霍華德馬克斯：避免淪為輸家＆自然成為贏家
作者：香港大盤 | 2017 / 08 / 29
(本文為霍華馬克斯 2015 年於上海的演講全文)
大家好，謝謝各位光臨，很榮幸在這裡演講，今天我要談談我的公司、我們的投資理念以及我們如何管理資金。大家知道，我寫了一本書《投資最重要的事 (The Most Important Thing Illuminated) 》。我起這個書名是因為，要把投資做到極致，確實有很多最重要的事情。我希望在這本書中闡述我認為的投資中最重要的事情。
今天，我要和大家談的，就是這本書中的投資理念、這些理念是如何產生的、在產生過程中受了哪些影響。
理念不是天生的，也不是上過大學就有的。理念是長時間累積形成的，是通過經驗、閲讀、與人打交道、學習累積起來的。今天，我想和大家談談，那些對我的理念形成有較大影響的因素。
風險之源
首先，我要說一本書，書名叫《隨機騙局 (Fooled by Randomness) 》，作者是納西姆•塔雷伯 (Nassim Taleb) 。這本書很有意思。人們過去認為，未來是確定的、是可知的，從過去發生的事情可以準確推斷未來。
塔雷伯說，我們生活的世界充滿不確定性和隨機性。我們無法確定將來會發生什麼，也無法確定過去的事情有何意義。
我覺得這本書很有價值，不知道它有沒有中文版。這本書不太好讀，但是其中的思想很重要，對我影響很大。
總而言之，我認為，我們要認識到，世界是一個充滿不確定性的世界，這樣才能瞭解如何應對這個世界。要是你覺得應對未來的方法是準確預測將來會發生什麼，認為自己正確無誤並把這作為行動依據，肯定是自找麻煩。
要是意料之外的事情發生了，你的結局可能很糟糕。幽默的馬克·吐溫 (Mark Twain) 說過：“讓你陷入麻煩的，不是你不知道的事，而是你自以為知道、其實錯誤的事。”
我認為，太相信未來可能是危險的根源。讀完《隨機騙局》，我學到了隨機事件對未來的發展有重要影響，我們不能說未來一定會怎樣，未來是由可能發生的隨機事件組成的。就算你知道隨機事件的分佈、各個事件的相對機率，你也不知道這些事件什麼時候會發生。我覺得這很重要。
可以說，在我的職業生涯中，我能取得成功，就是因為我研究將來可能發生什麼、但是不認為一定會發生，給不確定性留有餘地、給可變因素留有餘地，為不確定性的世界中的生活做好準備。
倫敦商學院的著名教授埃洛伊•迪姆森 (Elroy Dimson) 說了一句很經典的話：“風險是指總有意料之外的事情發生 (Risk Means More Things Can Happen Than Will Happen)”。這個概念很重要。要是我們知道將來會怎樣 (許多投資人士自詡如此) ，那就沒風險了。實際情況是，我們根本不知道將來會發生什麼，這就是風險的根源。
因此我們要試著理解未來，知道未來是由各種可能性按照機率分佈形成的，但是永遠不要自以為對未來一清二楚。
輸家的比賽
我要說的第二個靈感來自 70 年代查爾斯·埃利斯 (Charles Ellis) 寫的一篇文章。查爾斯是一位投資顧問，他在文章中提到了早前出版的一本書。不知道大家聽說過 TRW 公司沒有，這是美國七八十年代的一個企業集團，它的創始人西蒙·拉莫 (Simon Ramo) 寫了一本關於網球的書。在座各位有打網球的嗎？有的話請舉手。舉手的人很少。看來大家都在忙著工作。不過，我打網球。這篇文章對我產生了很大影響。
西蒙說有兩種網球比賽，一種是贏家的比賽；一種是輸家的比賽。贏家的比賽是費德勒、德約科維奇、納達爾、桑普拉斯這樣的職業選手打的。網球冠軍賽中的贏家技巧嫻熟，球技爐火純青，根本不用擔心網球的反彈、風速、陽光刺眼、技術不到家等情況。他們想怎麼打就怎麼打，簡直隨心所欲。
贏家的比賽是屬於贏家的。贏家打出去的球，對手接不住。要是太容易接，對手就是贏家了，就會獲勝了。要在冠軍賽中獲勝，必須打出贏家才能打出來的那種非常刁鑽的球。至於我們呢？剛才在座舉手的幾位，我們打不出來贏家那樣的球。我們比賽獲勝，主要是靠避免打出輸家那樣的球。
