新創公司IPO上市之路遭逢史上大逆風 被高利率獵殺的獨角獸們

 

收藏文章來自 2023/09/06 何魯斯

在高利率環境下，88%的獨角獸至少1年內沒有拿到資金；在此失血賠錢情況下，它們如何存活？又何時能參透敗中求勝的道理？

過去10年來，準備上市掛牌的大型科技企業大幅增加，2013年的獨角獸大概是40家，到2023年7月是1350家，成長30多倍。所謂的獨角獸是指被創投基金估價超過10億美元市值的科技創新企業，它們真的都會順利上市嗎？

根據Coatue創投估計最近1年半的股票募資，全市場獨角獸們的總帳面股票市值約為5兆美元。不過Coatue認為它們的實際價值只有一半、也許更低。在本益比應該已經大幅下修的市場環境下，理當要更保守。因為2023年很多獨角獸在OTC 2級市場交易估值，比先前一輪私募的估價還要再降了50%以上。

困局　投資家估價更趨保守　

雖然2023年科技類股價飆升，但是私募市場卻是一堆爛攤。風險投資行業最大的問題是，各檔基金不能做有限合夥人（limited partners）最希望做的事：賣股票。理論上，風險投資者是找到並資助最終可成為大公司的小公司，幫助它們成長，然後出售股票賺錢。但目前看來，獨角獸們無法上市，既不願意在估值大幅度下修的情況下募集新資金，也幾乎不可能被收購。

當前科技公司的IPO（首次公開發行）市場非常艱難，不久的將來也沒有實質好轉的可能。為何會如此？首先，企業家和風險投資者認為的估值，與公眾投資者認為的價格存在相當大的分歧。更加複雜的問題是，沒有人願意以低於最新一輪私募融資的估值上市，幾乎所有獨角獸在當前高利率環境下，試圖IPO都會面臨這個問題，因為資金成本早已不再便宜。

同時，美國、英國和歐盟的監管機構都決心限制科技巨頭的權力，這使得潛在買家幾乎不可能去大舉收購。科技行業長期以來一直依靠收購來建構自己旗下的產品和服務，但政府監管機構嚴格審視壟斷的問題。在這種環境下，初創企業只要能有交易，就會是好交易。

另外一個麻煩是，2023年上半年矽谷銀行的倒閉和大幅度收緊的放款條件，令獨角獸們在等待IPO和併購期間的融資較困難。其他的退出選擇有限，一些創投基金正在買進中後期初創企業的部位，設法產生現金流以分配給焦躁的投資者。

然而，IPO的窗口不會永遠關閉，像是SpaceX、 Stripe、Canva、 OpenAI、Databricks等明星企業今年可能還是會上市；而且，它們只要能上市成功，可能是次級市場投資人千載難逢的投資機會。

但問題是，它們數目太多，Coatue創投估計目前在等待上市的獨角獸數目相當於25年所累積的IPO案，即使按照2021年高速上市的節奏，1年上市124家風險投資支持的IPO，獨角獸們也需要11年才能完成所有的上市計畫。

在此同時，2023年的利率太高，全年的科技併購活動可能比2022年6200億美元再減少一半，也許更少。2021年的IPO規模是8500億美元。

利率不下降，獨角獸們不會有脫困的機會，雖然科技股今年飆升，市場的感覺仍然停留在2022年私募市場牛市的夢幻裡，一些軟體公司的市銷率（P/S，市值營收比）在高峰期達到50倍甚至100倍。

但是上市公司市值僅為年度經常性營收的個位數，P/S超過10倍企業幾乎沒有。能夠避免這種情況的公司，根本不想以比上一輪融資低50%或更糟的折扣籌集新一輪的資金。這讓整個生態系統陷入困境。

危機　獨角獸資金恐將耗盡

Cowboy Ventures合夥人Aileen Lee在2013年創造了「獨角獸」這個名詞。她的看法是：未來兩年，投資者將見到從未見過的新股上市長期低迷。

她認為，創業企業家必須同時關注資本運用效率與獨創性。少數私營公司已經重新把估值往下調，以反映新的募資定價。Stripe的估值下降了47%，而它的支付處理競爭對手，歐洲的Klarna估值下調了85%。Instacart的估值下降了75%；線上零售商Shein估值減了1/3。

在最近一次業績報告中，Coatue創投認為，許多沒有下調定價的獨角獸可能永遠不會獲得新的資金，同時指出許多獨角獸將在3年內或更短的時間內耗盡手上的現金。

券商報告統計，初創的獨角獸企業中，到今年7月底約有88%至少1年內沒有拿到任何資金，大多數獨角獸正在失血。2000年3月網路泡沫破裂，大量的網路公司就被市場質疑會耗盡現金，到2003年初那斯達克指數開始回升時，3年之間倒閉的上市網路公司數目超過七成；這一代陷入困境的初創獨角獸企業仍然同樣受到存活的挑戰。

