美國零售業為何一直關店裁員？20% 魔咒作祟？

摘錄自 股感知識庫

作者：han   |   2017 / 05 / 21

文章來源：虎嗅網   |   圖片來源：Mok

最近美國零售行業比較慘，好多百貨商店都在關店、裁員，而亞馬遜的財報每次出來都超預期，很多人都很關注，因此這次寫一寫美國的電商和實體店。

美國在 2016 年，百貨公司的電商滲透率大約是 18%，而這個數字在 2011 年只有 7%。品牌服裝店的電商滲透率有 19%，在 2011 年是 13%。

事物演變的過程中，20% 是個很神奇的數字，達到 20% 之後，新事物對舊事物的影響開始顯現。

說到成本結構對於電商滲透率具有決定性作用：在 2016 年，中國的案例是行動網路人口紅利的消失，使得阿里巴巴為了維持40%增速的銷售額，導致集團貨幣化率上升，使得流量成本上升。

馬雲也說未來不是電商，而是新零售，不論新零售是什麼東西，我想正是因為看到了自己家生意的放緩，在雲端服務尚未成熟之際，只能提高賣家成本來保證銷售額。

這次美國的成本結構發生了什麼？

根據全世界各大消費品上市公司的財報來看，服裝品牌在中國的租售比 (租金占銷售額的比重) 基本上在 20% 以上，壓力最大的達到了 30%。但是美國的服裝品牌基本上都是 8-10%。eBay 的 marketplace 業務居然有 9% 的貨幣化率，也就是說平台的提點基本上和線下租金一個水平，所以我們看到了 eBay 業務的增速基本上是貼著 CPI 那條線走的，因為成本結構對於賣家無優勢可言。

其實，美國百貨公司的租金占比只有 2-3%，按理說應該更有優勢才對，那為什麼百貨公司這麼快就被打倒了。別忘了，成本的優勢對於價格驅動的市場才有作用，而美國並非價格驅動的市場。

其實美國的百貨公司衰退已經十年了。美國人是奮不顧身地朝科技的潮流走的，看看美國聯邦政府對科技和醫療的投入吧。醫療今天暫且不說，科技公司的創新越來越占用人們更多的時間，Netflix 的銷售第一季度 26 億美元，一年下來 100 億美元，支撐了 650 億美元的市值，350 倍本益比 (PE) 的估值使得公司每年能夠繼續融資拿現金，再投入到內容的創作。HBO做的權力的遊戲第六季一集耗資1000萬美元，相當於一些電影的成本。

時間的戰場

內容產業最在意的是時間，從其他行業中搶走你的時間，把你老老實實按在電腦電視機前玩遊戲看電視劇。那麼他們達到了目的嗎？

確實達到了：美國人近 10 年平均每人購物時間減少了10%，十年前平均每人每天購物 24 分鐘，現在是 21.6 分鐘，算下來每人每年減少了購物時間 876 分鐘，相當於 14.6 小時。這個時間足夠看一部 22 集，每集 40 分鐘的美劇了。

那麼美國人每天在電視面前的時間呢？增加了 8%。平均每人每天增加了 12 分鐘，一年增加了 4380 分鐘，如果一集美劇 40 分鐘，美國人去年比十年前多看了 100 集美劇。

因此，科技和內容產業的巨大投入，使得美國人沒時間購物了，買東西這種無聊的事情去網上買就行了，看美劇玩遊戲去。

這下我們看到了，為什麼美國的電商發展速度沒有中國快，因為電商的成本結構優勢並沒有中國大，中國的消費者看著便宜，所以去網上買，現在各大網路公司都玩補貼大戰。

對於美國消費者來說，不能說不追求便宜，只不過 Big Box 模式的折扣店規模效益實在太大，沃爾瑪 (Wal-Mart) 又有自己的物流，租金占比實在是太小，只占銷售額的 0.2% 左右。

而且美國人平均每人擁有房屋面積 90 平米，歐洲平均也是 35 平米，所以美國人放得下大冰箱，你看美國的冰箱都是三開門的，開車週末去趟郊區的沃爾瑪或者 Costco 就把一週的東西都買了。

因此，在美國不能用便宜打動人，要用省時間，為什麼要省時間？因為我要看美劇玩遊戲去。中國是價格驅動，美國是時間驅動。

美國的電商發展環境講完了，那麼誰懂線下的痛？

從 2013 年開始，美國的百貨公司的營運利潤率下降了 270 bps，目前平均水平 7.2%。同時電商滲透率上升了 670 個基準點，那麼算下來電商滲透率每增加 1%，則百貨公司的營運利潤率就下降 400 個基準點。用同樣的算法算服裝專賣店，電商滲透率每增加 1%，服裝專賣店的營運利潤率下降 600 個基準點。

所以首先我們可以肯定的是，電商蠶食實體門市的市佔率，對利潤的蠶食也非常厲害。美國電商以每年 15% 的增速成長，但是社會總零售額只以 2 至 3 的水平低單位數成長。之間差了 12 個百分點。可見美國正在經歷一個被電商肆虐的過程。

