保持在這樣的配發率，因此我預估會略低於未來5年預估EPS成長率17~18%以下，方能讓配發率不至於再上升。

相較於近1年的股息成長率23.6%或者是5年的30%，我認為15%是合理的預期，也稍微略低於未來預期的EPS成長率。

另外再搭配SBUX，對於未來的幾項預估如下，更加支持我對於股息成長15%的預估，同樣的我也會用這預估的15%，放在DDM的第一段(1-10年)股息成長率去計算合理價。

圖片來源：Starbucks

價值

目前本益比：27.7(以2016年會計年度9月截止，預估EPS1.89計算)，10年平均本益比：27.3，的確目前價格看起來並不算便宜，然而價值通常不是絕對，而是相對。

過去20年，SBUX的平均本益比就是比市場的平均本益比高，S&P500 20年平均是18.6，10年平均是15.9，而SBUX則是20年平均：36.0，10年平均：27.3，顯示對於SBUX而言，溢價較高的本益比已經持續非常長一段時間了，當然這跟市場普遍對於SBUX的成長性預期有關。因此，目前27.7倍本益比，乍看之下挺高的，然而當與過去相比時，就變得不那麼突兀了。

圖片來源：F.A.S.T graphs

接著，我再用10年平均本益比28.5(藍線)，搭配眾多分析師預估的未來3年EPS成長率14.9%這樣的條件之下，到2019年時，預估年化報酬為17.63%，而目前價格(黑線)已略低於10年平均(黑色)了。

圖片來源：F.A.S.T graphs

再來看一下過往分析師們對於SBUX預測的可靠性，除了金融海嘯期間有落差，其餘年份實際EPS都為大於或等於預期。

圖片來源：F.A.S.T graphs

以及分析師們對於未來SBUX在1年與2年能達標的信心，僅有13%與14%預估可能會比預期差。

然而，儘管從Big picture知道，SBUX有高於市場平均本益比的特性，然而過去本益比溢價，當然不全然表示未來市場也會一直給予SBUX高本益比。

因此，我仍然使用DDM來進一步估算合理價。

在上一節股息，已提到我會以略低於預期EPS成長率17~18%，作為合理的股息成長率。

因此，第一段1~10年：15%股息成長率，接近前述預估EPS成長率，能夠讓配發率維持水平不攀高，搭配自由現金流配發率42%，仍有充足成長空間。

第二段：穩定的股息成長率7%

折扣率(預期報酬率%)：同樣使用我最慣用的10%。

得出合理價：$54.8

同樣對照晨星合理價：$63與4顆星的低估價格。

加權合理價 = (54.8+63)/2 = $58.9，以目前股價52.98計算，打89.9折。

綜觀如上，整理表格如下，我相信SBUX目前低於合理價。

購買前的確認檢查表評量結果：14/16，僅管有2項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角，因此核定PASS，另外目前為折價11%。

風險

1. 從美國東岸崛起也上市的Dunkin Donut(代號DNKN)咖啡連鎖，持續在美國本土其他區域快速擴張，意味著更激烈的市場競爭將影響SBUX的長力與展店速度。所幸，SBUX也並非只會用既定的模式複製，上述提過SBUX不斷地在做新的嘗試，不同的分店類型與星享卡回饋來提供顧客更好的消費體驗。

2. 經濟衰退時仍會受到衝擊，咖啡介於必需消費品與非必需消費品之間的模糊地帶，當付不出房貸時，很可能會縮減上星巴克消費的次數，改為喝喝雀巢3合1就算了。

3. 匯兌風險：SBUX一半的分店遍布於全球，因此強勢美元盛行時期，勢必影響SBUX的營收與FCF成長。

4. 原物料價格，包含咖啡豆，糖，麵粉，牛奶…等。儘管星巴克有提高售價的本錢，但仍不免利潤遭到侵蝕。

總結：

已成長至巨大規模的星巴克，仍沒有停歇的意念。持續在新興市場快速擴張以及再創新的多項計劃，如能按預期達成，那麼星巴克在下個10年仍可保有雙位數成長。

儘管當前殖利率1.5%不高，然而快速成長的股息成長率，對於當前不需要大量現金流的投資者而言，有機會在一段長時間之後，同時享受到高的成本殖利率與資本回報。

參考資料

• 2015 Annual Report
• 2016 Annual Shareholder Meeting
• 2016 Q3季報
• Goldman Sachs Global Retailing ConferenceGoldman Sachs Global Retailing
• Bank of America Merrill Lynch Conference, New York
• Morgan Stanley Global Consumer and Retail Conference

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