像我這樣的業餘愛好者打不出刁鑽的球，就連簡單的球有時都接不住。我們追求的就是把球打回去，我們就是把球打回去。我們知道要是我們能打回去十次，對手可能只能做到九次。或早或晚，對手的球就會出界或者過不了網。我們不靠打出好球獲勝，我們靠不打壞球獲勝。
當我讀到查爾斯的這篇文章時，把這個概念引申到投資上，我當時就有醍醐灌頂的感覺。我們生活在塔雷伯所說的不確定的世界，很難總是做出成功的投資，那些追求偉大成功的人往往卻失敗了。
我得出了一個結論，對我來說，我們要在投資中長期取得成功，或許最好的方式是不犯錯，不做錯誤的投資，沒有糟糕的年份。只要一筆一筆累積良好的投資，只要一年又一年業績穩健， 20 年、30 年、40 年、50 年，長此以往就是成功的投資生涯。
關鍵是不可能每次都對，很難知道將來會怎樣，很難打出一記好球或做出一筆漂亮的投資，一蹴而就地成功，但是我們只要避免失敗，就走上了通過投資成功的正路。在投資這行，要是你 20 年、30 年、40 年都沒有出現過糟糕的業績，你的記錄就是一流的。
在座的各位，有的人可能知道，我會給我的客戶寫備忘錄，到這個月，我已經寫了 25 年了。我在備忘錄裡聊大家普遍關注的問題、和大家談投資理念，談我認為關於投資重要的事。寫於 1990 年 10 月的第一個備忘錄談的就是這個話題。當時，我和一位客戶剛一起吃過飯，這位客戶管理著美國的一個大型退休基金。
他告訴我，在所有退休基金中，他管理的基金排名從來沒高於 47%，也從來沒低於 47%，所以他的基金穩定地位於中間，也就是我們所說的第二個四分位，不是第一個四分位，也不是後兩個四分位，連續 14 年都是如此。大家覺得，14 年綜合起來，他的基金業績如何？你可能會說在 27% 到 47% 之間，平均可能是 37%。這 14 年綜合起來，他的基金排在 4% 以內，是美國業績最好的基金之一。
為什麼？既然他沒有一年是非常成功的，最後怎麼可能成為同行裡最優秀的呢？答案很簡單，他沒有一年是糟糕的。每一年的業績都穩定地保持在良好。每一年都不錯，有些年份很好、有些年份一般，從來沒有一年糟糕的。
我得出了結論，這就是成功的秘訣。有時候出色、有時候很好、有時候一般，但從來不糟糕。要是在投資這一行，你能這麼做到 20 年、30 年、40 年、50 年，你就是成功的。我覺得，能想明白打出好球很難，保守投資很重要，只要把球打回去，只要在最差的情況下也表現良好，這就很了不起。
兩種預言家
下面談談預測。橡樹資本的投資理念中有六個原則，其中之一就是我們不依據宏觀預測做投資。
宏觀預測是指預測經濟、市場、利息將來會如何變化，研究的是大局。這些東西，首先是很難研究明白，其次是很難比別人研究的更明白。像我這樣的人，去預測明年世界經濟、美國經濟或中國經濟或利率或中國 A 股會怎樣，我和別人比有什麼優勢？這些東西，很難比別人研究的更明白。而我們取得更好的投資業績，靠的就是比別人研究的更明白。橡樹資本的投資不以未來的宏觀預測為依據。
且慢，你可能會說，投資就是一件事，就是為了未來做好準備。投資就是投入資本，在將來獲得收益。要是你不知道將來會怎樣，你怎麼投資未來？我把這個問題換一種說法，要是你明明無法預測未來，卻把自己知道未來會怎樣作為投資的依據，這豈不是很危險？
約翰·加爾佈雷斯 (John Galbraith) 是我敬佩的一個人，他在書裡說：“讓你陷入麻煩的，不是你不知道的事，而是你自以為知道、其實錯誤的事。”這話很重要，我相信沒人確切知道在宏觀層面將來會怎樣。最好還是清楚自己無法預測，而不要自以為是。
那該怎麼投資？第一條，正如塔雷伯所說，考慮到將來會有多種可能性。你應當知道未來不可能像大家一致預期的那樣，而是有各種可能。你構建的投資組合應當在各種可能的情況下的表現都至少說得過去，這是第一條。第二條，努力控制風險，保證無論在任何情況下，都不會出現糟糕的結果。
另外，我們不認為我們能比別人更瞭解宏觀層面，但是我們在工作中拚命瞭解微觀層面。微觀層面是指公司、行業和證券。我們相信，如果你把精力用於研究這個較低層面的專門知識，瞭解這些小的方面的具體情況，要是你足夠努力、而且具備所需的技能，在這些方面，你就能比別人瞭解更多，就能比別人創造更高的投資收益。我認為，我們的經驗證明這可以做得到，而且我們已經做到了。