那麼我們看看在這種情況下，哪些業態沒有受到衝擊，這其中都有什麼原因？

根據摩根士丹利 (Morgan Stanley) 提供的數據，過去五年，從 2012 年開始算起，百貨公司的 EBIT Margin 下降了 318 個 bps。服裝品牌專賣店的 EBIT Margin 下降了 83 個 bps。而與此同時，折扣店 (代表零售商 Target、Costco、Ross Stores 等) EBIT margin 成長了 141 個 bps。在這五年間，美國電商滲透率從 2012 年的 7.8% 成長到 2016 年的 10.8%。

因此單價低，多品類的折扣店算是躲過了一劫？其實並不是，折扣店的營運利潤率在 2015 年開始下滑 21 個基準點，2016 年又下滑了 6 個基準點。

只有奢侈品並沒有受到太大的影響，因為單價高，利潤率高，但並不是最重要的。最重要的要屬成本彈性大。什麼意思？在租金階段，有 minimum rent 和 contingent rent，中文叫保底租金和或有租金。美國的或有租金一般是銷售額的 6%。因此，實體店成本結構的彈性取決於變動成本和固定成本的比例。

在電商來說，平台提點和郵費都是變動成本，在實體店來說，或有租金才是變動成本。換句話說，或有租金占比約大，則變動成本越大，則固定成本越小，就越禁得起渠道的變化帶來的成本壓力。也就是說，電商滲透率上升，對線下盈利能力的影響在於變動成本和固定成本的比例。

在美國，我們剛才講到電商滲透率每增加 1%，服裝專賣店營運利潤率下降 600 個基準點，而百貨公司下降 400 個基準點。

就是因為百貨公司的成本彈性更大，我們看到奢侈品受到電商影響最小，是因為奢侈品和商業地產的議價能力強，Tiffany 的或有租金占租金整體的 35%，Coach 占 30%，而其他低價主打中低端市場的品牌，比如 A&F 只有不到 3%。這樣在渠道轉換的時候，固定成本背負的壓力過大，品牌自然受不住折騰。

物流是競爭的關鍵

美國電商之間也存在競爭，最明顯的就是免郵費的門檻，這裡出現了很有意思的情況。話語權更多，不斷提升免郵費門檻，而美國和歐洲不斷調低免提郵費門檻。因為門市流量的大幅減少，品牌只能在電商流量上下功夫，哪怕會不斷拉低盈利能力。

因此，2016 年美國電商免郵費的比例大約在 60%，而三年前只有 44%。上週末我在香港和一個律師朋友吃飯聊天，她說在英國某電商網站上買的幾件衣服，單價都比在香港便宜。而且，關鍵是從英國寄過來，不要郵費。我一開始想不通，後來終於明白了：零售商在實體店不斷下滑的時候，品牌自營電商為了貼補線下流量，不顧一切用免郵費的方式買線上流量，因為有人買總比沒有好，否則庫存的問題更難解決。

如果再往更遠處看，這又說明了什麼？盈利能力的下降，線下不掙錢，線上還要包郵，打價格戰。說明以後的生意不能單靠賣東西賺錢了。

亞馬遜美國是盈利的，但是國際業務還在虧損，集團整體盈利靠的是雲端服務，雲端服務的毛利率能有 87%，用雲端服務貼補虧損的零售。

英國最大的生鮮電商 Ocado，靠的是開放物流，這塊業務和合作夥伴按比例分擔固定成本，同時收服務費，使得這塊業務的毛利率也將近 90%。物流搭建好了，坐地收錢，就跟商業地產收租金一樣。因為不靠賣東西掙錢，我的價格就更低，同時物流效率高，我的速度就更快，無論是價格的戰場還是時間的戰場，誰都打不過我。

所以，我們看到京東把物流單獨出來。以後京東的盈利能力，只會不斷上升。而物流效率的提升，也使得品牌和線下門市的盈利空間更大了。等到線上和線下成本結構平衡了，就不是渠道的競爭了，而是供應鏈的競爭，產品的競爭。

未來在處理線上和線下的問題上，應該有更加柔和的成本結構，努力平衡各個渠道間的成本結構之差，甚至在稅收的制度上，都應該考慮進去，這樣才會讓商業社會更加穩定地發展。但是無論怎麼樣，對於消費者來說，無論是能省錢還是省時間，都是好事情。

《虎嗅網》授權轉載

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• 美國零售業 100 年的沉浮：曾經的絕對霸主 A&P

美國零售業 100 年的沉浮：曾經的絕對霸主 A&P

摘錄自 股感知識庫

作者：熙道   |   2017 / 02 / 07

文章來源：雪球   |   圖片來源：Luby

在 20 世紀之前，雜貨店、街邊小店、專營小店可以說是全球任何一個地區居民主要的購買生活用品的場所。不論是在英國、美國、中國，還是在日本，如果你想買肉，那麼就去肉舖，如果想買麵包就去麵包房，想買日用品就去日用品店。

