林園、但斌、段永平、李劍，四位著名價值投資者的理念分享
牛牛敲黑板：
説到價值投資，相信不少投資者首先想到的都是巴菲特、芒格等人。實際上，國內也有不少優秀的價值投資實踐者——李劍、林園、但斌、段永平，一起學習他們的投資理念。
一、李劍
説起國內的價值投資實踐者，不得不先談談李劍。儘管他沒有什麼長篇大著問世，但他的三篇文章可以抵得上一部介紹巴菲特的專著，因為，他的演講、文章非常淺顯易懂且具操作性。
我接觸到的李劍的第一個演講題目是：《如何在中國做價值投資》，這是他2005年在深圳市民投資論壇中所作的主題演講，當時上證綜指在1000點上下。李劍通過自己的投資實踐，總結出做股票的三不主義：不看大盤、不相信技術分析、不做預測。
他用十二個字概括巴菲特的投資法：好股好價，長期持有，適當分散。（除了適當分散外，與我總結的差不多，我總結為：好股好價、集中投資、長期持有）。
在他的另一篇文章中，他又提出，投資要大氣，選股要嚴格，買股要隨時，持股要耐心，並將之概括為「嚴格選、隨時買、不要賣」的九字「真言」。他反覆告誡投資者，不要做波段，不要用所謂的技術分析，嚴格選取好股票，持續買入，長期持有。
具體應該怎麼來選擇優秀的上市公司？是不是要多看財務報表？李劍説，閲讀財務報表只是價值投資的一個基礎方面，這與專看k線圖和聽小道消息確實不一樣，但這還不算是價值投資，更不等於是學巴菲特。調查和思考企業的重大問題，比如持續競爭優勢問題，盈利模式問題，自主定價權問題，未來利潤增長點問題，行業特點問題，管理層問題，市場價格和內在價值的差異問題等等，才是價值投資的首要步驟和關鍵內容。這些問題財務報表上沒有，或者説不直接反映。閲讀財務報表含在調查裏面。要通過閲讀財務報表去思考企業的重大問題。「我思故我賺」，思考的重要性就在這裏。因為要選擇極為優秀的公司，光閲讀財務報表是遠遠不夠的。好的投資者應該是董事長，而不是會計。
真正的價值分析人士傾向於問題的簡單化，即，投資是平常普通的事，不需要多少高深的學問和複雜的技術，堅持一些最基本的原則後，其他的一切靠時間和心態去獲取穩定的利潤，講究的是一個確定性，幾乎人人都可以複製。
中國的基金管理人當然也以價值做為招牌，因為一旦資金達到一定數量，是沒辦法靠所謂的技術去操作的，但由於種種原因，比如排名壓力，各人的能力心態等等因素，真正能堅持價值投資的人也不多。
要從大處着手，首先考慮公司有沒有獨一無二的競爭優勢。這個「獨一無二」極其重要，你會一下子就把優勢公司和一般公司篩選出來。李劍有個習慣，如果用半個小時都找不出一隻股票的哪怕是一個「獨一無二」來，他就要放棄，儘管它可能看起來股價較低。如果有人問某隻股票怎麼樣，我們應該反問：「它有什麼獨一無二的優勢？」
那麼什麼又是獨一無二的優勢呢？這又包括壟斷優勢，最好是獨家壟斷；資源優勢，最好是具有獨佔性質的資源優勢；品牌優勢，最好要強大到行業第一；能力技術優勢即核心競爭力；政策優勢，如專利保護、減免税優惠政策、原產地域保護政策等；行業優勢，有些行業牛股成羣，有些行業卻牛股稀少，這是由公司的基本面決定的。
擁有了獨一無二的優勢，還不能構成買入這家公司的充分條件，而僅僅是我們關注的前提。接下來要考慮的是這種優勢能不能形成極強的贏利能力？比如自來水、電力、燃氣、橋樑、高速公路、鐵路等公用事業公司，雖然具有明顯的壟斷優勢，可是價格受管制，沒有自主定價權，能賺大錢的不多。那麼，極為優秀的公司平均每年的利潤增長率至少應該是多少呢？好股票應該具有數十倍的成長潛力和前景，平均每年的利潤增長率不能低於20％，當然，能超過30％就更好。國產牛股如茅臺、招行就超過了30％。
有了某種獨一無二的競爭優勢，又有極強的贏利能力，是不是夠條件了呢？還是不夠，還要看它的優勢和盈利能力能不能長期保持。也就是通常所説的持續競爭優勢。這一點難度更高，更有技術含量。買股票就是買未來，長壽的企業價值高。一個公司在某一年賺錢不難，難的是一輩子賺錢。尋呼機剛出來的時候風光無限，但沒幾年就不行了。柯達、樂凱等生產膠捲的公司由於數碼相機的出現變得非常被動。這就需要我們的眼光更為長遠，思想更為深刻。這就需要這個公司「萬千寵愛在一身」，也就是多種競爭優勢都具有。
