我为何更倾向“成长”型投资？-兼论成长与价值

摘錄自 水晶蒼蠅拍微博 

熟悉我的朋友知道，我的投资倾向性更多落在“成长型投资”上，而非“价值型投资”。这是经过了一番思考后选择的，恰逢最近又看到一些关于成长与价值风格投资的争议，感觉依然是既有道理但又都略有偏颇之处，因此想谈谈自己的看法。

第一，选择成长型投资模式与个人的状态有关

选择任何一种投资方式，一定不是书本上说什么好就是好，而一定是需要结合自身的实际情况来考虑哪种最适合。60岁和20岁，千万富翁与刚立业的小白领，其投资的倾向是显然大不相同的。而作为我个人而言，以成长型企业为主要标的，以长期集中持股为主要方式，就是最适合我的年龄，资金量，性格以及技能优势的选择，这点不多赘述。

第二，成长性，其实是股市得以发展的最核心根基

虽然可以在股市中存活的手段可能很多，但股市只所以长期存在并发展的根基是什么呢？答案毫无疑问，就是企业的不断成长和新陈代谢。也许通过市场情绪的波动来进行套利或者其它的什么方法，也可以获得投资收益，但通过投资于最具有经营活力和潜力的企业，与企业一同发展壮大，享受企业的发展成果，则不但与证券市场的长期发展动力相一致，且也符合最起码的价值投资原则：你投资的不是一个证券代码，而是一个企业生意的一部分。

第三，在投资的困难度上，价值型与成长型投资面临的困难是一样的

很多人喜欢说，成长型企业固然好，但是投资判断起来过于困难。我想从“困难”这个定性上而言肯定是正确的，因为股市要挣钱，本来就是非常困难的，这点无须争论。需要认识到的是，价值型投资的困难其实也是相当高的，甚至某种程度而言，要比成长型投资更高。原因在于：

1，成长型企业的研究要点，并非是精确评估其未来每年的EPS，而是对其成长空间、竞争优势强度及持续度等方面的评估。换句话说，你不需要知道这个学生未来几次考试每次每门能考多少分（这么想的恰恰是不懂企业估值及分析本质的，比如当前的大多数券商机构们），你只需要评估出来，他是不是一个优秀的学生？有没有大概率的持续考出好成绩的可能？而这方面的企业评估体系已经较为完善，绝非捕风捉影难以窥察。

而价值型投资的要点，则必须对于其“价值”予以一个比较精确的估计----因为其成长性的缺乏，你不能对其未来予以什么期许，而必须就其当前的“最低价值含量”予以估算，这个价值的估算直接决定了你介入是否成功，但这种估算的难度其实是非常大的-----他既是一个定性，又更多是一个定量的过程。而表面上“极度错杀”的股票，其在基本面态势上、乃至于财务数据的不确定上又是比较大的，那么这一过程中一个不慎就将出现致命的错误-----就如同米勒在投资貌似高风险的高科技企业上15年顺风顺水，而在08年大举介入“极度错杀”的超级大蓝筹“两房”而惨遭破产命运！

2，价值型投资的时机把握更加关键。这点很简单，既然持续的成长性缺乏，其主要的投资机会将来自于市场的极度错杀并且一定要在市场较高评价其价值的时候再次卖出完成套利。那么就要求对市场时机的把握很高明，特别是放在一个长期的投资周期内考虑，需要连续的对市场的时机进行很好的判断。我想这点的难度是不言而喻的。而成长型投资则更强调个体，举个极端的例子：从2007以来，假设对市场很迟钝一直持有股票到今天，我们发现好的成长型企业甚至都创出了新高，而价值型企业的套利如果没有完成，则很可能极长时间内都将是深套的结局。

3，成长型投资其实恰恰比价值型投资更加容易聚焦，更加适合“能力圈”的发挥。

这点是很多投资者忽略的。作为成长型投资，由于高成长、高价值型企业的同性特征是比较明显的，虽然可能横跨几个行业，但其共性要素往往非常大，比如：业务简单，行业稳定高，大的成长空间，高的竞争壁垒，轻资产高无形资产价值，良好的企业治理结构，优秀诚实的管理层，初步提供了证据的财务特征等等。聚焦在这类企业上，实际上行业性分歧小于企业性的共性特征，是能力圈原则的一种很好体现（能力圈并非单指特定行业，也是指特定类型的企业----巴菲特说过企业可以分为好的、差的、复杂的，也正是这个意思）。