這些店鋪絕大多數都是私營的，如何經營完全是自己說的算，很多店鋪擁有者其實也只是在養家糊口，做個小本買賣，而這些商舖可以稱之為“遠古”時期的零售業了。

這個時期的零售業的經營模式很簡單：

從中間商手裡或者自己生產產品 (自己養豬、種蔬菜等) ，然後加上一筆可觀的利潤出售給附近的居民。往往這些零售商的客戶也都是附近的常住居民，商舖大多數願意送貨上門，並且允許賒賬。

這類零售商的銷售額非常有限，經營成本和進貨價格也都很高，淨利潤率其實很低。另外，由於每個零售商都是單獨成戶，所以對中間商幾乎沒有任何議價能力。事實上，直到20世紀初，人類的零售業都還處於“遠古”時期。

這一時期要記住的特點是：

1. 零售商都是以小商舖的形式存在，並沒有超市、百貨公司、連鎖店的概念。這些小店毫無議價能力，他們只是從批發商那裡“高價”進貨，然後加價出售給附近居民，或者城市遊客。

2. 因為絕大多數顧客都是附近的鄰居，所以這些小店經常送貨上門，經常賒賬。(送貨上門可不是什麼今天的新概念，這幾百年前就有了) 。之所以是附近的鄰居主要是因為交通不便利。在交通不便利的背景下，所有人生活的圈子都很小。

3. 過去消費者是幾乎沒有品牌概念的。但是慢慢消費者在這一時期產生了品牌萌芽，比如說消費者特別喜歡吃特定的燒餅，這種偏好算是早起的品牌萌芽，但是離今天的品牌效應還差很遠。

讓人很難想像的是，在 1900 年至今，短短的 116 年，整個人類的零售業可謂是從遠古模式進化到了相當讓人震驚的狀態。

那麼零售業是如何從遠古模式，發展到今天的？這種變革是怎麼發生的？

一、美國現代零售起源於 A&P

不要說東方人沒聽過 A&P 這間公司，即使你問一個20歲左右的美國人，他可能也不知道。

實際上 A&P 這個公司於 2010 年申請破產，2015 年正式破產。

但是如果你一個年紀在 60 歲以上的美國人，A&P 絕對家喻戶曉。對 60 歲以上的美國人來講，A&P 就是今天的沃爾瑪 (Wal-Mart) 、Google 一樣知名。值得一提的是，A&P 也是以創新聞名的。

實際上，美國現代零售業正是起源於 The Great Atlantic & Pacific Tea Company (A&P) 。

如果你喜歡研究商業歷史，你會很容易發現三個定律 (我自己總結的) ：

1. 成也創新，敗也創新。

2. 課本裡提到的先發優勢 (First MoverAdvantage) 都是騙人的。後發制人才是王道。 “先發”的絕大多數都成了先驅。

3. 一個企業的發展，真的是順應著這個時代的潮流。

二、A&P 的三大發展階段

A&P 可以分成三個發展階段：

階段 1：在 George Hartford 帶領下的開創階段。

階段 2：在 John Hartford (George 的兒子) 帶領下的輝煌階段。

階段 3：在 Burger Hartford 帶領下的敗家階段。

階段 1：A&P 的發家階段

A&P 成立於 1859 年，是由 Gilman 成立的，最開始是做茶葉郵購起家的。在當時，茶葉的價格居高不下，於是 George 利用大量進貨的方法降低進貨成本，再利用廣告宣傳實行薄利多銷的小本買賣。

南北戰爭 (1861 至 1865) 結束之後，Gilman 將經營權交給了 George Huntington Hartford (以下簡稱 George) 。隨後 George 在 1900 年左右掌握了整個公司的大部分控股權。之後第二任和第三任 A&P 的 CEO 都是 George 的兒子。

後來在 1878 年左右，美國國會大幅度提高了茶葉和咖啡的關稅，導致這兩個業務的利潤大幅度下滑，受此影響的 A&P 開始進軍零售業。最初採用的也是傳統的街邊小店模式，不過不同的是，A&P 的小店都是連鎖的，使用的是統一的 Logo，但是供貨商並未實現共享。

這是美國歷史上第一家連鎖店。

George 雖然不像 Sam Walton 那麼雄才偉略，但也算是個能幹開明的人。在 George 的帶領下，A&P 在 1900 年時有 196 家小店，員工數量也超過了 1800 人，銷售額是 500 萬美金。在 1900 年，一家銷售額 500 萬美金的公司已經算一家相當成功的企業了。然後到 1912 年，A&P 在美國已經有 400 家小店，平均的毛利潤率是 22%，淨利潤率是 2%。

從 1858 年至 1912 年的 A&P 完全可以稱之為創新型企業。它是美國第一批使用收銀機的零售商。美國是 1883 年發明了收銀機，也就在當年，A&P 已經開始在部分商店使用收銀機來提高效率。