可能會有人説，李劍要求的公司近乎完美，好像很難尋覓，確實這樣的公司在滬深股市是很少，但不是沒有，要做到「股不驚人誓不休」，當然不會是一件輕而易舉的事。但你發了上等願，至少能結中等緣吧。李劍主要是提供一個嚴格的思路，在挑選股票方面要精益求精，錦上添花，沒有止境。這才是追求卓越，這才是無懈可擊。
隨時買，價格不用管了嗎？萬一買到高價怎麼辦？不少朋友會這麼問。瞭解一些巴菲特的朋友也有疑問，不要估值了嗎？再好的股票，高價買進也不可取吧？確實，價格是個複雜的問題，對大多數普通投資者而言，在股市中不可能投入太多的錢，李老師的「隨時買」就是指工薪階層用每個月的工資獎金的剩餘部分買。也許你不幸買到了高價，但這種固定的買法最終能使買到的股票成本平均化，既不會太高，也不會太低，由於有了嚴格挑選的前提，我們買到的基本上是優秀公司的股票，長期來看，最終還是會大獲全勝。
李老師經常愛説的一句話是：像集郵一樣珍藏好股票，做一個好股收藏家。投資股票和其他事情不一樣，你不長期持有就很難穩賺不賠，發財要有耐心，這是千真萬確的。大多數人可能會問：「難道漲的太高也不賣嗎？」李劍的回答是：不賣！高低本身無法判斷，很多短線利潤是要放棄的，有舍才能有得，從長期趨勢看，任何賣出好公司的行為都是愚蠢的。局部戰役獲勝無法保證全局勝利。
股市上流傳着很多似是而非的東西，比如高拋低吸，我們看到的絕大多數人恰恰相反，低拋高吸：大盤一向上就追漲，大盤一下跌就斬倉。小賺靠技巧，大賺靠智慧。為什麼股市中最後賺錢的人總是少數呢？這和過度操作有關。許多人每天都盯住股市行情不放，不停地在捕捉所謂的戰機，不停地想低吸高拋。但有幾個人成功？劉元生400萬投資萬科，18年不動，最終市值以億計，這18年中萬科有無數次下跌，若他老想着高拋低吸，能從幾百萬變成這麼多？技巧層面的東西，不但把人弄得非常辛苦，並沒有給人帶來可觀的收益，至少在電腦前炒得昏天黑地的股民情況大致是這樣。人們經常會忽視：最好的往往是最簡單的。
回到前述問題，價值投資會不會選中長虹這樣的股票？其實您看到這裏，應該會明白了，這種可能性很小很小。經過這樣嚴格的選股，很多看起來很美的股票都給過濾掉了，另外重要的一點是，股市始終是有風險的，雖然價值投資者已經把風險控制在最小程度了，但最小不等於沒有，人算不如天算。因此，要記住，不要借貸投資、不要把身家性命全押在股市上，要用餘錢長年、持續投資，並作最壞的打算，萬一天上掉隕石擊中你，股市投資失敗，也不會使你傾家蕩產。
李劍式投資心法就是他總結的九字真言：嚴格選、隨時買、不要賣。他的「嚴格選」給我非常大的啟發：當我們選股時，首先必須得問自己，企業的「獨家優勢」在哪裏？是否具有壟斷、資源、品牌、核心競爭力、政策、行業優勢？有持續的盈利能力嗎？在李劍另一篇訪談中，他又把心目中的完美企業用四句話概括：產品獨一無二、產品供不應求、產品量價齊升、產品永不過時。
「隨時買」看似簡單，其實卻包涵了估值因素在內：因為我們無法做到精確估值，因此只能以分批買進作為原則，以求避免買得過高。「不要賣」就是長期持股的意思。
金融危機下，很多股票跌得面目全非，我估計，即使如李劍這樣的高手，市值損失是無可避免的，世外高人固然心如止水，但作為普通投資者，我相信也不能拘泥於定式，市場中永遠存在着高估和低估，低估應該買入，高估是否應該賣出呢？我的回答是肯定的，至於怎麼才算高估，後面慢慢道來。
二、林園
作為一位高調的投資者，林園是我們不得不説的一個人物。雖然我們把他列入價值投資者的行列，但他本人似乎並不認同，他曾在北京大學的演講中聲稱他不是什麼價值投資者，因此，稱他為價值投機者似乎更為恰當。由於為人高調，對「股神」稱號慨然受之，他本人飽受質疑，特別是隨着大盤的暴跌，「股神」的市值損失也大，有種牛皮吹破的感覺。然而儘管如此，他的投資方法也不乏真知灼識，我們就從他在北京大學的演講説起。
