摘錄自 股感知識庫
作者：周效敬 | 2018 / 06 / 11
鋰電池巨頭寧德時代 IPO 火速過會，距 A 股只有一步之遙，接下來就要擇日敲鐘 (上市) 了。
如果沒有上市計劃，寧德時代可能還只是鋰電池這個產業裡的黑馬角色，默默耕耘，孵化著 “鋰電池安全做到世界第一” 的夢想。
而今，寧德時代的影響力已經超出鋰電池圈子，這隻披著金甲聖衣的獨角獸光彩照人。
作為一家鋰電池企業，寧德時代有些不可思議：對下游汽車企業客戶挑三揀四，惹得同行羡慕嫉妒恨；創立僅 7 年，便一躍成為全球鋰電池出貨量老大；它 24 天火速過會，刷新 IPO 過會紀錄，寧德時代似乎是不可複製的神話。
發展初期，有BMW (BMW-DE) 汽車做品牌背書，寧德時代贏得很多汽車企業的青睞，並吸納一線汽車企業入股，進行利益綁定。而面對新能源汽車補貼取消、電池技術要求日漸增加、競爭對手發起猛攻等現實問題，寧德時代的高毛利還能維持多久？其可觀的盈利能力可持續嗎？
分析人士認為，寧德時代的盈利能力是存在一定隱憂的，而這就是處於資本狂歡派對中的寧德時代所不為人知的另一面。
政策收緊，動力電池行業進入微利時代
在幾代汽車人艱辛的努力下，中國燃油汽車的發展仍然未能趕上西方的步伐，“換道先行” 發展新能源汽車則提供了打響 “翻身仗” 的契機。
在這場追趕中，中國對符合要求的新能源汽車給予可觀補貼，新能源汽車產業在政策驅動下走在了世界前列。
然而，補貼減少直至完全取消是大勢所趨，在呵護中成長的新能源汽車及動力電池企業，受益於補貼的同時，也受累於補貼。動力電池是新能源汽車的核心部件，成本占整車的 30%~50%，減少補貼意味著動力電池企業要承擔相應的降價壓力。
很多人應該都有印象，2017 年 11 月 15 日，受 “新能源汽車補貼大幅減少 40% ” 傳聞的影響，A 股鋰電池板塊遭受跌幅逾 3% 的重挫，2017 年當紅的概念股鹽湖股份 (000792-CN) (主要從事化學原料及化學製品製造，鹽湖提鋰是其重要業務) 、 先導智能 (300450-CN) (鋰電池設備企業) 等鋰電池相關板塊紛紛跌停。
前幾年，數千億人民幣的資金潮水般湧入新能源汽車及動力電池領域。2018 年 2 月 13 日，《關於調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》頒布，更加細分的補貼標準與傳聞大致上一樣，投資者逐漸恢復理性並冷靜下來。
中國化學與物理電源行業協會秘書長劉彥龍表示，減少補貼和新補貼政策的發佈，擊碎了政策的溫床，動力電池產業進入市場轉型期，行業競爭的殘酷態勢開始顯露。
“動力電池能量密度的不斷攀升，提高了產品進入市場門檻，加速了對落後企業的淘汰”，劉彥龍直言，“降價壓力逐漸向上游影響，動力電池逐漸從暴利產業轉變為微利行業。”
寧德時代也未能擺脫行業的發展規律。由於受到動力電池產能快速提升和新能源汽車補貼政策取消影響，寧德時代的動力電池系統售價大幅下調，由 2015 年的 2.28 元人民幣/Wh 降至 2017 年的 1.41 元人民幣/Wh，累計降幅達 38.26%。
寧德時代將其持有的普萊德 23% 股權轉讓給東方精工 (002611-CN)。受此影響，它在更能客觀、公允反映企業經營狀況的扣非後淨利潤方面表現並不樂觀。數據顯示，寧德時代扣除非經常性損益後的利潤從 2016 年的 29.6 億人民幣跌至 2017 年的 24.7 億人民幣，有些不可思議。隨著補貼取消，能否保持當前的盈利能力對寧德時代是一個考驗。
在下游新能源汽車和動力電池的帶動下，上游電池所使用的鈷等原材料價格瘋漲。一邊是客戶對電池降價進行施壓，一邊是上游供應商瘋狂漲價，電池企業的處境自可體會。
原材料漲價，動力電池企業難除心病