另外，A&P 也是最早使用折扣券 (Coupon) 的企業之一。整個人類的第一張正式的折扣券是由可口可樂公司於 1888 年發行了。A&P 也是在當年就發行了自己的折扣券。

階段2：John Hartford 帶領下的輝煌階段

在 George 的帶領下，A&P 已經從一個單純的茶葉企業變成了擁有 400 家店的零售連鎖企業。這個時期的 A&P 可以說已經是一家優秀的企業了，但是和卓越之間可能還有一段距離。

真正意義讓這個企業輝煌的是 George 的兒子 John Hartford。

熟悉美股的人都知道，美國藥物售價在過去 10 年暴漲，從而激起了民憤，在美國大選之際，希拉蕊 (Hillary Clinton) 和川普 (Donald Trump) 都注意到了藥物暴漲的不合理，決定打壓藥品價格，順應民意。

實際上，陽光之下，並無新事。同樣的事情發生在 1912 年過，不過暴漲的不是醫藥，而是食物，更巧的是 1912 年也是美國的大選年。美國食物價格在過去 10 年，上漲了 45% 左右。必需品的大幅度上漲讓美國人民痛苦不堪，所以總統候選人和國會給各大零售商施加了巨大的壓力。也正是在這種背景之下，大多數零售商選擇了 no-frills format  (盡可能降低產品包裝費用等非必須費用) 來降低價格。

JohnHartford 在這一年提出了一個改變零售業進程的概念：經濟店 (Economic Store) 。經濟店在某種程度上是現在的折扣店的鼻祖。

John 提倡的經濟店有以下幾個特徵：

1. 降低物品銷售價格，毛利率強行定為 12%。

A&P 普通的零售店的毛利率是 22% 左右，在 22% 的毛利率情況下，淨利潤率還僅只有 2%。所以在當時，絕大多數人是完全不敢想像把毛利率定位 12% 該如何盈利。 John Hartford 花費了好久才說服了其父親 George Hartford 同意他開一家經濟店作為嘗試。

那麼毛利率 12% 的店該如何經營呢？John 的方案也很簡答：削減銷售行政管理費用，薄利多銷。

正常的一家 A&P 的店面大概有 6 個員工，3 個管理層。而 John 實行的經濟店，只有 1 個員工，1 個管理層。也就是說，這樣能把員工成本下降 70% 左右，從而保證在 12% 毛利率情況下依舊可以盈利。

2. 現金交易，自買自提

在今天，我們可能認為現金交易，自買自提是個很正常的現象。但是放在 100 年前，這可是個破天荒的行為。在此之前，零售實行的基本都是賒賬銷售，平時賒賬，然後每年收款 2 至 3 次，同時因為是鄰居，所以經常還送貨上門。但是這種賒賬，送貨上門的方式增加了員工數量，和資金周轉困難。同時還有大量的潛在壞賬。

舉例，在 1917 年，紐約市的食品店中，依舊有 33% 是賒銷，37% 為配送，平均只有 30%是現金交易。因此，這種現金交易，自買自提的概念，在 1912 年，絕對是破天荒的創新。

3. 統一店舖大小，精簡商品種類，經常確認銷售狀況。

經濟店第三個特徵是，把所有店舖的大小統一為 600 平方英尺，同時商品種類精簡到 300 種，員工必須每週最少確認一次銷售狀況。實際上，600 平方英尺是運營這種經濟店很完美的大小，因為這種店大概只需要 2 個員工就可以照顧好了。精簡商品種類和確認銷售狀況算是早期的商品管理了。

補充一點：A&P 成功於開創了這種經濟店的商業模式，從而售價比競爭對手低，亡於安於現狀，競爭對手使用更先進的商業模式。

基於以上特徵，經濟店裡的貨物銷售價格比周圍競爭對手低 10% 至 15%，同時由於品類少、銷售量大、商品的周轉率開始大幅度提升。除此之外，由於店鋪經營的簡單化、規範化，有利於開設新店。

在這裡你可以清楚的看到，John 提出來的經濟店相比競爭對手有兩個巨大的優勢：

1. 商品售價低。

2. 商業模式具備可複製性，開新店很容易。

正是這種商業模式的優勢，經濟店的 ROIC (資本報酬率) 達到了驚人的 30%。隨後，A&P 把全部資本都投入到了這種經濟店中。

18 年後，1930 年，A&P 的店鋪數達到了 15671 家，是 1912 年的 33 倍。同年，A&P 的銷售額達到了 15 億美金，占到了全美零售行業總銷售額的 14%，淨利潤達到了破天荒的 1500 萬美金。即使把行業第二至第八的公司的加在一起，也無法與之匹敵 (當時還沒有反壟斷法) 。在 1930 年，有 1 萬美金的人是富人，有 10 萬美金即今天的千萬富翁，有 100 萬美金就是超級大富豪了。