林股神的投資格言是：投資中國最賺錢公司的股票。
什麼是最賺錢公司？
一是毛利率是賺錢機器最重要的財務指標，要在18％以上，且穩定或者趨升，小投入大產出。
二是未來三年漲十倍到二十倍的公司，都是嬰兒的股本、巨人的品牌的行業老大。
三是企業的產品要有長久的歷史，是老字號；或是在目前激烈市場競爭中出來的優勝企業；還有就是選擇一些沒有競爭對手的壟斷企業。
林園自談選股的財務指標：
1、利潤總額—— 先看絕對數
它能直接反映企業的「賺錢能力」，它和企業的「每股收益」同樣重要，我要求我買入的企業年利潤總額至少都要賺1個億，若一家上市公司1年只賺幾百萬元，那這種公司是不值得我去投資的，還不如一個個體户賺得多呢。比如武鋼、寶鋼每年都能賺上百億元，招商銀行也能每年賺數十億元，這樣的企業和那些「幹吆喝不賺錢」的企業不是一個級別的。它們才是真正的好公司。
通過這個指標，我選的重倉股就是從利潤總額絕對數量大的公司去選的。
2、每股淨資產—— 不關心
能夠賺錢的淨資產才是有效淨資產，否則可以説就是無效資產。比如説有人對一些上海商業股淨資產進行重新估值，理由是上海地價大漲了，重估後它的淨資產應該大幅升值，問題是這種升值不能帶來實際的效益，可以説是無意義的，最多也只是「紙上富貴」。
每股淨資產高低不是我判斷公司「好壞」的重要財務指標，我對它不關心。
3、淨資產收益率—— 10%以下免談
淨資產收益率高，説明企業盈利能力強。比如2003年買入貴州茅臺時，若除去貴州茅臺賬上的現金資產，其淨資產收益率應該為80%以上，實際上就是投資100元，每年能賺80元。我對招商銀行北京分行的調研也發現其淨資產收益率也達53%。
這個指標能直接反映企業的效益，我選擇的公司一般要求淨資產收益率應該大於20%。淨資產收益率小於10%的企業我是不會選擇的。
4、產品毛利率—— 要高、穩定而且趨升
此項指標能夠反映企業產品的定價權。我選擇的公司的產品毛利率要高、穩定而且趨升，若產品毛利率下降，那就要小心了—— 可能是行業競爭加劇，使得產品價格下降，如彩電行業，近10年來產品毛利率一直在逐年下降；而白酒行業產品毛利率卻一直都比較穩定。
我的標準是選擇產品毛利率在20%的企業，而且毛利率要穩定，這樣我就好給企業未來的收益「算賬」，增加投資的「確定性」。
5、應收賬款—— 迴避
應收賬款多，有兩種情況。一種是可以收回的應收賬款，比如G鑄管，其應收賬款都是各地的自來水公司的延期付款，這麼多年都能夠順利收；比如雲天化的應收賬款也是由於和用户的貨到付款形成的，都是能收回的。另一種情況就是產品銷售不暢，這樣就先貸後款，這就要小心了。
我會盡量回避應收賬款多的企業。
6、預收款—— 越多越好
預收款多，説明產品是供不應求，產品是「香餑餑」或者其銷售政策為先款後貨。預收款越多越好，如貴州茅臺長期都有十幾億元的預收款，這個指標能反映企業產品的「硬朗度」。
三、但斌
但斌是個理想主義者，一個不乏浪漫色彩的理想主義者。
1990年代初，但斌來到深圳撈世界，偶爾的機會，他進入了證券界，曾在君安和大鵬證券混，做過證券研究內部刊物的主筆。那時的但斌是個堅定的技術分析者，擅長用波浪理論預測股指的漲跌，預測的結果是，自己虧損累累。經過2000年至2003年香港市場的洗禮，但斌完成了從一個技術分析者到價值投資者的轉變，與人合夥成立了東方港灣投資公司。
但斌的投資和他的為人一樣，充滿浪漫氣息和小資情調。他最著名的投資格言一度四處傳頌：投資如同時間的玫瑰，要用短暫的一生贏取燦爛的綻放。他認為投資不光是自己的事，還事關自己家族、子孫後代，因此，他竭力鼓吹做穿越時空，穿越週期的投資。他喜歡用龜兔賽跑的寓言打比方，説投資像孤獨的烏龜與時間賽跑。他投資思想的核心來自巴菲特：長期持有優秀的股票，讓時間和複利幫你賺錢。
但斌的投資理念：
在消費品、製藥、石油採掘、房地產、金融服務、連鎖零售、保險等行業裏，尋找優秀甚至傑出的企業；尋找合理的價格投資；跟蹤企業並長期持有。
