摘錄自 2017/9/5 每日頭條
2017-09-05
由 樂晴智庫 發表于財經
原文網址：https://kknews.cc/zh-tw/finance/lx6pmmb.html
飛機租賃:航空製造業、航空運輸業與金融業之間的橋樑
拆解飛機租賃產業鏈，飛機租賃公司一方面通過銀行、發債等渠道批量獲取低成本資金購置飛機;另一方面將飛機通過融資租賃或經營租賃的方式出租給航空公司， 取得息差收入，同時還可以為其提供飛機維修、飛機拆解以及航運轉貨運等服務; 在需要時，飛機租賃公司可對標的飛機進行二次出售，或進行殘值處理。
...
...行業平穩增長:需求與供給分析
市場對飛機的需求有多少?
據波音2016年發布的《當前市場展望》年度報告預測，未來20年，世界航空市場平均增速為4.8 %，中國國內航空市場將超過北美成為世界最大的航空運輸市場，年均增速為6.2%。波音在2017年的《當前市場展望》年度報告中指出，未來20年全球需要41030架新飛機，亞太地區需要16050架飛機;北美、歐洲分別需要8640架和7530架飛機。
...
而根據空客2016年發布的《全球市場預測》估計，未來20年以中國、印度為代表的 發展中國家/新興經濟體年均旅客周轉量增速為5.6%，而以歐洲、北美、日本為代表 的已開發國家年均旅客周轉量增速為3.7%。未來20年中國將需要5970架新飛機，其中 窄體客機數量為4230架。
...客機租賃占比幾何?
根據Ascend在2017年二季度發布的《V1EWPOINT》中統計，1990年飛機經營租賃滲透率約為15%，到2008年世界經營租賃滲透率約為40%，而後停滯了一段時間， 到2017年，世界經營租賃的占比在42%左右。根據Ascend的分析，由於轉售和租賃商拆解等原因退出的飛機數量與飛機數量凈增長几乎相當。
...
我們拆解了國內的吉祥、春秋航空和國有三大航司東航、南航、國航的報表，截至2016年底，客機經營租賃的比例吉祥航空最高，為56.92%、春秋航空其次為45.45%， 均超過了世界平均水平42%，而國有三大航東航、南航、國航的經營租賃占比分別 為34.76%、31.11%和23.60%。中國飛機經營租賃比例較國際較低的主要原因是監管層對航司自有飛機、經營租賃飛機比例有所要求。
...
我們認為，短期看，機隊中經營租賃比例或將難以迅速提升，中國航空需求的增長 將成為帶動飛機租賃需求增長的主要動力。長期看，對標世界客機經營租賃水平， 中國航司機隊經營租賃占比有一定上升空間。近期國企的改革與瘦身健體都為發展 飛機租賃提供了良好的契機。
...供給分析:國產飛機量產有望改變雙寡頭壟斷市場
全球主要民用飛機製造商有四家，波音、空客、龐巴迪和巴西航空工業。波音和空客在中國的市占率超過90%。寡頭壟斷意味著，研究這兩家公司訂單交付數據，可以為中國未來民航市場的潛力提供一定的數據支持。
...
根據Capital Aviation在《Introduction to Aircraft Leasing》中預測，波音和空客未來兩年將提供1500架以上的飛機。
...
我們統計得出波音、空客2010-2016年的飛機交付數據以及凈訂單數量(總訂單數-取消訂單數)，計算得到波音公司在手訂單的去化時間為1.5年、空客為2年，考慮到訂單延後等情形，在手訂單轉化為實際交付時間預計需要2-3年。
...
我們通過整理波音、空客訂單數量和區域分布可以計算得出亞太地區的每年新機交 付數量和新機在手訂單數。假設每年銷售額亞太地區銷售額分布可以用作亞太地區 在手訂單數與交付訂單數占比，我們看出:1)亞太地區新機增量近三年約在350-390架左右，維持向上增長的態勢，並未出現下滑; 2)從在手訂單數看，2015、2016年出現訂單數量的下滑(可能是受到其他地區影響)。結論:1)根據交付數據，未來新飛機交付應該可維持穩定的態勢;2)新機交付節奏較穩定，通過購置新機公司規模難以出現較大變化，併購是飛機租賃公司擴張的主要手段。
...