聯準會這一波升息到盡頭也許是年底，降息到停止降息可能又需要1年半，兩年的觀察期會有多少獨角獸群被市場撲殺？我們很難知道，但早點務實地折價上市求生存，才能參透敗中求勝的道理。

透視中國：比亞迪不香了？巴菲特加速出場的真相...索貝克：中國市場正在改變，大規模減薪裁員

 

收藏文章來自 2023/06/05 財訊 索貝克

巴菲特投資成功的祕訣是滾雪球。但是，比亞迪業績亮麗，王傳福雄才依舊，巴菲特卻連續賣股，這意味著雪球坡道也許到盡頭了。

巴菲特自2008年大買香港上市比亞迪（1211 HK）9.56%的股權，持股超過15年，股數2.25億股，成本8港元，近期持續賣出，這是香港股市近期重要的消息。巴菲特當年是因為合夥人查理蒙格的推薦才大買比亞迪股票，蒙格曾經解釋過：比亞迪的創辦人王傳福是中國的亨利福特加上愛迪生再加上比爾蓋茲，是非常難得的企業經營者。這是當年波克夏控股買入比亞迪的原因。

自2022年下半年以來，情況似乎有變，自2022年8月24日起至2023年5月中旬，波克夏控股從香港H股市場10次大賣比亞迪，價位區間在169.87至277.1港元之間，持股比率從超過比亞迪H股發行總量的28%降到10%以下。根據香港交易所的規定，持股比率在5%以下。機構投資人買賣個別股票便不需要再公告。

不甩業績好　老巴反向減碼

2022年比亞迪全年的新能源汽車銷售186萬輛，較2021年成長152%。2022年中國新能源汽車產銷分別是705.8萬輛和688.7萬輛，中國市場每賣出4輛新能源車，就有1輛是比亞迪。比亞迪2022年財報上面的營收是4240.61億人民幣，年成長96.2%，上市公司股東的淨利是166.22億人民幣，大增445.86%，這業績好到不行，但是看到波克夏控股的堅決賣出動作，老巴顯然看到了必須出場的訊號。

老巴與蒙格在股東會上對比亞迪盡是稱讚之詞，卻絕口不提他們減碼的理由。老巴2008年買入以後，2009年曾經有獲利10倍出場的機會，但是到2009年10月卻跌掉8成的股價，老巴在那波震盪的過程中，一股未賣；2022年下半年，漲幅超過30倍，老巴開始堅決賣出。

是因為漲幅太大了嗎？不太像，老巴曾經說比亞迪是他會帶到棺材的股票，徹底減碼應該另有原因，那是王傳福變了嗎？好像也不是，他還在一樣一樣地把業務做起來，目前看，全球的電池產業裡，比亞迪在未來必然有一席之地。難道是讓比亞迪這顆雪球向下滾動的山坡已經到盡頭了嗎？老巴曾經在自傳受訪時說明波克夏投資成功的祕訣，就是找到一條又溼又滑的坡道，讓雪球順勢向下滾，坡道愈長，雪球就會滾得愈大；投資人要做的事就是找到那條雪球滑坡，剩下的一切則交給時間。

資金斷鏈　中產階級受衝擊

變的也許是雪球坡道終止了。2023年5月中旬，中國第一大手機廠OPPO發公告，決定裁撤旗下設計研發手機晶片的子公司哲庫（Zeku），裡面的2000位研發工程師全部失業，繼華為、小米後，OPPO是中國最後一個還在拚自己研發手機晶片的廠商，但是現在卻宣布熄燈。

近3年，中國各大企業與地方政府裁員減薪的消息此起彼落，除了科技廠商外，銀行的行員現在也傳出大規模減薪的消息；總部在上海的浦發銀行是中國排名第9大銀行，現在宣布兩件事，全面減薪約4成，正職人員以外的臨時派遣員工改簽保障較低派遣勞動合約。5月中發生的浦發銀行員工罷工事件就是這麼來的。

大規模的減薪裁員新聞告訴我們趨勢正在轉變，工作機會正在快速流出中國。一個很簡單的邏輯是，當工作機會消失，中產階級就會受到傷害，一旦資金鏈斷裂，就不可能繼續買房買車。既然買車的市場可能消失、滾雪球的坡道已到盡頭，繼續押寶比亞迪的意義就不大。