由於 A&P 是最早的連鎖店，連鎖店數量的上升意味著採購能力的提升，必然會帶來低成本—低價格—大量銷售—更多店—進一步提高採購能力的正循環中。雖然身處正循環中，但是現實也不會這麼容易讓你無休止的成長下去，你賺到了超額利潤，你的競爭對手就來了，你的模仿者也就來了。

從 1933 年開始，A&P 的銷售額就開始下滑，當年下滑了 19%，原因是競爭加劇。 20 年過去，基本上美國的小型零售商都轉變成了經濟店的模式。 A&P 的競爭對手發現經濟店利潤更加豐厚，所以一窩蜂的湧進了這個模式歷來。所以在 1934 年，已經成為 A&P 的 CEO 的 John，再次帶領公司轉型，轉向超市的發展方向。

截至 1945 年，A&P 擁有 4000 家中型超市，500 家小店，成為美國第四大市值的公司，一家企業占到美國零售業銷售額的 25%。

從 1930 年至 1965 年，整整 35 年時間，A&P 都是美國最大的零售商，處於近乎壟斷的地位。在 1965 年，Sears 奪走 A&P 零售霸主地位，A&P 也開始了衰退之路。連續 35 年的零售霸主，是如何衰退的呢？曾經連續多次創新的 A&P，是怎麼死在競爭者手下的呢？

三、創新之人死於創新

A&P 衰敗的原因可以歸為以下兩點：

1. 傳奇 CEO John，1951 年過世，繼任者是個“昏君”。

2. 零售是個多變的行業，與社會進程緊密相連，A&P 完全忽略了美國社會的變革，沒有跟創新的步伐。

有人認為，IT，才是創新最多的地方，像零售這樣的地方應該是死氣沉沉。這屬於典型的井底之蛙，一葉遮目。

零售在過去 100 年，可謂是各種“黑科技” (現在人類科技或知識能到達的範圍) 的首發場所，從算盤、收銀機、電腦到無線射頻辨識、自動化倉庫管理、無人機送貨，無數的黑科技都摻雜在了零售當中。

A&P 衰敗的起點是 1951 年，也就是這一年，其傳奇 CEO John Hartford 在參加完一場會議後突發腦瘀血去世。由於去世很突然，所以 John 還沒有任何繼任安排，導致 John Hartford 的弟弟臨時選了一個和自己關係很好的高層 Ralph Burger 繼任為新一任 CEO。雖然 Ralph Burger 工作超過 30 年了，但是他在管理能力和戰略能力上遠遠不如 John。

由於進入門檻非常低，同時銷售產品較為同質化，所以零售行業的競爭異常激烈。所以，在零售這種競爭激烈的行業中，出現一個“昏君”就是致命的，這不是一個無能的人所可以管理的行業。

在 Ralph Burger 帶領下，A&P 犯的第一個嚴重錯誤是：開始大量的分紅。

實際上在 John Hartford 帶領下，整個 Hartford 家族都已經可謂是富可敵國了，因此也就養成了大手筆花錢的習慣。為了維護整個 Hartford 家族的日常開支，Ralph Burger 上台後不久就開始了大量的分紅。這直接導致 A&P 大量的利潤都以分紅的形式發給股東了。

同時，由於老 Hartford 留下來的傳統，A&P 接近於從不負債經營，這直接導致了一個嚴重的惡果：公司資本開支不足。因此，在 1960 年時，A&P 的店鋪設置落後於大部分競爭對手了。在 1970 年時，A&P 的店鋪可以說是美國最落後的了。落後體現在單店裝潢很差，以及單店面積很小。

而真正讓 A&P 走進墳墓的是它忽略了兩個美國社會的重大變革。

這兩個變革就是：

1. 汽車的普及

2. 電視的普及

在二戰之後，美國經濟進入了高速發展的階段。

在 1950 年左右，電視和汽車基本上在美國社會中已經開始普及。整個社會的生活方式發生了翻天覆地的變化。就在這次浪潮中，A&P 徹底敗下陣來。

由於汽車的普及，顧客沒有必要再局限在家門口購物了。這導致的直接影響就是出現超大型的超市，而不是 A&P 旗下的那種中型超市。由於交通變得方便，所以大型超市可以吸引住在城市不同角落的人來前來購物。不僅僅大型超市在這一時期產生，我們當代的購物商城 (Malls) 也產生於這個時代。

另外，由於有車的人越來越多，所以大型商場是越開越偏僻，離市中心越遠，產品價格也是越便宜。

第二個變革是電視的普及。在電視普及之前，普通消費者的品牌意識非常弱。但是由於電視廣告的出現，品牌湧進了消費者的腦子中。而 1859 年成立的 A&P 沒有跟上這次的重要潮流。 A&P 的超市裡主要出售的還是沒有個人標籤沒有品牌的牛奶、餅乾。

在 1963 年，A&P 的董事會已經意識到事態的嚴重，所以辭退了 CEO Ralph Burger，但是這個時期的 A&P 已經成為了一個官僚體系下的產物，而它在這一時期的競爭對手 Sears、K-mart 都在侵蝕著 A&P 的市佔率。