好公司 ≠ 好投資
下面再講影響我的投資理念形成的第四個因素。早在 1978 年 8 月，我從花旗銀行的研究總監轉為基金經理。1978 年 8 月，我很幸運地接到 Michael Ross 打來的一個電話。他說加州有個叫邁克爾·米爾肯 (Michael Milken) 的人，擅長高收益債券，問我能不能研究一下。不知道在座各位是否聽說過邁克爾·米爾肯。
他是高收益債券利率的開創者。早在 70 年代，就是 1977、1978、1979 年，只有優質公司才能獲得投資級評級，也就是 3B、A、2A 或 3A，只有這些公司能發行債券。人們認為評級低於投資級的公司，例如 2B、B 以及更低的，沒資格融資，它們無法在債券市場融資，人們認為它們就不能融資。
邁克爾·米爾肯意識到，就像保險公司為風險提供保障一樣，只要保險金足以涵蓋風險，就能賺錢，那麼買入有風險的公司的債券，只要利息足夠高，應該也能賺不少錢。如果高等級債券的利率是 5%，而有風險的債券利率是 10%，或許利息增加了這 5% 就足以補償信用風險。米爾肯認為，只要出的利息足夠高，有風險的公司應該有資格在債券市場融資。
如果投資組合高度分散，就像保險公司那樣，不把所有資金集中到一項風險上，而是廣泛分散風險，就能賺錢。於是，在 1977 年、1978 年左右，新品種的高收益債市場誕生了。
我很幸運，當時我恰好在花旗銀行工作。順便說一句，當年我去加州見米爾肯時，美國流通的高收益債券是 20 億美元，現在已經成長到美國有 1 兆美元，歐洲有 0.5 兆美元，而且始終還有新債券在其他地方發行。
在我和米爾肯的第一次會面中，他告訴我，如果你買高等級債券，3A 或 2A 的，將來出現的所有想不到的事情都是壞事。你已經到頂了，除了向下，沒別的地方可去。要是你運氣好，債券可能在一段時間裡維持這個評級。要是運氣不好，評級會降低，公司會惡化。
投資者買了惡化的資產，那就等著倒霉吧。所以 3A 聽起來沒風險，其實很危險，因為意料之外的事情都壞事。米爾肯告訴我，可是，如果你買評級是 B 的債券，也就是垃圾債券，如果最終沒有違約，所有想不到的事情可能都是好事：債券評級可能提高、公司可能被更大的公司收購，或者就是按部就班地像債券規定的一樣到期償還本金。
關鍵是因為它是次級債券，人們對它的期望值很低，它的利率更高，意料之外的事情如果是好事，就能夠帶來高於平均水平的收益。這對我很有啟發。
當時是我工作的第十個年頭，我還在累積經驗、學習並總結我自己的理念。1968 年，我剛進花旗銀行 (Citibank) 工作時，公司投資了所謂的“漂亮 50”，就是美國最優秀、成長最快的五十家公司，包括惠普 (HP) 、德州儀器 (TI) 、可口可樂 (Coca-Cola) 、默克 (Merck)、禮來 (Eli Lilly)。
問題是這些公司太貴了，要是你1968年買了這些公司，持有五年，到了 1973 年，你會虧損 80% 到 90%，雖然你買的是美國最好的公司。此外，在這些公司裡，有的被寄予厚望，最後卻隕落了，比如，柯達 (Kodak) 、寶麗來 (Polaroid) 。現在用膠捲拍照的人很少了，也很少有人用拍立得相機，因為我們用手機可以免費拍無數的照片。
這些公司基本就消失了，可當時在 1968 年，人們以非常高的價錢投資這些公司，相信它們永遠都會那麼完美，想不到它們會消失。關鍵是，你買很優秀的公司也可能虧大錢。我們從中可以學到一個道理：好公司和好投資不是一回事。
再回到 1978 年，我當時瞭解了高收益債券，也就是垃圾債券。買垃圾債券，投資的是美國最差的公司，但是買的債券是高級證券，而且利息較高，我們賺了不少錢。買好公司能虧很多錢，而買差公司能賺很多錢。這告訴我們，決定投資收益的肯定不是公司的品質。