中產階級可能崩潰，還不只是經濟問題，背後還有人口趨勢與政治安排。中國最有資金實力的中產階級主要分布在北上廣深4個1線城市，深圳市從改革開放至今44年以來，第一次人口下跌，廣州將大批失業的年輕人送到鄉下，上海市流失大量的港澳台人士與外國人，最令市場意外的是北京，習總書記在五一長假後視察雄安新區，指示要執行第2波首都遷移計畫，包括科研機構與國企2、3級子公司的全面搬遷；根據新華社的報導，至少要有4家國企總部得在2023年底完成搬遷至雄安新區，從今年起要從北京搬出452萬人至雄安新區。

根據中國2021年5月公布的第7次北京人口調查數字，北京的常住人口是2189萬人，這意味著因為政治決定而被迫離開北京的人口超過20%。政治疏散人口至雄安新區，北京的房地產誰來接手？商業辦公室節節高升的空置率怎麼辦？房貸還要不要付？有資產在北京的企業準備提列多少損失準備？習總書記視察雄安新區的背後，各個單位被迫去處理的問題顯然不少，但是看起來沒有人會有能夠完全解決問題的辦法。可以確定的是，主要營業地區在北京的所有企業因為雄安新區的搬遷計畫，完全不宜投資。

北上廣深的房價到底誰會跌得最快？北廣深各有痛點，我們也許要回頭解釋上海為何將流失外國人以及港澳台人士。話說中國修正了《反間諜法》，新的版本準備在2023年7月1日實施。根據日本外務省統計，中國自2014年通過《反間諜法》以來，已經有17名日本公民遭到中國政府逮捕，其中5人目前仍遭拘押。

脫鉤基本面　上證A股硬撐

其中，涉及跨國合作盡職調查的外資諮詢公司，其中國籍員工目前大量遭到中國政府羈押。在中國商務部宣稱歡迎外資的同時，提供外資盡職審查的諮詢公司因為《反間諜法》的實施無法執行業務，外資因此無法分析市場，繼續投資中國的計畫日益艱難。中國很可能因此繼續邁向與環球市場脫鉤的不歸路。

不過，股票指數與極其悲觀的基本面暫時是脫鉤的，原因是中特估（中國特色估值體系）。中國銀行、中信銀行股價在Ａ股裡面創五年新高，撐住了上證A股指數，儘管浦發銀行裁員的狀況，可以預判其他銀行近期也無法避免，但是正如前幾期本欄對中特估的行情解釋，景氣真的不好，中國政府唯一可以使上力的，就是透過拉抬自己手上持股最多的「中」字頭股票，確保自己手上的資產價格不要出問題，其他的顧不了。對市場投資人來說，作為長線投資人的老巴，賣出動作就是一個示範。

透視中國：「一帶一路」找活路 阿根廷大玩無風險套利 人民幣骨牌效應 香港淪為終極韭菜

 

收藏文章來自 2023/06/21 財訊 索貝克

香港放棄國際金融中心地位，就是中國守住人民幣的終極代價，恆生指數的破底走勢，會不斷提醒投資人這個殘酷趨勢。

人民幣自2023年5月以後加快貶值，目前已經接近7.2元人民幣兌1美元的關卡，這是自2005年6月人民幣匯率改革以來，除了2022年9月之外、幣值最低的時候。這有很多原因，包括中國物價走弱，導致人民幣資產有持續降息壓力，也包括中國外銷訂單持續減少，可預期未來中國外貿順差可能下降等等。

還有一個市場很少提到的原因：中國人民銀行最近3年與許多外國中央銀行、以及貨幣管理局簽署雙邊貨幣互換協議。理論上，雙邊貨幣互換協議的簽署，是人民幣國際化不斷向前推動的進程，但是理想的美滿比不上現實的骨感，這是近期人民幣快速下跌的原因之一，甚至可能是催化劑。這個結論是怎麼得到的？

有個與人民銀行簽署雙邊貨幣互換協定的國家叫阿根廷，這個國家在2020年簽了1年內可以用自己印刷的披索，與中國互換1300億元人民幣等值的貨幣，然後2023年1月再擴大350億元人民幣的額度，總量增加為1650億元人民幣。根據法新社的報導，2023年4月底開始，阿根廷將放棄使用美元支付對中國的貿易款，改用人民幣，事情發展到目前都沒有問題。

披索兌人民幣　完美套利

問題是阿根廷與中國的貿易額其實不多，以2023年第1季的數字看，阿根廷對中國出口22.91億美元，從中國進口23.56億美元，合計46.47億美元；以第1季平均匯率6.87人民幣兌1美元估算，大概就是320億元人民幣左右的額度。不過，到了2023年5月，阿根廷說它把1整年披索互換人民幣的額度都用滿了。

阿根廷在做什麼？用毫無價值的阿根廷披索多換了人民幣，再直接賣到人民幣離岸市場，從離岸市場取得美元，目前美元52週短期債券殖利率5.27%，中國同期國債1.83%，相差344個基本點（1個基本點等於0.01%）。阿根廷以披索多換了人民幣，再賣到離岸市場之後取得美元，根本就是完美的無風險獲利機會。