優秀企業符合幾項標準：
持久經營，有長期穩定的經營歷史，不會因經濟週期，管理更替而面臨困境；
特許經營，有高度的競爭壁壘，甚至是壟斷型企業，最好是非政府管制型壟斷，產品和服務有自主定價能力；
努力經營，管理者理性、誠信，以股東利益為重；
財務穩健、負債不高而淨資產收益率高、自由現金流充裕、收入90％來自主營，負債率≤50％，ROE≥15％等等。
我們能夠理解的，能夠把握的企業。
何時賣出：好企業被市場高估太多了；好企業開始衰退期；當發現更好的企業，更換舊的投資。
但斌對時間和複利的理解非同一般，甚至有一種神聖感覺：用生命、時間來換取財富。他説到，1896年5月26日，美國第一次發佈的道瓊斯指數，由12只大股票組成。如果那時有一位老爺爺將家裏的1.2萬美元投資在這12家企業當中，就算剩下GE一家，按20％的年回報率，也有840多億美金，絕對是富可敵國的，而事實是這110年只有一家企業破產了（美國煙草），你只要持有除美國煙草外的11家企業中的任何一個企業都可以是富可敵國。
事後看是這樣，但如果真堅持了，那麼這110年一個家族要經歷什麼樣的折磨呢——1914年到1918年，第一次世界大戰，股市下跌得沒辦法，只好關閉了5個月；1929到1933年股市跌了89％，那麼這個家族能不能忍受得住？當然還有珍珠港事件、朝鮮戰爭、肯尼迪遇刺等等，讓一個財富穿越上百年的時間是非常困難的，你知道賺錢，但是你能夠忍受嗎？所以投資最難的是堅持。
由於股指大跌，但斌管理的信託產品市值損失慘重。在中國就是這樣，委託人喜歡看短期收益。儘管你的理念講得再動聽，前景描得再美好，但你的短期收益呢？不要和我講三年五年，我們只關注今年、明年的收益是多少！
作為價值投資者來説，時間是致勝的必備條件之一，在客户收益和投資理念之間，始終存在着不可調和的矛盾，唯一的解決辦法是，永遠只用自己的錢投資！
但斌給我的啟發主要有兩點：
一是複利的巨大威力，起初不起眼的一小筆資產，隨着基數的增長，會呈幾何級擴大；
二是時間對積累財富的絕對重要性，儘管過程也許困難重重，但結局終將美好。
李劍、林園、但斌三位都是在中國實踐巴式投資法的典型人物，儘管各有各的特點，但基本沒有跳出巴式投資的範圍，所運用的原則大同小異，甚至所選擇的股票也差不多。
四、段永平
投機，我也不是沒有過，但就是為好玩，just for fun，只是玩玩而已。人家要跟我討論股票，我都要跟人説清楚，是討論投機還是投資？是for fun還是for money ？如果for fun沒有什麼可討論的，買你喜歡的就好了，反正你也不會把房子賣了扛着錢去拉斯維加斯。我曾經在郵輪上用兩百塊錢玩了三個晚上，賺了兩千塊錢。如果你作為投資的故事來講，三天翻了十倍，這叫什麼故事？！但你敢拿幾百萬這麼賭嗎？不敢。所以投資是另外的講法。
我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家，賣掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值，也才投十來家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是絕對的集中。
找到被低估的公司本身是一件很難的事。我做投資最基本的概念就是來自馬克恩的「價格是圍繞價值上下波動」。價值就是這家企業The Whole Life能夠賺的錢折現到今天，價格就是現在市場表現出來的那個過高或者過低的玩意兒。怎麼去評估一家企業是否被低估，團隊我認為當然是重要的，還要看你這個公司有沒有很好的文化，一個企業真正的核心競爭力就是企業文化。沃倫· 巴菲特曾經向股東推薦了幾本書，有一本書是《傑克· 韋爾奇自傳》，你去看那本書，你會發現韋爾奇對企業的文化問題是很在意的，所以你可以想象巴菲特對此也很在乎。