國產飛機量產有望改變雙寡頭壟斷市場。C919試飛成功，根據央視新聞披露，截至2017年7月底，C919大型客機國內外用戶達到24家，訂單總數達到600架。
根據國商飛預測，C919成功進入市場後，總銷量有望達到2000架次左右。C919的價格 約為每架5000萬美元，較波音737，空客A320每架9500萬美元具有優勢，雖然具體 給予客戶的折扣不詳，但是從定價上看應可節約航空公司購置飛機的成本，為國內 飛機租賃公司帶來購置飛機成本方面的競爭優勢。現在，C929及C939也進入研發 階段，未來供給端格局有望發生改變。
...行業格局:寡頭市場，併購主導格局變化
行業集中度較高。根據Ascend在《V1EWPOINT》統計，全球150家飛機租賃公司管理著8,400餘架飛機，總價值超過2560億美元。根據Capital Aviation在 《Introduction to Aircraft Leasing》中介紹，據波音公司統計，規模前3的飛機租賃 公司管理著全行業47%的機隊、前10的公司管理著77%的機隊。全球最大的20家經 營性飛機租賃公司最新機隊規模+儲備訂單規模都在114架以上，AerCap、GECAS和渤海金控旗下的Avolon穩居前三。
2017年世界航空租賃前10名
...
更多詳細數據及本文完整報告請百度搜索「樂晴智庫」免費獲得。
併購主導行業格局變化
自2011年至今6年間，行業格局出現了較大的變化，AerCap和Avolon通過一系列併購擴張躍居前三，國銀航空金融租賃、中國飛機租賃、交銀金融租賃等新秀機隊數 量排名也迅速上升。根據《航空商務》披露的2011年世界前20家民用航空租賃公司 排名，GECAS和ILFG名列前2，管理機隊規模分別為1502和1068架，排名第三的AerCap機隊規模則為321架。我們認為，機隊規模到達1000架或許是一大門檻，難以再由單純機隊數量的增長為公司帶來增長。而列表中排序3-20位的飛機租賃公司 在收購、兼并與購買新機後發生變化。
我們認為，飛機租賃行業格局變化較大，兼并收購是飛機租賃公司主要擴張手段。
...
...國內格局:競爭主要集中在大型飛機租賃中
飛機租賃是一個比較依賴資金背景的行業，資金規模和資金成本直接決定了企業的盈利。根據我們不完全統計，國內共有72家公司參與飛機租賃業務，其中，凈資產 在35億元以上的僅有29家，凈資產在百億以上、機隊規模在百架以上的租賃有6家。
...一門好生意:穩定且高 ROE
解決民航痛點
飛機租賃的生存之道在於解決了航空公司購機成本高昂、現金流受影響較大、風險綁定等問題。
1)通過飛機租賃的形式，航空公司無需付出高昂成本購置飛機，只需按固定周期付出少額租金。
2)飛機租賃的形式有利於公司穩定現金流，降低公司資產負債水平，從而達到提升公司信用評級的目的。提升信用評級對於降低公司融資成本至關重要。
3)解除購置飛機導致的風險綁定。如遇經濟周期下行、恐怖分子襲擊、所屬航線無法盈利等問題，航空公司可以靈活調整航線，必要時提前退租，支付違約金的代價 遠小於購置飛機後調整的代價。
4)航空公司可以靈活擁有最新、最合理的機型，經營租賃飛機租約期限5-8年，遠小於25-30年的飛機使用年限;受到航空格局變化影響，布局新航線、替換老航線等 航空布局在使用租賃飛機的情形下成本更低。同時，也避免了殘值處理的困擾。
...盈利拆解:利差是主要來源，二手飛機售賣及殘值處理貢獻日趨增加
以中國飛機租賃公司、中銀航空租賃及Aercap為例，主要的收入來源來自於租賃收 入，除此之外，二手飛機售賣、殘值處理和政府補助也貢獻收益。渤海金控飛機租賃貢獻的收入中，有一半來自於二手飛機的處理(公司戰略調整)。
二手飛機售賣及殘值處理包括:1)飛機租賃公司為保持機型較新、機齡年輕化對機 隊中飛機情況進行調整，銷售舊飛機獲得的收益。二手飛機可以帶租約售賣也可以不帶租約售賣。2)殘值處理可以是拆卸飛機可以利用的零部件進行售賣。
...資產端與負債端聯動，息差穩定
根據彭博數據顯示，美國上市飛機租賃公司凈息差大概的範圍在7%-12%之間，由 於公司並未明確披露凈息差數據，我們採用彭博測算的數據。值得注意的是，這些 公司應代表美國中上游水平的飛機租賃。
...