四、新的商業模式百花開放，A&P 節節敗退

在 1962 年，A&P 還在忙於解決關掉小型超市，以及零售店向大型超市和零售店轉型時。零售行業又誕生了一個新型的商業模式：新型折扣店。顧名思義，折扣店指的是把物品按照低於市場價格銷售給消費者。

折扣店信奉的原則只有一個：比別人的價格低。

折扣店的鼻祖是 K-mart。我們今天超市的商業模型的根基就是 K-mart 開創的。K-mart 原本是一家大型的日用品連鎖店，旗下擁有百家中小型商舖。在 1962 年，K-mart 的CEO Harry Cunningham 不顧其他股東的強烈反對，將整個公司轉型為折扣店。

與傳統的打折店不同，Cunningham “發明”的是新型的現代的折扣店。 K-mart 的折扣店有個非常奇特的特徵：在郊區建大型店。在以往，折扣店只能存在於市中心，因為人口密集，才能將這些便宜的滯銷貨銷售出去。但是 Cunningham 有不同的看法。

他堅決的認為汽車時代要來臨，人人都有汽車了。所以最佳的建店地點是租金更便宜，商場面積更大的郊外。在 1980 年代初，K-mart 成為了繼 Sears 之後的第二大美國零售商。然而，把折扣店發揚廣大的不是 K-mart，而是沃爾瑪。

沃爾瑪的創始人，Sam Walton 曾經公開表示，沃爾瑪的原型就是 K-mart 的折扣店，只不過沃爾瑪落實的比 K-mart 更好，更堅決。沃爾瑪也是這個市場第一個在零售店附近配置了物流中心的企業。正是這個物流中心的概念，幫助沃爾瑪農村包圍城市策略。於 1990 年，沃爾瑪幹掉 Sears 和 K-mart，成為美國“零售之王”。

面對越來越多的競爭對手，A&P 節節敗退，陣地逐漸失手。

圖片資料來源：https://goo.gl/Thgmzt

《雪球》授權轉載

延伸閱讀：擁有寬廣護城河的零售商 Walmart

擁有寬廣護城河的零售商Walmart

摘錄自 股感知識庫

作者：追日Gucci   |   2016 / 02 / 27

文章來源：追日Gucci   |   圖片來源：Jean

大多數人在買一樣商品前，都會仔細的計較價格，找尋CP值最高的商品，希望可以買到物超所值的商品。遇到打折時，趨之若鶩，平時不想買的，甚至在打折時還會多買。不過遇上投資時，變的便宜的價格，就像燙手山芋一般。

面對市場下跌，睿智的坦柏頓說：如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

真正的價值投資者，投資的是企業！而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司？就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期。

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的 。

“Whether we’re talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down."– Warren Buffett

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為Walmart，以下將以股票代號WMT做為簡稱。

摘要：

• WMT貴為股息貴族，已股息連續成長43年
• 目前殖利率3.1%，為歷史新高
• 進行多項改造中，以期2019年時，EPS將成長5~10%

WMT一年以來已下跌25%(圖為週線)，這什麼公司，股價好慘喔，真可怕，先跑再說？實現永久損失，人就變得輕鬆了嗎？那麼下跌25%，是否低於合理價了呢？言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…..

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

Walmart百貨的座右銘為"為您省錢，使您能過得更好"。Walmart在全球共有11,535家實體商店，分布於28個國家共72個品牌，電子銷售則服務11個國家，每週服務2.6億消費人次，全球員工約220萬。

關鍵數據摘要(綠框表示符合我的標準)：

企業質化分析

WMT在近12個月營收為4,856億，為其他零售商AMZN,COST,TGT,DLTR總合3,044億的1.6倍(WMT營收與台灣GDP 5,296億相當)。從表中發現Dollar Tree近10年表現不錯，然而完全不配發股息，屬於近期高速成長型，並非我擅長的領域，不妄加評論。

如屏除DLTR，WMT與AMZN、COST、TGT，除了營收為最高外，淨利率%與ROE%，WMT同時也是最高的。

WMT在2015年10年的投資人大會中，提出WMT未來三年的投資計畫，包括為員工加薪與訓練，整合供應鏈與投資網路銷售，即造成股價單日下跌10%，市值蒸發210美元，只因企業要進行重大計畫為了維持長期的競爭力。

然而WMT的競爭優勢並沒有削弱，WMT的內在價值也沒有發生質變，更不會在1~2天內就消失210億美元，股價無法反映企業價值，更多時候只是參雜過多市場情緒。網路購物與行動購物早已是網路世代的進行式，這也正是Amazon、Alibaba看到了消費者的訴求。

確實，提供新型態的購物服務，已侵蝕到傳統實體店面販售的企業，也正是有賴這些企業的突起，讓WMT開始思考應該如何在實體店面的優勢上進一步整合手機， 網路與實體店面，讓消費者感受到更佳且無縫的消費體驗，對於一個營收5000億美金的巨人，轉變需要時間，也需要更穩健的走好每一步。