他不是像有的人説的只看財報。只看財報只會看到一個公司的歷史。我從不看財報，至少不讀得那麼細。但是我找專業人士看，別人看完以後給我一個結論，對我來講就OK了。但是我在乎利潤、成本這些數據裏面到底是由哪些東西組成的，你要知道它真實反映的東西是什麼。而且你要把數據連續幾個季度甚至幾年來看，你跟蹤一家公司久了，你就知道他是在説謊還是説真話。好多公司看起來賺很多錢，現金流卻一直在減少。那就有危險了。其實這些巴菲特早説過，人們都知道，但是投資的時候就會糊塗。很多人管他們自己叫投資，我卻説他們只是for fun，他們很在乎別人滿不滿意(這家公司)，真正的投資者絕對是「目中無人」的，腦子裏盯的就是這個企業，他不看周圍有沒有人買，他最好希望別人都不買。同樣，如果我做一個上市公司，我也不理(華爾街)他們，我該幹嗎幹嗎，股價高低跟我沒有關係的。
所以我買公司的時候，我有一個很大的鑑別因素就是，這家公司的行為跟華爾街對他的影響有多大的關聯度？如果關聯度越大，我買他的機會就越低。華爾街沒什麼錯，華爾街永遠是對的，它永遠代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在幹什麼，你如果自己沒了主見，你要聽華爾街的，你就亂了。
我的邏輯就是巴菲特的邏輯，原則上沒有什麼差異。差異是他熟悉的行業不等於是我熟悉的行業，所以他投的股票不等於是我要投的。去年他投了一家公司，我看了半天都沒有看懂，果然，他投了以後，那支股票可能漲了50%、60%。
人家問我是否着急，我説不着急。為什麼？因為這不是我能賺到的錢。反過來講，比如我投網易這樣的公司，這也不是他能夠賺得到錢。再比如Google，巴菲特也沒買。因為他對這個生意不瞭解，不瞭解沒有賺到錢是正常的，沒有什麼好後悔的。如果你不瞭解也敢投，第一你也守不了那麼久，80塊買的，可能100塊、120塊也就賣了，其實你也賺不了錢；其次如果你四處這麼做，可能早就虧光了。
正因為沒有在自己不熟悉的行業和企業身上賺到錢，説明你犯的錯誤少。我的很多成功的投資，好象行業根本不搭界，但是對我來説是相關的，就是因為我能夠搞懂它，知道管理層是否在胡説八道，企業是否有一個好的機制，競爭對手是否比他強很多，三五年內他會勝出對手的地方在哪裏…… 無非就是這些東西。看懂了，你就投。比如我也曾賺過鬆下股票的錢，7塊錢買的，漲到20多塊賣了，放了大概有兩三年的時間。就是因為我是做這行，我做企業的很多理念來自於松下，我也拜訪過他們公司，也知道他們的缺點和優點，覺得這個公司不可能再低於7塊了，而20塊讓我覺得可買可不買、可賣可不賣。
所以，你作的投資都是跟你過去的經歷有很大的關係，你能搞懂的東西有很大的關係。你的判斷跟市場主流判斷沒有關係，兩者可能有很大的時間差。我判斷的是它的未來，而市場是要等企業情況好了才會把價格體現出來。
成長率對我來説沒有任何意義。投資的定義在我來講就是擁有一家公司的部分或者全部，最簡單的概念就是「擁有」。假設某家公司去年每股賺一塊，今年賺兩塊錢，成長率百分之百，有人説明年可能還會再漲。後年呢？後年不知道。你如果是你自己的錢，把這家公司買下來，你會買嗎？
你説只要後面有人買我的股票，你就會買。這就叫投機。對於投資和投機的區別，我有一個最簡單的衡量辦法，我沒注意到是否巴菲特也這麼講過，就是以現在這樣的價格，這家公司如果不是一個上市公司你還買不買？如果你決定還買，這就叫投資；如果非上市公司你就不買了，這就叫投機。
就像我當時買網易我為什麼能夠在那個價格買到(那麼多量)，因為NASDAQ有個規定，一塊錢以下的股票超過多少時間就會下市，所以很多人害怕下市，就把股票賣出來。在一塊錢以下就賣了。
因為他們怕下市。你知道我為什麼不怕呢？這就是我投資的道理。我買它跟它上不上市無關，它價格低於價值我就會買。步步高就沒有上過市，但我因此就把公司賣了，這沒道理啊，很荒唐，你説我創立公司後只是因為它不上市就賣了，那我開公司幹嘛？
這些確實是我骨子裏的東西。
編輯/emily
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