目前，新能源乘用車電池的主流技術路線為三元電池， (三元電池也是寧德時代的主要技術路線) 即以鎳鈷錳酸鋰或鎳鈷鋁酸鋰為正極材料的鋰電池，其前驅體材料以鎳、鈷、錳或鎳、鈷、鋁為原料，鈷作為穩定劑在其中不可或缺。
業內人士認為，就原材料來看，鈷其實比原油要稀缺得多，中國本身也缺乏這種資源，因此，新能源汽車發展起來後，動力電池無法擺脫對國外的資源依賴，而且可能依賴會更多。
此外，地球上鋰資源並不稀缺，稀缺的是把鋰資源應用於鋰電池的能力。正因如此，在新能源汽車發展大潮中，看似離得有些遠的電池原材料企業著實熱門了起來，天齊鋰業 (002466-CN)、贛鋒鋰業 (002460-CN)、華友鈷業 (603799-CN)、洛陽鉬業 (603993-CN)等，因下游新能源產業的拉動而規模大增。
最近幾年，鈷原料的供應持續吃緊，妖 “鈷” 頻現。據相關機構統計，2015 年底以來，國內金屬鈷價格整體呈現震盪上行走勢，漲幅已超過 230%。截至 2018 年 2 月底，鈷平均價已達 58.78 萬元人民幣 / 噸，價格突破近 10 年高點。
鈷價暴漲的背後是中國鈷資源短缺的現實。2017 年，中國鈷需求占到全球約 45%。2018 年的需求將達 12.76 萬噸。懸殊的供需缺口使中國 90% 以上的鈷依賴進口，其中 84% 進口自剛果 (金) 。產能高度集中導致全球鈷資源基本被剛果 (金) 壟斷。
2018 年 3 月 9 日，剛果 (金) 正式簽署新礦業法，其中針對大礦山鈷的礦業稅稅率從 2% 上升至 3.5%，同時增加了徵收 50% 暴利稅 (Super Tax) 的條款。受此影響，鈷價上漲較多，據瞭解，當前國內 99.8% 的鈷金屬價格已經達到 64 萬人民幣/噸。
分析人士認為，考慮到中國新能源汽車高速增長對需求的拉動，以及剛果 (金) 鈷新增項目持續低於預期，中期來看，需求增速仍將高於供給增速，鈷市場有望維持高景氣。
為了解決原材料成本高昂的問題，寧德時代與上游企業簽署長期供應協議，以確保原材料的穩定供應。
比如，2017 年 7 月，寧德時代與海外礦業巨頭 Glencore (GLEN-UK) 簽署了 2 萬噸鈷的供貨協議。為佈局上游鋰資源，寧德時代孫公司 Contemporary Amperex Technology Canada Limited 擬出資 2.45 億人民幣對北美鋰業進行增資。
然而，隨著下游需求的大幅成長，上游企業為實現利益最大化，更傾向於簽訂短期供貨協議。寧德時代相關負責人表示，公司在與上下游企業談合作事宜，與下游相比，上游原材料領域更難搞定。
從一組數據中我們可以看到一些跡象。2015 – 2017 年，寧德時代的主要產品動力電池系統，其毛利率分別為 41.40%、44.84% 和 35.25%，可見 2017 年動力電池系統的毛利率明顯下降，電池的降成本壓力依然不小。
俗話說，打江山容易，坐江山難。寧德時代鋰電池出貨量全球居首，這並不意味著它對競爭對手實現了電池技術研發、生產工藝等領域的全面超越。反之，比亞迪 (BYD,002594-CN)、松下、LG 等鋰電池巨頭已對寧德時代發起了猛烈圍攻。
況且，在動力電池產能過剩的大背景下，寧德時代很難獨善其身。
競爭白熱化，寧德時代維持市場佔有率或被蠶食
貪婪是資本的本性，大量資本湧入電池行業，市場對電池的需求趕不上資本的推波助瀾，電池產能嚴重過剩。
中國化學與物理電源行業協會動力電池應用分會統計數據顯示，2017 年，中國新能源汽車動力電池裝機量為 36.27Gwh，與 2016 年相比增幅約為 20%，動力電池裝機量與 2017 年年初業內所預估的 50~60GWh 相去甚遠。
而新能源汽車的產銷量在 2017 年均接近 80 萬輛，與 2016 年相比增幅達 50%。很顯然，動力電池裝機量的成長速度趕不上新能源汽車產銷量的成長速度，原因很大一部分在於新能源汽車產銷結構發生了改變，乘用車和專用車的占比迅速上升。
