擁有寬廣護城河的零售商Walmart

摘錄自 股感知識庫

作者：追日Gucci   |   2016 / 02 / 27

文章來源：追日Gucci   |   圖片來源：Jean

大多數人在買一樣商品前，都會仔細的計較價格，找尋CP值最高的商品，希望可以買到物超所值的商品。遇到打折時，趨之若鶩，平時不想買的，甚至在打折時還會多買。不過遇上投資時，變的便宜的價格，就像燙手山芋一般。

面對市場下跌，睿智的坦柏頓說：如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

真正的價值投資者，投資的是企業！而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司？就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期。

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的 。

“Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down."– Warren Buffett

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為Walmart，以下將以股票代號WMT做為簡稱。

摘要：

• WMT貴為股息貴族，已股息連續成長43年
• 目前殖利率3.1%，為歷史新高
• 進行多項改造中，以期2019年時，EPS將成長5~10%

WMT一年以來已下跌25%(圖為週線)，這什麼公司，股價好慘喔，真可怕，先跑再說？實現永久損失，人就變得輕鬆了嗎？那麼下跌25%，是否低於合理價了呢？言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…..

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

Walmart百貨的座右銘為"為您省錢，使您能過得更好"。Walmart在全球共有11,535家實體商店，分布於28個國家共72個品牌，電子銷售則服務11個國家，每週服務2.6億消費人次，全球員工約220萬。

關鍵數據摘要(綠框表示符合我的標準)：

企業質化分析

WMT在近12個月營收為4,856億，為其他零售商AMZN,COST,TGT,DLTR總合3,044億的1.6倍(WMT營收與台灣GDP 5,296億相當)。從表中發現Dollar Tree近10年表現不錯，然而完全不配發股息，屬於近期高速成長型，並非我擅長的領域，不妄加評論。

如屏除DLTR，WMT與AMZN、COST、TGT，除了營收為最高外，淨利率%與ROE%，WMT同時也是最高的。

WMT在2015年10年的投資人大會中，提出WMT未來三年的投資計畫，包括為員工加薪與訓練，整合供應鏈與投資網路銷售，即造成股價單日下跌10%，市值蒸發210美元，只因企業要進行重大計畫為了維持長期的競爭力。

然而WMT的競爭優勢並沒有削弱，WMT的內在價值也沒有發生質變，更不會在1~2天內就消失210億美元，股價無法反映企業價值，更多時候只是參雜過多市場情緒。網路購物與行動購物早已是網路世代的進行式，這也正是Amazon、Alibaba看到了消費者的訴求。

確實，提供新型態的購物服務，已侵蝕到傳統實體店面販售的企業，也正是有賴這些企業的突起，讓WMT開始思考應該如何在實體店面的優勢上進一步整合手機， 網路與實體店面，讓消費者感受到更佳且無縫的消費體驗，對於一個營收5000億美金的巨人，轉變需要時間，也需要更穩健的走好每一步。

在這件事情上，我認為WMT並非只能屈於弱勢，別忘了WMT有非常強大的供應鏈系統足以支撐目前遍佈的實體銷售網路，只要能夠與興起中的網路數位銷售整合，到那時候，也許不是單純的數位銷售所能與之匹敵的，我很期待改造後的Walmart。

競爭優勢(護城河)

WMT擁有強大的經濟規模優勢，販售數量眾多的品項與龐大數量，使其俱備與供應商議價的能力，進而提供消費者更為便宜的價格。通常零售業，不容易存在護城河，原因在於低的客戶轉換成本，消費者容易從A企業轉向B企業購買以及高度競爭時，隨之而來的是低利潤率。

然而WMT是少數因為長期能提供便宜的售價以及打出每日最低商品所建立起的無形資產：品牌價值，無形之中，便宜的價格漸漸深質消費者心中。

即使在低淨利率下，WMT仍可為股東提供高水準的回報(ROE%)，從過去10年，WMT平均的淨利率雖僅有3.47%，但ROE卻高達21.42%即可証明，高於產業平均淨利率2.6%，與產業平均ROE 16%。再者，WMT擁有超過11,000家實體店面與每週2.6億消費人次，必須強大且遍佈的供應鏈系統，從採購，物流，即時庫存管理方可支撐。