光以貨幣利率套利的角度觀察，根本就是完美的無風險獲利機會，更不要說目前阿根廷再度國際債務違約，急需國際美元的流入以維持自己國家的國際收支。其他的國家如巴西、巴基斯坦以及「一帶一路」上的各個名字後面有「斯坦」2字的國家，都在做這件事。

接下來的問題是，就算匯率互換是一個讓人民幣貶值的動力，這個金額比起中國動輒數兆美元的國際貿易，金額並不算大，國際上僅僅多出2000億到3000億元人民幣賣盤，就能把人民幣匯率打下來嗎？

這要從離岸人民幣市場的現況來理解。離岸人民幣是在海外交易的人民幣，它的匯率是由海外交易市場決定，人民銀行應該不能控制它的匯率走勢，這是理論上的說法。

而實際上的狀況，人民銀行透過中資銀行的海外分行，不斷以賣出外匯收緊流動性的方式，控管離岸人民幣在海外流通的總量，進而控制離岸人民幣的匯率，2022年10月底那次人民幣匯率的干預，就是從收緊離岸人民幣的流動性開始，只要能夠減少海外流通人民幣的流動，離岸人民幣的匯率，就不會引發中國內地人民幣進一步走貶。這是實務上的作法。

要說明人民幣在境外市場欠缺流動性，只要問有沒有銀行還敢再承作TRF（目標可贖回遠期契約，Target Redemption Forward）的業務即可；2016年以後應該是沒有，因為在市場無法自由買到人民幣作為衍生商品的發行準備，人民幣空頭合約的發行者無法確保自己能回補人民幣，這讓海外市場無法打壓人民幣匯率。

中國匯率生死線　岌岌可危

除非你能像Kyle Bass（對沖基金Hayman Capital Management創辦人，看空港元及人民幣）一樣，找到願意跟他對賭的交易員簽下櫃台買賣交易合約，否則人民幣不存在放空的空間。

這是本欄一直不相信人民幣有所謂的人民幣國際化的關鍵理由。回到雙邊貨幣互換協議，在這個沒有流動性的市場，如果突然增加貨幣互換的人民幣賣盤，匯率當然會出現較為快速的貶值。然而在此同時，中資銀行就必須耗費自己手上珍貴的外匯儲備，去支撐離岸人民幣的匯率。

同樣的邏輯，如果在人民幣下跌的過程中，投資人沒有看到人民銀行再新簽或擴大雙邊貨幣互換協議，那麼人民銀行心中的匯率底線也許就即將出現了。以目前市場的狀況看，人民銀行沒有再增加貨幣互換協議的規模，因此7.2~7.3兌1美元也許是人民銀行比較願意花子彈防守的防線。

幾個接著要問的問題是：7.2~7.3人民幣兌1美元的生死線守得住嗎？再貶下去，正在惡化的國際收支會不會讓中國被調降評等？一旦降評，中國是否會陷入國際資產負債表惡化的死亡循環？然後，守住人民幣匯率的代價會是什麼？守不住的結果又會是什麼？

要回答一連串的問題前，我們要記得中國人民銀行與歐洲央行簽了450億歐元（約3500億元人民幣）雙邊互換協議，與香港也把貨幣互換協議拉高到約1200億美元（約合9400億港元），這個意思是人民銀行已經安排好融資管道救援人民幣。

資產失血　香港成為犧牲品

香港是最大宗備援，目前已經差不多都把額度允許的港元撥給人民銀行，這意味著香港手上的外匯資產，已經透過港元聯繫匯率變相轉讓給人民銀行；市場可以認知一個事實，人民銀行失守人民幣的匯率前，香港金管局可能會先為中華民族的偉大復興犧牲它自己。不論人民幣的防線是否能守住，港元聯繫美元的基礎正在動搖，只要看香港銀行間儲備老早跌破1000億港元的升息警戒線便可以知道，這讓香港必須先犧牲自己的資產價格去撐住港元。

港幣連結美元的聯繫匯率政策，目前正因為香港可能的外匯準備被掏空而岌岌可危，以5月後中國經濟再度全面走弱的現狀觀察，一場全面性的寬鬆貨幣救經濟是隨時可能成真的現實，屆時美中息差擴大引發資金進一步從中國撤退的風暴隨時可能出現，作為中國經濟體中最大的資金外流通道，香港作為國際金融中心的前提是資金可以自由兌換，這將是中國當今政權無法承受之重。讓香港繼續作為金融中心，與保留外匯維持中國經濟運作，最後將是一個只能二選一的單選題。