然而，真正的問題在於動力電池產能已經嚴重過剩。據劉彥龍介紹，2017 年，中國整個動力電池行業的產能已超過 200GWh，而動力電池裝機量預計到 2020 年才有可能達到 100GWh。
中國北方車輛研究所 863 檢測中心主任王子冬難掩悲觀：
“未來三年恐怕也會是這個樣子 (指產能嚴重過剩局面) ，現在動力電池 200GWh 的產能，我很擔心，未來都賣給誰去？”
劉彥龍坦言，雖然目前動力電池整體產能很高，但很難滿足國家政策調整後對產品的要求。劉彥龍對動力電池產線的不斷更新升級充滿感慨，他認為，企業建設的均為當下最先進的產線，但設備不斷更新的速度加快，因產能過剩而閒置的裝備，幾年後就會被淘汰。
從凡事必有兩面，贏得資本歡心的寧德時代也無力拒絶資本的貪婪，在資本的助推之下，產能已遠超實際的擴產需求。
據媒體報導，寧德時代江蘇溧陽基地其一期項目並未按計劃在 2017 年底前投產，二期建成後尚無生產計劃，三期尚為一片荒地。
從寧德時代招股書可以看到，2017 年寧德時代鋰離子電池產能 17.09GWh，產量 12.91GWh，產能利用率為 75.54%。而 2015 年和 2016 年分別為 96.92%、92.37%，產能利用率連續兩年下滑，下滑幅度達 20%。
在中國，比亞迪是寧德時代最有力也是最具威脅性的競爭者，這個曾經的電池霸主，在出貨規模上被寧德時代反超之後，一度有些落寞。
為了奪回電池龍頭寶座，比亞迪董事長王傳福在發展戰略上做出兩項重要調整：
一是調整電池技術路線。從 2017 年開始，比亞迪就在其乘用車業務上開始使用三人民幣鋰電池，2018 年及以後生產的純電動車型也都將使用三人民幣鋰電池。
二是將動力電池業務分拆獨立營運，向其他新能源汽車企業供貨。比亞迪封閉的全產業上下游發展戰略使其失去大量客戶，動力電池業務拆分之後，其乘用車市場上潛在客戶將是原來的數倍。
比亞迪鋰電池事業部副總經理沈晞表示，動力電池業務將在 2018 年底或 2019 年初拆分完畢，預計五年內上市。可以預見，比亞迪的動力電池拆分措施將對寧德時代的市場佔有率造成不小衝擊。
近幾年，由於新能源汽車補貼政策和推薦目錄對外資電池企業的某種 “約束”，降低了松下 (6752-JP)、三星 (Samsung,005930-KR)、LG (003550-KR) 等日韓電池巨頭對國內市場的衝擊，從而在某種程度上給寧德時代這類企業提供了良好的成長環境。
清華大學汽車工程系教授、電動汽車研究室主任陳全世認為，在技術研發上寧德時代已經不弱於日韓企業，但在工藝的精密程度和生產一致性上與日韓電池企業仍有差距。2020 年之後補貼將會取消，屆時日韓電池巨頭將會發起新一輪市場爭奪戰，寧德時代還能保住自己的市場佔有率嗎？
此外，2017 年國家工信部、發改委、科技部聯合印發的《汽車產業中長期發展規劃》規定，國家將放開動力電池合資企業股比限制，用市場來磨礪、淘汰落後電池企業。寧德時代並非落後企業，但松下、LG 也非等閒之輩，寧德時代不能過於樂觀。
綜合考量補貼政策變動、電池生產成本以及市場競爭的變數等各項因素，寧德時代目前的盈利能力恐難以維持。加入寧德時代這場狂歡的資本，其本質依然是逐利的，在投資對象盈利能力下降時，資本會用腳投票。
對於寧德時代，有投資者看重其發展的迅猛勢頭，對其趨之若鶩；
也有投資者看透了產業發展的根本規律，對其敬而遠之。
獵雲網瞭解到，不少創投機構在接觸寧德時代之後最終選擇了放棄，主要原因是對減少補貼之後，寧德時代能否競爭過三星、LG、松下的不確定性表示擔憂。也有投資者認為，目前投資寧德時代為時已晚，因為在高昂的估值下，很難有更上一層的空間，無法獲得較高的報酬率。
《投資界》授權轉載
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