在這件事情上，我認為WMT並非只能屈於弱勢，別忘了WMT有非常強大的供應鏈系統足以支撐目前遍佈的實體銷售網路，只要能夠與興起中的網路數位銷售整合，到那時候，也許不是單純的數位銷售所能與之匹敵的，我很期待改造後的Walmart。

競爭優勢(護城河)

WMT擁有強大的經濟規模優勢，販售數量眾多的品項與龐大數量，使其俱備與供應商議價的能力，進而提供消費者更為便宜的價格。通常零售業，不容易存在護城河，原因在於低的客戶轉換成本，消費者容易從A企業轉向B企業購買以及高度競爭時，隨之而來的是低利潤率。

然而WMT是少數因為長期能提供便宜的售價以及打出每日最低商品所建立起的無形資產：品牌價值，無形之中，便宜的價格漸漸深質消費者心中。

即使在低淨利率下，WMT仍可為股東提供高水準的回報(ROE%)，從過去10年，WMT平均的淨利率雖僅有3.47%，但ROE卻高達21.42%即可証明，高於產業平均淨利率2.6%，與產業平均ROE 16%。再者，WMT擁有超過11,000家實體店面與每週2.6億消費人次，必須強大且遍佈的供應鏈系統，從採購，物流，即時庫存管理方可支撐。

綜觀之上，規模優勢，品牌價值，滲透而密佈的配送網路，我認為WMT擁有"寬廣"的護城河。

未來成長預估與總回報率%(年化)

長期的改造勢必影響短期的獲利，永續經營是管理階層必須思考與面對的。如前述WMT正進行幾項計畫：

1. 拉高時薪至10塊美元與投注教育訓練，減少員工流動性與提供顧客更好的服務品質。
2. 整合並改善供應鏈，增加效率，降低成本。
3. 投資電子商務，提供更好的網路與行動購物體驗。

以上基礎投資都會減緩WMT的短期獲利，卻能顯著強化長期競爭優勢，在三年間將增加450~600億美元的營收成長，而在2019年後EPS將成長5~10%。

綜觀10年年化成長數據：

• 淨值年化成長率：7.80%，
• 營收年化成長率：8.50%，
• EPS年化成長率：8.00%，
• 自由現金流成長率：21.90%，
• 股息成長率：14.60%。

綜觀以上成長介於7%~15%之間，而展望未來，如前述的基礎投資會影響短期3-4年的成長率，因此我預估長期的EPS年化成長率會維持在5.5-7.5%左右，組成如下：

• 營收3%~4%，
• 利潤率改善0.5%，
• 回購自家股票2~3%，
• 搭配目前的殖利率3.1%，因此長期的年化Total return=3.1+(5.5~7.5%) ==>8.6%~10.6%之間。

量化數據分析

首先為WMT的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，而WMT正是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。WMT能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

再者，評估自由現金流產生效率，WMT將營收轉換為現金的能力為3.37%(Free cash flow/Sales%)，為低水準，這在零售業很常見，需透過高週轉率與高權益乘數來帶給股東高回報。

以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)，自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此營業現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水。

WMT的自由現金品質雖有維持在1附近，不是因為WMT需要一直燒大錢做支本支出，而是因為WMT大量回購自家股票，在過去10年間，WMT已回購25%在外流通股數以嘉惠股東。

購買前的確認檢查表評量結果：15/15，通過15項檢查，目前為打折價84.8折，我屬意的價格為9折以下，有10%的安全邊際，評估決策為PASS。

附上近20年含股息的報酬率為663.59%，換算為年化報酬率11%，比我對未來的評估值(8.6~10.6%)高。此外，對應初始投資的成本的股息回收率：155.41%(16.52除以10.63)，即使股價沒有成長也早已回本。

另外，因為分子(股息連年成長)不斷變大，5年成本殖利率5.58%，10年成本殖利率11.84%，然而歷史並不一定能夠完全複製，因此，更重要的是我需要評估質化競爭優勢能在未來保持成長，並在合理價格以下買進。(買好的加上買得好)

短期基本面

最新2015全年財報營收4820億美元(扣除匯損為4990億美元)，較2014年衰退1.4%，扣除匯損影響營收成長2.8%。EPS 4.57，較2014年衰退9.5%。網路銷售營收增加12%，達137億美元，但尚未獲利。(如下圖，左側為網路銷售成長率，右側為營運虧損)。因員工加薪與投資電子商務，營業利潤率下降11.2%。全年274億美元的營業現金流，以股息與企業回購方式，共回饋股東104億美元。

WMT展望2016~2018年，營收年成長3~4%，但考量強勢美元的條件下可能為持平。啟動200億美元的回購股票計劃。EPS會先降(2016-2018)後升(2019)。