再講白一點，香港放棄國際金融中心地位，就是中國守住人民幣的終極代價，而恆生指數的破底走勢，則會不斷提醒投資人這一個殘酷趨勢。

透視中國：中港金融市場為何無法止血？索貝克：巴菲特、孫正義只賣不說的警訊

 

收藏文章來自 2023/06/20 財訊 索貝克

近期港股極端弱勢，預示港元兌美元的聯繫匯率即將死亡。資金透過香港金融市場撤退的通道一定要關掉，否則中港金融市場無法止血。

不只是巴菲特大舉賣出比亞迪，騰訊與阿里巴巴的大股東也在全速出清手上的持股。騰訊的大股東是荷蘭上市的Prosus，由南非上市的Naspers控股，至2022年底為止，Prosus持有26.99%，到2023年的4月底，降至25.99%，年初至今賣出約9600萬股騰訊股票，套現金額為350億港元。

Naspers釋股的理由是Prosus有長期股票買回計畫，根據香港交易所的規矩，如果是一個不影響市場的長期賣股計畫，不受大股東每年最多減持2%的規定。從2022年6月啟動長期賣騰訊支持買回自己股票的計畫開始，Prosus大約每天在市場賣出當日交易量4%的股票。

大股東賣股　心態已有定見

過了4月中，Prosus又把持股裡面的9600萬股轉到香港交易所帳戶，第2輪賣股行動可能會在今年晚些時候再度啟動。阿里巴巴的作法不太一樣，作為大股東的日本軟體銀行有個光明正大的理由，自己公司投資虧損龐大，需要賣股票彌補帳上虧損。阿里巴巴在被多次賣股後，軟體銀行目前手上ADR（美股存託憑證）的持股占全部發行股票僅剩3.8%。

比起最初投資34%持股的原始投資比率，當下的狀態算是幾乎清倉。值得注意的是，過去15個月，透過交易合約賣出的阿里巴巴股票價格在每股92美元，目前阿里巴巴在美國市場交易的價格連80美元都不到，顯示最了解阿里巴巴價值的大股東，心態上已經有定見。

阿里巴巴接下來準備轉型成控股公司，旗下的業務準備分成6個集團分開上市，就企業運營的角度看，淘寶與天貓網路商城是所有業務的根本，其他包括物流、雲計算、外賣、數位影音服務等業務原本都是靠電子商務的流量衍生出來的相關服務。

軟體銀行的老闆孫正義不可能不知道這樣的分拆規畫，但是他選擇退場。以過往企業轉型成為控股公司的歷史經驗看，企業股價相對持有資產深度折價是常態，6個子公司的總市值可能大於以後的母公司，但是市值能否超過分拆以前的母公司，仍待觀察。只能說阿里巴巴長期投資人務必把控股公司折價的交易現實考慮進去，這個作法對股東價值是長期傷害。

G7去風險化　是長期脫鉤

5月下旬，在G7（7國集團）的廣島高峰會之後，歐美日等先進工業國家確定對中國不採脫鉤（decouple），但是去風險化（de-risk）的經貿政策；這個概念是，美國以及全球盟國要隨時檢討自己的供應鏈，避免對中國的經貿外銷產品依賴太深，必要時要投資中國以外的替代供應鏈。

去風險化會是一個長期脫鉤的過程，只是程度沒有脫鉤那麼直接，代價沒有脫鉤那麼明顯，節奏沒有脫鉤那麼快速，這對歐美日同盟來說，是一個可以讓更多國家能合作對付中國的戰略。去風險化的經貿戰略加上外資大股東大規模撤出中國，長線來說，可以看出歐美日對中國還是實施脫鉤戰略，儘管美國拜登時代的「去風險」用語，遠比川普時代的「脫鉤」緩和些。但是對於此舉，中國會如何應對？也是脫鉤。

7大工業國廣島高峰會聲明發表的隔天，中國政府就宣布美國的美光半導體所生產的半導體產品存在安全隱患，因此被中國制裁。對此，美國老早與日本、韓國談好，一旦美光被制裁，其他的日韓供應商不要去搶奪中國市場的市場占有率；影響所及，韓國的三星電子與海力士半導體，在這段期間並沒有比費城半導體指數表現更好。

至於中國的長江存儲，在2022年底已經被美國制裁，準備上市的長鑫存儲，雖然整體技術落後美光8年，但已是中國唯一可以做20奈米以下動態隨機存取記憶體的廠商。接下來呢？被美國制裁到無法上市的可能性不小。普遍來看，中國半導體類股的股價大概多在歷史高點的一半或者更低，比起費城半導體距離歷史高點僅有一成的距離，股價強弱走勢已經明顯脫鉤。