綜觀之上，規模優勢，品牌價值，滲透而密佈的配送網路，我認為WMT擁有"寬廣"的護城河。

未來成長預估與總回報率%(年化)

長期的改造勢必影響短期的獲利，永續經營是管理階層必須思考與面對的。如前述WMT正進行幾項計畫：

1. 拉高時薪至10塊美元與投注教育訓練，減少員工流動性與提供顧客更好的服務品質。
2. 整合並改善供應鏈，增加效率，降低成本。
3. 投資電子商務，提供更好的網路與行動購物體驗。

以上基礎投資都會減緩WMT的短期獲利，卻能顯著強化長期競爭優勢，在三年間將增加450~600億美元的營收成長，而在2019年後EPS將成長5~10%。

綜觀10年年化成長數據：

• 淨值年化成長率：7.80%，
• 營收年化成長率：8.50%，
• EPS年化成長率：8.00%，
• 自由現金流成長率：21.90%，
• 股息成長率：14.60%。

綜觀以上成長介於7%~15%之間，而展望未來，如前述的基礎投資會影響短期3-4年的成長率，因此我預估長期的EPS年化成長率會維持在5.5-7.5%左右，組成如下：

• 營收3%~4%，
• 利潤率改善0.5%，
• 回購自家股票2~3%，
• 搭配目前的殖利率3.1%，因此長期的年化Total return=3.1+(5.5~7.5%) ==>8.6%~10.6%之間。

量化數據分析

首先為WMT的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，而WMT正是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。WMT能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

再者，評估自由現金流產生效率，WMT將營收轉換為現金的能力為3.37%(Free cash flow/Sales%)，為低水準，這在零售業很常見，需透過高週轉率與高權益乘數來帶給股東高回報。

以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)，自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此營業現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水。

WMT的自由現金品質雖有維持在1附近，不是因為WMT需要一直燒大錢做支本支出，而是因為WMT大量回購自家股票，在過去10年間，WMT已回購25%在外流通股數以嘉惠股東。

購買前的確認檢查表評量結果：15/15，通過15項檢查，目前為打折價84.8折，我屬意的價格為9折以下，有10%的安全邊際，評估決策為PASS。

附上近20年含股息的報酬率為663.59%，換算為年化報酬率11%，比我對未來的評估值(8.6~10.6%)高。此外，對應初始投資的成本的股息回收率：155.41%(16.52除以10.63)，即使股價沒有成長也早已回本。

另外，因為分子(股息連年成長)不斷變大，5年成本殖利率5.58%，10年成本殖利率11.84%，然而歷史並不一定能夠完全複製，因此，更重要的是我需要評估質化競爭優勢能在未來保持成長，並在合理價格以下買進。(買好的加上買得好)

短期基本面

最新2015全年財報營收4820億美元(扣除匯損為4990億美元)，較2014年衰退1.4%，扣除匯損影響營收成長2.8%。EPS 4.57，較2014年衰退9.5%。網路銷售營收增加12%，達137億美元，但尚未獲利。(如下圖，左側為網路銷售成長率，右側為營運虧損)。因員工加薪與投資電子商務，營業利潤率下降11.2%。全年274億美元的營業現金流，以股息與企業回購方式，共回饋股東104億美元。

WMT展望2016~2018年，營收年成長3~4%，但考量強勢美元的條件下可能為持平。啟動200億美元的回購股票計劃。EPS會先降(2016-2018)後升(2019)。

長期基本面

以下為WMT十年年化成長率：

• 淨值年化成長率：7.80%，
• 營收年化成長率：8.50%，
• EPS年化成長率：8.00%，
• 自由現金流成長率：21.90%，
• 股息成長率：14.60%，

10年平均ROE為21.42%，5年平均ROE%則為22.15%。而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比為0.66倍，利息覆蓋比為9.79。信評機購給予WMT的債券評等為：第二高的AA等級。

綜觀WMT，成長速度溫和，資產負債表健康，且為股東創造不錯的回報。如果以ROE杜邦分析，可拆解出WMT的高ROE來自何處，ROE=淨利率x總資產週轉率x權益乘數，以5年平均計算，3.54%x2.333×2.64 =21.80%。