那麼，決定投資收益的是什麼？是買入的價格。要是公司價格貴，你可能虧錢。如果品質較差的公司價格便宜，你可能賺錢，甚至是安全地賺錢。這一點對我的投資理念形成非常重要。我認識到，重要的不是買什麼，而是花了多少錢買的。關鍵不是買好東西，而是要買得好。這非常非常重要。
三條格言
此外，這些年來，我還遇到了一些很有意義的諺語或格言，也對我的理解很有幫助。我希望在此和各位分享。
第一條，也是最重要的一條：“智者始，愚者終 (What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.)”。在投資中，每個趨勢到最後都會走向極端。當股市 2000 點時，投資的人是在做正確的事。但是隨著股票上漲，其他人也被吸引來買，越買越多，越買越興奮，還用槓桿買。但後來在 5000 點買入的人就遭殃了。這告訴我們，如果你在趨勢早期行動，在正確的時機和合適的價格出手，你就能安全地取得良好收益。如果你在趨勢末期行動，不管時機和價格，你可能會遇上大麻煩。
第二條，“永遠不要忘記，六英呎高的人可能淹死在平均五尺深的小河裡。”和現實生活一樣，我們做投資，不能只追求平均機率，而必須每天都存活下來。
因此，我們構建的投資組合必須要能經受得起最惡劣的考驗。我們對投資的管理必須要很專業、有很強的風險意識、有很強的保守意識，這樣我們就能度過艱難的時光。
好日子容易過，日子好的時候，活下來並不難，這時候其實大家過得都很好。難的是誰能度過艱難的時光，那些投資組合過於激進，那些槓桿過高的人挨不過艱難時刻，六英呎高的人卻淹死了，說的就是這些人。
最後，第三條格言，“過於超前與做錯，兩者很難區分。(Being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong.)”。正如前面所說的，投資面對的是未來，在投資領域，做正確的事情很困難，始終在正確的時點做正確的事情是不可能的。
也就是說，即使我們做的事情是對的，所選的時機也可能並不完全精準。我們可能希望能夠早點行動 (編註：作者意指在 5000 點) ，因為如果賣得過晚，你就會陷入麻煩。所以你希望自己早一些賣出，但是如果你賣得太早，在一段時間裡，看起來就像是做錯了。當達到 4000 點時，有些人說不行，太危險了，得離場了。
告訴你吧，從 4000 點到 5000 點，離場的人看起來錯了，他們自己也覺得錯了，他們可能很後悔在 4000 點離場，只能看著別人一路賺錢到 5000 點。他們覺得錯了，其實是對的，只是過於超前。
所以，我們對時機的把握永遠都不可能準確無誤。你必須有勇氣、有信念，如果自己做的事情有充分的理由，最後事實終將證明你的行動是理智的。我自己就必須有勇氣。我買價格正在下跌的東西，我買是因為便宜，是因為跌了，我喜歡，我就買了。它會繼續下跌。我必須要很自信，相信自己是正確的。不能因為繼續跌，就賣了。所以你要牢記，在事實最終證明你是正確的之前，是過於超前，還是做錯了，兩者很難區分。
六條原則
此外，這些年來，我還遇到了一些很有意義的諺語或格言，也對我的理解很有幫助。我希望在此和各位分享。這些點滴思想和靈感彙集到一起，形成了橡樹資本的投資理念。我們的投資理念有六條原則。
1995 年 4 月，我與在西部信託公司 (Trust Company of the West) 工作時的四位下屬一道成立了橡樹資本。從 80 年代起，我們幾個人平均已經在一起工作十年了。當我們決定創業時，我們坐了下來，討論我們累積了哪些經驗，將來橡樹資本的投資理念應該是怎樣的，這就是這六條原則的由來。
順便提一下，我這裡講的都可以在橡樹資本的網站上找到，網址是 oaktreecapital.com，包括過去 25 年的所有備忘錄、我們的投資理念、投資記錄等。但是我想花些時間談談我們的理念，因為我對我們的理念感到很驕傲，我們的理念行之有效，大多數人也應該可以借鑒。
另外，我不是說我們的投資方法是唯一正確的方法，這是我們的風格。很多人有其他方法投資，也取得了成功。這裡說的是我們喜歡的投資方式，是我們的客戶喜歡的投資方式。