在暫時不講脫鉤的去風險政策背景下，歐美日國家拉攏印太盟友成立友岸外包（friendshoring）供應鏈政策，對中港股市的衝擊其實非常嚴重，這除了讓投資中國市場的重要外資開始出脫手中的持股外，關閉中國工廠，然後在與歐美價值相近的國家設立工廠，分散或撤除中國供應鏈，便是此次中國製造業移轉的重要推手。

中企海外設廠　搶外銷訂單

申洲國際（2313HK） 就是一個值得觀察的案例，該公司是Nike、Adidas、Uniqlo、Puma最重要的代工生產商，也是中國紡織代工行業規模第一的企業，根據中金國際的報告，至2021年該公司在越南與柬埔寨的員工人數已經超過中國本土，它在2022年的年報裡有74.5%的營收來自海外，海外營收較前1年成長27.2%。

這家公司至2021年有超過1/4的產品在中國以外生產，2022年比重更高，它們50%以上的紡織面料出自越南，40%以上的成衣產能在柬埔寨。柬埔寨的工廠從2005年就設立，2013年又開始遷移產能到越南。這進度雖然比寶成旗下的裕元工業（0551HK） 晚了6年，但是多年的累積也有不錯的成果，2022年還新接了Lululemon的訂單。

申洲因為多種原因，導致2022年毛利率掉下來，股價也因此大幅回檔到只有最高峰的1/4，但是這家中國公司敢於在關鍵時刻執行去中國化的戰略轉型，也許不要低估它長期的行業競爭能力，以它2022年外銷營收還能向上大幅成長的能力來看，目前的股價不論以本益比或行業週期來觀察，應該有其長線投資價值。

申洲國際當然是少數例外的中國外銷企業，當整體中國企業外銷接單持續下滑，中國政府吸引外資不順利的情況下，人民幣匯率出現較大貶幅就不令人意外。以目前中國地方政府債務持續無法償還的情況下，人民銀行進一步降息，以維持整個經濟體運作的壓力就愈來愈大了。

利差擴大以及外銷不振，將使人民幣弱勢維持較長的時間。最直接的衝擊將是：港股極端弱勢，與港元兌美元的聯繫匯率即將死亡，因為資金透過香港金融市場離開的通道一定要關掉，否則中港金融市場無法止血。

透視中國：人民幣的潼關保衛戰

 

收藏文章來自：2023/07/08 索貝克

注意港元接下來的大變動！！人民幣的潼關保衛戰已經開打，守軍主帥中途換人的糟糕意象。而過去幾天，港元隔夜拆款利率雖暫時穩住，但是非常明顯的是，它會是中港股市投資人盤中隨時必看的指標。

天寶14年（755年），安祿山聯合多個民族組成號稱20萬的士兵，在薊城南郊（今北京西南）誓師，以清君側的名義於范陽（今北京）起兵。

一周後，大唐玄宗得知安祿山造反，命令安西節度使封常清兼任范陽、平盧（今遼寧朝陽）節度使，準備東征。在此同時，唐玄宗並派特使畢思琛往東都洛陽募兵防守。安祿山的大軍持續進攻，得力於宰相楊國忠的調度無能，一個月後，洛陽投降，安祿山宰了畢思琛特使。

負責守衛洛陽的安西節度使封常清、高仙芝採守勢，堅守潼關不出，這本是正確策略，但是唐玄宗聽信楊國忠派的監軍宦官誣告，以「失律喪師」之罪處斬封常清以及副將高仙芝。兩個月後的天寶十五年（756年）正月，安祿山在洛陽稱帝，國號大燕。

處死封常清、高仙芝之後，再任命哥舒翰為統帥，鎮守潼關。大唐帝國本可利用險要地勢暫時死守，保衛京師；但唐玄宗與楊國忠急於平亂，原本也打算據險死守的哥舒翰被迫領20萬大軍出戰，當然以失敗收場。潼關破，都城長安失陷在即。

唐玄宗最後於安祿山起兵後七個月逃離長安，到了馬嵬坡（今陝西）。途中士兵無法再忍，大將軍陳玄禮要求誅殺楊國忠父子和楊貴妃。楊國忠被軍方亂刀砍死，楊貴妃被下詔縊死，搞不定局面的玄宗皇帝被要求退位。大唐盛世正式結束。

回頭講港幣。港幣就是人民幣的潼關，據險死守，就是兵源有限的潼關守軍最好的選擇方案，用時間耗死準備拋售港元的各路外資。因為你手上就是沒有那麼多美元給人家換，你能做的就是給港幣持有者更高的回報，讓大家樂於持有港元，如果港元的隔夜拆款利率直接往6%、7%、8%走，保持港幣自由兌換的地位，那麼港元成為中國3兆美元外匯存底一部份的前提就沒有變化，否則，就是長安保衛戰。