長期基本面

以下為WMT十年年化成長率：

• 淨值年化成長率：7.80%，
• 營收年化成長率：8.50%，
• EPS年化成長率：8.00%，
• 自由現金流成長率：21.90%，
• 股息成長率：14.60%，

10年平均ROE為21.42%，5年平均ROE%則為22.15%。而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比為0.66倍，利息覆蓋比為9.79。信評機購給予WMT的債券評等為：第二高的AA等級。

綜觀WMT，成長速度溫和，資產負債表健康，且為股東創造不錯的回報。如果以ROE杜邦分析，可拆解出WMT的高ROE來自何處，ROE=淨利率x總資產週轉率x權益乘數，以5年平均計算，3.54%x2.333×2.64 =21.80%。

WMT特性為低淨利率+高總資產週轉率+高的權益乘數的企業，符合我對零售業的認知。

10年來的年度數據如下：

成長性如下：

獲利能力如：

現金流品質：

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊與攤銷費用，可看出營業現金流(橘線)是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流較淨利為低，則是因為WMT大量回購自家股票。

股息

自1972年起，已連續股息連續成長43年，過去10年的年化為14.8%，而近5年則是12.6%目前殖利率為3.1%，為歷史新高。

WMT最近一次宣布股息成長為2016年1月，成長幅度為2.0%，如上述改造計畫，在短期幾年間股息成長率應該會暫時低於長期年化水準，直到2019年，且目前配發率為溫合的40.06%，仍有很大的成長空間。

上圖為近20季的股息發放狀況。下圖左側為EPS配發率，右側為自由現金流發發率，無論用哪個，看都很溫和。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1972年起，已連續成長43年。

股票回購

WMT平均每年回購率為2.3%(橘線)，過去10年間，WMT已大幅減少在外流通股數近25%，2016年將再啟動新的回購自家股票價化 200億億美元，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

價值

目前WMT的本益比14.2倍(2015年EPS4.57)，遠低於S&P500的18.1倍，亦低於WMT的5年平均本益比14.6倍，殖利率3.1%則高於WMT的5年平均殖利率2.5%，60個基點。

與同產業平均相比(綠色表示較好)：WMT的各項數據皆優於同業平均。

接著是我評估的合理價，我使用的是股息折扣模型DDM，採用兩段式來評估。預估第一段1-10年股息年化成長率：8%，符合上述綜觀10年年化成長數據以及未來EPS成長預估，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。預估第二段11年之後，股息年化成長率：7%，折扣率(預期報酬率)使用10%，得出合理價77.48。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予WMT 4顆星，合理價為$75，與寬廣的護城河。計算加權合理價為：76.24(77.48+75)/2，對照目前股價64.66，打折84.8折。

綜觀如上，整理出表格如下，我相信WMT目前低於合理價，

而WMT也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型產業，如Coca Cola、Pepsi、Johnson&Johnson、P&G都有共同特性，

1. 營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2. 鮮少受到景氣衰退所影響。(如下圖Walmart並不懼怕景氣衰退)
3. 股價相對穩定，WMT的10年標準差19%，5年平均Beta0.23也很低，能與之相比的僅有少數如Coca Cola，Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Southern Company，P&G…等。
4. 較高的預期報酬，如WMT約為8.6%~10.6%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。

正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我需要使用的安全邊際自然也會較小，對我來說10%就可以了，因此76.24*0.9=$68.62大約就是我能接受的價格。

Walmart並不懼怕景氣衰退

在2007-2009(深灰色區間)年金融海嘯時，S&P500下跌45%，WMT只下跌19%。更重要的是WMT的淨利，營業收入，自由現金流，EPS仍在上升。為什麼？

當人們失業時，可以不買衣服不去迪士尼，但WMT提供的是生活必需品，且此時低價商品更易受到青睞。

風險

1. 挾帶實體店面優勢在搭配網路購物後的整合效益，是否能讓WMT產生夠好的效果仍未知
2. 假如其他實體與網路競爭者，能夠提高成本優勢時，更激烈的價格競爭，將影響利潤率。
3. 強勢美元已侵蝕WMT獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續。

總結

Walmart是一家對股東友好的企業，已連續股息成長43年，在漫長的時間維度中已再再証明其穩定成長的能力且未來仍保有強健成長的可能性。其營運模式較為安全，產業變動也較緩慢，亦顯少受到景氣循環所影響，同時股價格波動(標準差，BETA)小。

面對Amazon,Alibaba的挑戰，WMT有非常強大的供應鏈系統，足以支撐遍佈的實體銷售網路，只要能夠再與興起中的網路數位銷售整合，並非只能屈於弱勢，我很期待改造後的Walmart。

參考資料：
● charles-holley-2015-analyst-meeting-presentation
● doug-mcmillon-2015-analyst-meeting-presentation
● greg-foran-2015-analyst-meeting-presentation
● neil-ashe-2015-analyst-meeting-presentation
● Walmart reports 2015 Q4 Press release
● Walmart reports 2015 Q4 Earning infographic

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