第一條，控制風險。基金經理最重要的職責是什麼？許多人認為基金經理最重要的職責是賺很多錢或者跑贏市場，或者跑贏其他投資者。我們不這麼認為。我們認為，基金經理最重要的職責是控制風險。
我們認為風險控制是最重要的。賺錢很容易。經歷過股市過去二十年的人知道賺錢容易。2014 年投資 A 股的人，很容易就賺錢了。難的是在賺錢的同時控制風險。難的是在順風順水時賺錢，行情不好也不會把賺的錢還回去。
如何控制風險？控制風險是我們投資方法的根基。我們是另類投資管理者，我們不投資主流股票或主流債券，我們投資別人不看好的，最好是關注度較低的，以及需要專業知識的領域。
以前面所說的投資理念為基礎，特別是對輸家的比賽的理解，我們決定，在我們所投資的市場中，我們要做低風險另類投資者。我們的產品也是為客戶量身定製的，他們希望參與我們所投資的市場，但是不想承擔高風險。
我們在過去二三十年就是這麼做的，希望我們將來二三十年仍然如此。所以第一條原則是風險控制。在獲得良好投資回報的同時控制風險，我認為，這是很了不起的。
第二條，穩定性。我們的客戶不要求我們每年出現在最佳基金經理的榜首，也不願意看到我們墊底。他們希望我們在中間，希望我們大部分時間處於中游。我們告訴客戶，由於我們的風險控制，在逆境中，我們的表現會優於平均水平。這就是我們的客戶想要的，是我們追求的目標。
過去三十年，我們做到了。我們追求的很簡單，我們追求平均水平，我們希望比平均水平高一些。光景好的時候，所有人都賺大錢，平均水平就很好了。我們和我們的客戶希望我們在光景不好時表現遠遠超出平均水平。要是你能年復一年的做到這一點，幾十年如一日，長此以往，你會取得什麼樣的成績？
你的波動性會低於平均水平，你的收益率會高於平均水平，在光景不好時表現優異，光景不好時恰恰是最需要表現出色的時候。正因為如此，經過二十年，我們管理的資產成長到 1000 億美元。2006 年我們的資產規模是 350 億美元，今天已經達到 1000 億美元。
我們的成長其實是從 2007 和 2008 年開始的，當時正是經濟危機。從 2007 年開始，我們每年都至少新增 100 億美元，為什麼？因為我們在經濟危機中的表現優於平均水平，這向投資者表明橡樹資本值得信賴。也就是說，我們實現了穩定性。
第三條，尋找不完全有效市場。不完全有效的市場，不是所有人都知道，不是所有人都明白，不是所有人都有訊息，不是所有人都適合，不是所有人都能接觸到。
第四條，專業化的優勢。我們認為，在大家都懂的市場裡，很難獲得優勢。但是在人們不太瞭解的市場裡，更容易獲得優勢。因此我們投資高收益債券、槓桿貸款、可轉債、不良債權、夾層融資、私募股權、基礎設施、房地產、新興市場和日本股票。我們認為這些領域相對簡單一些。不是簡單，但是比較容易獲得優勢。
第五條，宏觀預測並非投資成功與否的關鍵。前面已經講過，我不相信宏觀預測行得通。我認為，宏觀預測不是成功投資的必要條件。我所知道的所有成功投資者，甚至包括巴菲特 (Warren Buffet) 在內，都不是因為宏觀預測比別人做得更好才取得成功的。他們取得成功靠的是他們關於公司、行業和證券的知識。
最後一點，不預測市場漲跌。在管理資金時，我們不會因為我們認為市場要漲了，就把錢投進去，認為市場要跌了，就把錢拿出來。這樣猜漲跌太容易出錯了。我們就是進入市場，然後基本就留在市場裡。但是我們會從市場資產的價格和周圍投資者的心理出發，調整進取或保守的程度。
這就是橡樹資本的投資理念。我們把所有這些原則提煉成一句座右銘。成立至今，這句座右銘一直指引著我們，就是很簡單的一句話：“避免淪為輸家，自然成為贏家 (If we avoid the losers, the winners will take care of themselves)”。
長期投資成功不是通過偉大的投資取得的，以棒球為喻，不是來自偶爾打出本壘打，投資者的長期成功源於構建一個安全的投資組合，其中失敗的很少、糟糕的年份很少。要是你能把這件看起來簡單、其實很難的事情做好，你就能在幾十年裡取得非常成功的投資業績。這是我們的目標，我認為我們已經做到了。
【延伸閱讀】