WMT特性為低淨利率+高總資產週轉率+高的權益乘數的企業，符合我對零售業的認知。

10年來的年度數據如下：

成長性如下：

獲利能力如：

現金流品質：

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊與攤銷費用，可看出營業現金流(橘線)是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流較淨利為低，則是因為WMT大量回購自家股票。

股息

自1972年起，已連續股息連續成長43年，過去10年的年化為14.8%，而近5年則是12.6%目前殖利率為3.1%，為歷史新高。

WMT最近一次宣布股息成長為2016年1月，成長幅度為2.0%，如上述改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該會暫時低於長期年化水準，直到2019年，且目前配發率為溫合的40.06%，仍有很大的成長空間。

上圖為近20季的股息發放狀況。下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流發發率，無論用哪個，看都很溫和。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1972年起，已連續成長43年。

股票回購

WMT平均每年回購率為2.3%(橘線)，過去10年間，WMT已大幅減少在外流通股數近25%，2016年將再啟動新的回購自家股票價化 200億億美元，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

價值

目前WMT的本益比14.2倍(2015年EPS4.57)，遠低於S&P500的18.1倍，亦低於WMT的5年平均本益比14.6倍，殖利率3.1%則高於WMT的5年平均殖利率2.5%，60個基點。

與同產業平均相比(綠色表示較好)：WMT的各項數據皆優於同業平均。

接著是我評估的合理價，我使用的是股息折扣模型DDM，採用兩段式來評估。預估第一段1-10年股息年化成長率：8%，符合上述綜觀10年年化成長數據以及未來EPS成長預估，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。預估第二段11年之後，股息年化成長率：7%，折扣率(預期報酬率)使用10%，得出合理價77.48。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予WMT 4顆星，合理價為$75，與寬廣的護城河。計算加權合理價為：76.24(77.48+75)/2，對照目前股價64.66，打折84.8折。

綜觀如上，整理出表格如下，我相信WMT目前低於合理價，

而WMT也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型產業，如Coca Cola、Pepsi、Johnson&Johnson、P&G都有共同特性，

1. 營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2. 鮮少受到景氣衰退所影響。(如下圖Walmart並不懼怕景氣衰退)
3. 股價相對穩定，WMT的10年標準差19%，5年平均Beta0.23也很低，能與之相比的僅有少數如Coca Cola，Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Southern Company，P&G…等。
4. 較高的預期報酬，如WMT約為8.6%~10.6%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。

正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我需要使用的安全邊際自然也會較小，對我來說10%就可以了，因此76.24*0.9=$68.62大約就是我能接受的價格。

Walmart並不懼怕景氣衰退

在2007-2009(深灰色區間)年金融海嘯時，S&P500下跌45%，WMT只下跌19%。更重要的是WMT的淨利，營業收入，自由現金流，EPS仍在上升。為什麼？

當人們失業時，可以不買衣服不去迪士尼，但WMT提供的是生活必需品，且此時低價商品更易受到青睞。

風險

1. 挾帶實體店面優勢在搭配網路購物後的整合效益，是否能讓WMT產生夠好的效果仍未知
2. 假如其他實體與網路競爭者，能夠提高成本優勢時，更激烈的價格競爭，將影響利潤率。
3. 強勢美元已侵蝕WMT獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續。

總結

Walmart是一家對股東友好的企業，已連續股息成長43年，在漫長的時間維度中已再再証明其穩定成長的能力且未來仍保有強健成長的可能性。其營運模式較為安全，產業變動也較緩慢，亦顯少受到景氣循環所影響，同時股價格波動(標準差，BETA)小。

面對Amazon,Alibaba的挑戰，WMT有非常強大的供應鏈系統，足以支撐遍佈的實體銷售網路，只要能夠再與興起中的網路數位銷售整合，並非只能屈於弱勢，我很期待改造後的Walmart。

參考資料：
● charles-holley-2015-analyst-meeting-presentation
● doug-mcmillon-2015-analyst-meeting-presentation
● greg-foran-2015-analyst-meeting-presentation
● neil-ashe-2015-analyst-meeting-presentation
● Walmart reports 2015 Q4 Press release
● Walmart reports 2015 Q4 Earning infographic

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《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載