根據我們對美國飛機租賃公司凈息差觀察，美國大型飛機租賃公司的息差並未出現 明顯收窄。我們至少可以得出結論:行業的激烈競爭，對較大型的飛機租賃公司的 息差並未有實質性的影響。原因在於飛機租賃業務採用浮動利率制度，負債端利息 的變動可以及時傳導至資產端，維持息差的穩定。
同樣是國內兩家飛機租賃上市公司的代表，中銀飛機租賃的凈租賃收益率也高達8.2%左右，憑藉銀行背景優勢，其平均融資利率僅在2.5%左右(2016年加息大環 境下融資成本上升，往年融資成本均在2%左右);國銀租賃的經營租賃業務凈租金 收益率較高，為8.74%，融資租賃凈租賃收益率在2.1%左右(需要注意的是，國銀 租賃業務不僅有飛機租賃)。
...飛機租賃 ROE 較高
飛機租賃ROE較高，股東易獲得較高、且較穩定的回報。我們列舉A股4家租賃上市 公司渤海金控、寶德股份、香溢融通與華鐵科技，H股4家租賃上市公司遠東宏信、 中國飛機租賃、中銀航空租賃、環球醫療進行對比。(由於港股、A股融資成本不同， 故分開對比)。根據年報數據，渤海金控近四年ROE平均ROE達10%;H股飛機租賃行業代表的中國飛機租賃和中銀航空也以超過15%、18%的凈資產收益率領先於 其餘H股租賃上市公司。
...優秀飛機租賃公司的特質
我們總結了龍頭租賃公司共同點，優質的飛機租賃公司有如下幾點特點:
資金實力雄厚，批量購置飛機
即使是同樣的飛機，即使標價一致，但是不同國家、區域、規模的客戶最終購買價 格不同，供應商第一梯隊的客戶可以享有4-5折甚至更低的折扣，只有與上游飛機廠 商保持緊密的合作關係才能以更低的價格購置飛機。
...
強勢的股東背景，廠商系&銀行系脫穎而出
拆解過飛機租賃的收入結構，我們發現要有競爭優勢，飛機租賃須有資金或飛機產 業背景，即使是雙邊不沾的Avolon(被渤海金控收購前)，也是藉助於創始人強大 的資本運作能力，通過PE募集到巨額資金。我們認為，銀行系租賃和廠商系租賃將 在未來飛機租賃行業中脫穎而出。
遍布全球的優質客戶
1) 抗風險:有利於平滑不同國家需求與經濟周期，避免區域性突發事件如恐怖襲擊 等帶給公司的影響;2)優質客戶:與大型航司合作易獲得更穩定的租約;3) 新興國家布局:享有更高的需求增速與更少的競爭，獲取更高的息差 。百度搜索「樂晴智庫」，獲得更多行業深度研究報告
... 全球視角看，行業估值偏低
據彭博數據顯示，飛機租賃類標的 PB 普遍在 1x 左右，原因主要有二:1)主流飛機租賃市場滲透率已較高，行業成長性偏弱;2)全球經濟景氣 指數偏弱，估值體現投資者對全球經濟的預期。
... 中國飛機租賃市場仍處於發力期
截至 2016 年底，國有三大航東航、南航、國航的經營租賃占比分別為34.76%、31.11%和 23.60%。經營租賃比例較國際低的主要原因是監管層 對航司經營租賃飛機比例有所要求。我們認為，短期看，機隊中經營租賃 比例或將難以迅速提升，中國航空需求的增長將成為帶動飛機租賃需求增 長的主要動力。長期看，中國航司機隊經營租賃占比有一定上升空間。
點擊下方連結「了解更多」，獲得更多行業深度研究報告
沒有留言:
張貼留言