中國人民銀行在防守人民幣最關鍵的時刻，陣前把熟悉情勢的易綱與郭樹清換掉他們的黨委書記職位，這兩位是可以用華爾街語言與華爾街溝通的技術官僚，是有能力哄騙外資的將才。新的人民銀行行長潘功勝，除了待過外管局，貨幣委員會待過嗎？中央財經小組待過嗎？光看履歷表就跟易綱完全沒有辦法比。

過去兩年，人民銀行上下各種研討會，潘功勝連一則讓記者可以寫報導的深度發言都沒有；人事案一發佈，高盛更是立刻下馬威，大幅調低中國銀行業的投資評等。除了少數如建設銀行還有買進的評等外，其他大部分權重銀行股，都被調整至賣出的投資評等。人民銀行未來的新行長搞不定華爾街，是立即而明顯的危機。

在這個人民幣保衛戰的關鍵時刻，那怕是晚一周才被調降評等，都是一個有利於人民幣保衛戰的利多因素。偏偏潘老大不具備這個功力。

影響所及，香港上市的中資銀行股重跌，相對於A股銀行股的溢價又拉大，A股與H股的溢價的反向，就是人民幣現今合理匯率的市場暗示。目前A股相對H股的溢價是45.48%，人民幣兌美元如果現在是7.23兌一美元，回推的人民幣市場合理價就是10.52人民幣兌一美元；前提是，如果開放自由兌換的話。

如果我是潘功勝，逼香港金管局戰到最後一毛美元，就是我堅守潼關的軍令狀；而7月6日香港金管局融通銀行間市場31億港元的子彈，也不能輕易再用。港幣的市場流通量一定要持續收縮到銀行體系內，這樣才有辦法守住聯繫匯率，而守住港元兌美元的聯繫匯率，才能繼續以3兆美元的外匯存底維護市場持有人民幣的信心。別忘記，現在這3兆美元的外匯存底裡面，有很多是港幣拿來充數的。

人民幣的潼關保衛戰已經開打，守軍主帥中途換人的糟糕意象，不亞於封常清被處斬，守住潼關是保住長安一定要付出龐大代價。我們都活在大時代裡。

附圖是過去幾天的港元隔夜拆款利率，它暫時穩住，但是非常明顯的是，它會是中港股市投資人盤中隨時必看的指標。

透視中國：北京護盤人民幣 境內資金急轉彎！透視中國金價飆漲背後的經濟危機

 收藏文章來自 2023/10/10 財訊 索貝克

中國境內黃金價格創12年新高，溢價正好回推人民幣的黑市匯價。這與人民銀行在外匯市場作帳出來的7.28元人民幣兌1美元有22%差價。

9月中旬，人民銀行緊急調降中國的銀行存款準備率0.25%，放出長期資金約5千億元人民幣。中國各家銀行的平均存款準備金率從今年3月的7.6%降到7.4%，自從存款準備金率從2011年11月的最高點開始調降以來，目前已經比前波低點的九%還要低。

自2015年後，由於外資從淨匯入轉成淨流出，逼得人民銀行不得不持續把先前扣在人民銀行的存款資金放出來，存款準備率就不斷地調降再調降。2018年以後幅度加快，每年至少降兩次，為什麼會這樣？更準確地說，外資與內資跑掉是因，銀行整體的錢變少是果，衝擊最大的是中小銀行。現在中國大、中、小型銀行的存款準備率是9.25%、7.25%、5%。

捍衛人民幣　兩招拋售美元

伴隨著銀行存款準備率的下降，是人民幣匯率的弱勢。關於當下的人民幣匯率，人民銀行是這麼看的。首先，美國經濟即將轉弱，美元走強不可持續；第二，美國加息已近尾聲；第三，非美貨幣轉強制約美元單獨走強；最後，中國有充足的外匯準備。人民銀行試圖說服金融市場，只要中國撐過這段美元利率持續上升的週期，人民幣就沒繼續貶值的理由。

人民銀行的觀點解釋了近期捍衛人民幣的策略：勒令中國國有銀行拋售外匯存款，保住人民幣匯率。人民銀行護盤人民幣手段有二：降低中國的外幣存款利率，1年期美元存款利率最高不超過2.8%，逼迫境內美元存款者拋售美元給國有銀行當作護盤人民幣的子彈；第二，人民銀行把境內美元存款準備率一路從8%降到4%，遠比人民幣存款準備率低，為的就是方便國有銀行協助人民銀行拋售美元。

所有手段應為一個目的——幫人民銀行拖時間，讓人民幣在美元升息的過程中能夠挺住。在此同時，中國不斷拋售美債，自2013年11月持有1.316兆元美債規模見頂後，就一路下滑，至2023年6月底，僅剩8345億美元的規模。