而价值型投资面临的投资机会往往很不相同，这次可能是钢铁企业的极度错杀，下次可能是金融股，再下一次可能是煤炭或者船舶制造业，而不同企业类别的财务特征是相差很大的，又由于价值型投资更需要对“最低价值含量”进行比较准确的评估，其难度可想而知----比如有的企业其净资产是绝对不可信的（重置价值往往比账面值更低，或者存货的计提风险），有的企业具有很大的隐藏风险（虽然高账面现金，但是可能有极高的或有风险等），有的企业长期经营前景完全逆转（其估值体系大幅度下移，历史不可参照）等等，不小心踩上任何一个，都绝对够受的。

第四，价值型投资的风险真的低于成长型投资吗 

如果这么想可能就大错特错了。我们还是回顾一下，精明而成功的米勒，最终遭到惨败的，恰恰不是其长期的成长型为主的高科技产业投资，而正是对超级大蓝筹的价值型投资；而巴菲特最念念不忘的教训之一，也就是曾经的纺织企业的价值型投资案例，虽然以净资产几乎对折的优惠买入，但依然被其自己认为是一笔很不理想的糟糕的买卖。这点不是说明，价值型投资一定会比成长型投资更加危险，但一定是说明，任何的投资都千万不要想当然，证券投资领域里，本来就没有“安全岛”。

从另外一个角度而言，价值型风格的投资也与成长性投资一样，并不可能精确的“抄底”。换句话说，你认为某大蓝筹值5元，到4元的时候已经严重低估并且大举介入，但这丝毫不影响它继续跌到2块。虽然你可以说，他最起码值5元，你基于对其最低内在价值的自信，认为其未来回升到5元以上完成套利是大概率事件。但从这个角度而言，这与你介入一个成长股然后被套，但你相信其盈利将熨平其短期的高估值并创出新高，结果上有什么区别呢？

但关键性的一个区别在于，具备了“大行业，小公司，高竞争优势强度，长竞争优势持久度等等”的高品质成长型企业，其持续的盈利积累就是对股票投资价值的最好保障----换句话说，定量的一些失误（只要不是很离谱，非要钻牛角尖那我也没办法），会被定性的准确而随着时间的延长而被弥补。而价值型投资，定性（企业情况已经不可能再差了）OR定量（现在的市场定价已经大幅度低于其最低价值估算）的任何一个重大错误则都容易遭至更严重的而危险的打击------巴菲特致股东的信中曾提到过一个案例：LTV与鲍德温联合公司的年度报告显示账面各有净值6亿和4亿美元，而市场价格已经远远低于其账面价值，这个时候买入结果如何？结果是，公司破产了，投资者颗粒无收。

诚然，西格尔的相关研究中展现了，在很长的时间段内，价值型投资的回报率甚至高于被市场热捧的股票的回报。但是这里需要搞清楚：这种统计是广泛意义上的抽样，而这种抽样对于成熟的投资者而言没有意义。试想谁会同时买入那么多的企业来构建指数呢？而这其中，由于优秀企业一定是稀缺的，因此导致大多数的假成长企业占据了统计中的核心数据。

但对于真正的成长性投资者而言，恰恰重要的不是“广撒网”而是“优而精”。也就是说，我们投资的胜率，来自于个人投资能力的强弱，而不是市场上广泛类别股票的合计数据。实际上，另一个角度的统计中，1925-1995年间美国股市小型企业的回报率是蓝筹股的3倍以上，中小成长型企业的回报总是更高于大型成熟型企业。

注意，这里并没有任何试图说明成长型投资风险低的意图。恰恰相反，我个人始终认为，证券投资本身就是一个非常具有难度的事业。这里想说明的是，无论是成长型投资还是价值型倾向，其面临的都是一样实实在在的风险，也许困难类别不同，但决不可有什么侥幸心理。

第五，成长型投资的风险可控吗

首先，我认为投资的风险控制绝对不仅仅是选股倾向能涵盖的。任何的投资模式，都需要结合资金配置策略予以考虑。我们也许不知道未来的涨跌，但我们必须明白今天“是高还是低”，并以此来指导资金投入的配比----换句话说，你得知道什么时候是耕种的季节，什么时候是休息等待，什么时候是丰收采摘的季节，而这个前提是高于你种的是玉米还是土豆这类问题的，这是其一。