中國賣美債真的是為了與美元脫鉤嗎？以中國每年進口大量原物料與半導體的規模看，美債的持有量可能更多是中國外匯存底裡面流動資產的指標，當外資出走，人民銀行第一個能做的，就是出清流動資產應付換匯需求。

2022年以來，人民幣兌美元走勢明顯弱化，人民銀行持有的美債也加速下降，其中的高度相關性總是令外界側目。現在的問題是，人民銀行這種拖延時間的策略會有效果嗎？也許中國境內的實體黃金走勢可以回答一部分問題。

瘋買黃金　保值避險大作戰

以9月15日中國內地周大福的黃金零售每公克報價605元人民幣的價格為基準觀察，當日國際美元報價的黃金價格是每盎司1923.92美元，等於每公克67.86美元，黃金每公克605元人民幣除以67.86美元，意味著黃金反映的美元兌人民幣匯率是8.92元人民幣兌一美元。簡單說，黃金在中國境內的溢價正好回推人民幣的黑市價格，這與人民銀行當日在外匯市場作帳出來的7.28元人民幣兌1美元有著22%的差價。

實體黃金在中國的價格仍在上漲，有錢的中國人與跑不掉的境內外資，對人民幣未來的向下走勢已有共識。資產價格上漲在泡沫擴張期有利匯率升值，在泡沫崩潰時段則會拉低匯率，現在中國護盤人民幣，專注於逆週期操作，經常性的拉高人民幣中間價。但是，中國是週期問題嗎？在結構性衰退時進行逆週期操作，又全面地鼓勵加槓桿，包括讓人民負擔更多的房貸，以及對國企發放大量沒有作用的新貸款。

在失業率瘋狂上升的時候，讓人民背更多的房貸；營收下降的同時又讓企業背更多的貸款，後果只能使整個經濟體的回報更低，資產價格的維持將更不可持續。因此，資金湧進黃金市場進行保值避險，只是經濟體系資產回報率持續崩潰後的必然結果。

中國政府面對的局面有多險惡？香港1998年絕地反攻的經驗告訴我們，你得有一個牢靠的祖國為靠山，然後同時拉抬資產價格與匯率，多管道擊斃放空投機客的空單才有可能把局面翻轉。

現在中國自己就是那座正在搖晃的山，再無其他大山可靠，又抽乾離岸人民幣流動性，擋住了匯率放空的可能，再搭配金融監管總局禁止上市公司減持股票，並吸收擋下2015年金融政變的經驗，讓股市無法放空。如此下來，股市沒有空單可以加倉，匯市沒有空倉可以逼迫回補，自然也不存在絕地反攻的可能。石頭用滾的滑下坡也許還可以彈上來，如果因為自身的重量掉下懸崖，唯一的可能就是自由落體。

回到失控的中國境內金價，人民銀行該做什麼？要讓內外價差消失嗎？那麼人民銀行就必須賣出本身的黃金，去增加中國國內黃金市場的供給，讓中國內部的黃金價格趨近於國際金價，然後再用手中愈來愈緊的美元外匯去國際市場購買黃金補庫存，以消耗外匯存底為代價，去維護人民幣真實的貨幣信用。不過這個作法有一個根本的困難，中國沒有那麼多外匯存底可以去消耗，而外匯存底才是可以向國際買糧食、原油與半導體晶片的憑藉。

消耗外匯存底　反手補庫存　

另外一個作法是直接禁止中國境內的黃金交易，將黃金全面收歸國有，這樣就不會消耗外匯，也不會有境內境外黃金差價的問題；這招在1948年的國民政府以實施金圓券的方式幹過，後果是讓貨幣體系崩潰。

根據所有研究國共黨史專家們的看法，這是蔣介石丟掉中國大陸的原因，現在就看共產黨要不要重新再來一次。目前中國政府採取前面的策略，暫時收窄內外黃金的差價！

過去本欄曾經預期中國會往北韓式的閉關鎖國邁進，現在得重新評估一下，一個根本的不同是北韓沒有股票市場、債券市場、外匯市場、期貨市場，但中國不只全部有，而且還是全球第二大規模，這是很多人的身家與命根。大清帝國滅亡的歷史告訴我們，災民餓死了帝國不會倒，但是莫名其妙把人民的財產沒收後，人民絕對會跟政府拚命。

中國過去30年一直在全球市場默默囤積黃金，比對進口數字可以猜測，中國黃金持有量比美國的8千1百噸高上3至4倍，可能更多，但是那都無法滿足中國廣大人民不計價地搶購。也許，在遙遠的天邊，先總統蔣公正在天上堆滿笑容，俯視著人世間的無常。