其二，成长性投资的从来与“安全边际”原则不矛盾。成长型投资虽然要求对企业未来经营前景进行更多的研究，但从来不号召“好企业任何时候买入都是对的”----那与认为“价值投资就是死了都不卖”一样，都只不过是浅薄的偏见，与其投资实质根本毫无关系。

安全边际是什么？当然，肯定是一个便宜的价格。但仅此而已么？错了，安全边际更是护城河，是竞争优势，是确保企业长期持续获得较好收益的一切保障因素，换句话说，是企业的未来。一个完整的安全边际，在于用便宜的价格，买入可长期持续获得高回报的一个生意。

成长型投资的要点，第一是必须选择好的企业，而放弃“雪茄烟蒂”；第二则是为好的企业支付合理的价格，而非昂贵的价格（也就是巴菲特说的将成长性作为一个变量溶入到安全边际的考虑中，而不是以成长性的理由来放弃安全边际的考虑）。不要说什么好企业从来没有低估的时候，恰恰相反，对证券市场的历史越为了解，就越清楚，不管什么企业几乎都会出现莫名其妙的阶段性低估，区别只是，有的人敢于在那个时刻买进，而更多的人则必须等到股价大幅拉升的价格暗示出现后，才鼓起勇气去赶赴一个即将结束的舞会。

其三，更为重要的一点，就是对成长型投资的组合规划。这点已经说过多次，全面押宝任何一个企业都是极度高风险的，这可不光是成长型投资，任何偏好的投资都是如此。因此，设计一个适合自己资金量级的投资组合，在绝对收益潜力与相对风险控制上保持一个较好的平衡，永远是成长型投资中的关键性措施。

第六，成长型投资比价值型投资具有更高的资金效率

由于价值型股票往往缺乏成长性，因而一般不适合长期持有。这就导致在一次成功的套利后，必须卖出以完成套利。我们站在一个长周期的投资背景下来看，这种方式的资金收益率是比较难保障的：

极度的错杀往往是几年甚至多年都难以遇到的现象，如果主体进行的是这种投资，假设你成功的进行了一次套利后，下一次的等待不知道有多长----比较不太高和不太低的混沌状态往往是市场的常态。在这种状态下，对人的心性考验是很大的。这不像是成长型投资，市场模糊不清的时候（只要不是特别离谱）我拿着好企业等着就OK，只要企业业绩在正常增长，则其业绩的价格反馈终将出现。

而价值型投资的阶段性套利机会则高度不确定，另外每次机会出现的含金量也不同---比如这次的机会可能值得全仓，下一次的机会也许没那么确定可能只有拿出3成仓投入。站在一个较长的时间周期内来看，如果手里的资金大部分处于这种阶段性套利，休息，继续阶段性套利的循环中，其资金效率较低（暂时不考虑这种套利的成功率），无法充分实现资金的复利增值，而复利恰恰是财富增值的最大奥义之一。

最后总结一下：

我想说的是，不要简单的人云亦云来对投资下浅薄的结论----世界上本没有最好的投资策略，但一定有一个“最适合我”的投资策略，而要想认识到什么是最适合的，则必须先将其优缺点进行剖析，如果你的结论是某个投资方法只有好，没有坏，那么你可以确定，自己其实根本没弄懂这个问题。

成长型投资本身，是一个高度要求综合素质的价值投资行为。决定其成败的包括了企业内在价值分析，估值，资金策略，坚忍，耐心，前瞻性等等素质。特别需要注意的是，成长型企业，绝非是券商报告或者股评专家们天天聒噪的“业绩爆发，行业火爆，概念超强”，他们是股市中最美味的毒药。

至于如何进行真正的成长型选股，以及如何同时降低估值的风险，已经讨论过几次并不是本文重点，这里不再赘述。所以成长型投资固然是很困难的，但千万不要以为价值型投资就是一个简单的任务，这么想的人恐怕会付出惨重的代价。而当你认识到一种投资方式的困难之所在后，才有可能去针对性的降低其风险，这其实才是本文的重点所在---投资没有半成品，投资的成本不取决于我们最突出的那个部分，而是取决于我们最弱小的短板。

最后，无论是价值型还是成长型侧重，其万变不离其宗的，仍然是对企业内在价值的分析能力。让我们记住老巴的一句话：如果你不能做到在你理解和评价企业的能力比市场先生强得多，你就不配玩这个游戏。就像玩桥牌的人说的一会话，如果你玩了三十分钟还不知道谁是傻瓜，那么你就是那个傻瓜。