EPS成長型的VISA

摘錄自2016/4/9股感知識庫

作者：追日Gucci   |   2016 / 04 / 09

價值投資既需理性，也需感性。

價值投資既是科學，也是藝術，之間需要一種微妙的平衡。

一般而言價值投資者總是與普通投資者的想法背道而馳，總是爭論著是低估價格還是價值陷阱？接著掉下的刀子，而不斷的遭到媒體與一般投資者嘲笑，此時悲觀情緒到達頂點。

正如睿智的投資者坦柏頓說：面對市場下跌，如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！

別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

最近恰巧看到股感知識庫翻譯GuruFocus一篇關於預防落入價格圈套的四個關鍵問題的文章，發現作者所提到的4個簡單問題，亦是我每每在分析一家企業時都會涵蓋的範疇，正因如此能夠輕鬆的面對價格波動，因為我早已看穿價格與價值之間巨大的 不同，價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情 緒。

股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

而這四個問題為：

1. 這家企業在10年之後是否還會存在？
2. 企業的競爭優勢與護城河是什麼？
3. 財務體質是否健全，足以度過短期的坎兒？
4. 是否願意看到企業下跌50%？

假如做不到那麼可能有兩個原因，

1. 質疑企業可長期持續發展。
2. 對企業還沒瞭解到能對它的波動感到自在的程度。

這兩點我非常有認同感，經常遇到投資朋友問我，他原本打算賣葡萄接股票，然而當他真的接到股票後，卻開始惶恐不安，原因就是起初過於樂觀與過於簡化的評估過程，"以為“自己願意在某個價格接到股票而能感到心安。

然而事實上，當初也只是憑著"感覺好像“願意持有某家企業在某個價格，事實上對於該家企業了解甚少，並沒有認真的去認識它，自然沒有底，心裡也不踏實。

我自己則再加2點，

5. 長久的過去所展現的獲利或者成長，在往後可見的10年是否能維持下去而不遭侵蝕？

6. 目前是否低於合理價？

寧可買一家Wonderful的企業在合理價格，也不願買一家普通的企業在Wonderful的價格。

─Warrent Buffet

股息成長除了展現企業對於財務體質與未來成長的信心外，亦能為投資者做為指引，只有持續獲利成長的企業，才有能力持續股息成長。別告訴我某家企業有多麼好的成長性可能，但是在過去長時間中卻沒看到証明，真的能獲利，請Show給我看！

幸運的是美國市場6000家上市企業中，便有773家企業，股息連續成長超過5年(台灣僅有26家)。超過50年的股息軍王有18家，股息連續成長超過25年的股息冠軍也有108家，絕對足夠用來組成一個具有良好分散性的投資組合。

而這些股息連續成長的企業名單，Davide Fish每個月都會整理一份新的數據，稱為股息3C表供下載。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長

評估的主角為VISA Inc.，以下將以股票代號V做為簡稱。

摘要：

• V已股息連續成長8年，配發率僅18%
• 令人印象深刻的獲利增長速度，卻是低於合理價的價格
• 收購整合VISA歐洲，將帶來營運成本降低與效率改善效益

V從2015年自今股價上漲22.5%，同期S&P500上漲4.1%，那麼是否代表V漲多了呢？言之過早， 股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

基本資料：

VISA總部位於加州舊金山，為世界數位電子付費系統的領導企業，在200於國家中，做為消費者，銀行，政府與企業之間提供迅速與安全的付費橋樑。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

企業質化分析

VISA佔有信用卡交易量將近50%，以及75%的金融卡(扣帳卡)交易量。而VISA的成長模式非常易懂，當世界人口的消費額與交易量上升時，Visa就能隨之成長。再者，成長的交易量對VISA而言，並不需要挹注過多的新投資，因此Visa並非資本密集的Business model，不需從營運現金流中花費大筆資本擴張，這已意味著Visa擁有強大的現金流收入與獲利。

持續上升的世界人口與快速增長的中產階級，如可口可樂的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金。

隨著消費習慣的改變，電子交易與網上購物已為進行式，想必也回不了頭，這也保證了VISA能長期從電子消費中得利。儘管仍有競爭者試圖開拓新的付費方式，然而VISA已有廣大而密佈的網絡與安全性，使得對手需要花些時間來達成如VISA般的網絡。

競爭優勢(護城河)

滲透的網絡已足以提供VISA堅強且寬廣的護城河。當一種廣為企業與商家接受的付款方式時，便有更多的消費者願意使用這樣的付款方式。同樣的，當有越來越多消費者使用VISA卡付款時，亦會有更多的企業與店家願意接受這樣的付款方式，這便是極典型的網絡效應，同樣現象在微軟與eBAY上看到。

競爭對手想要進入，那麼得需要先建立如VISA一般的網絡系統，目前無論是Apple Pay或是PayPal，其終端仍是透過連結VISA或MAsterCard等最為方便。

V的改變

2008年，當VISA上市時，便將VISA歐洲分拆出去。剛於2015年11月宣布，將VISA歐洲整合進VISA。

VISA將斥資230億美元，包括127億美元現金與55億美元優先股，另外未來4年達成營收目標將再獲得剩餘的52億美元，而Visa將透過發行150億～160億的新債來籌措所需資金。而這些2~30年期的公司債，VISA尚有30億美元現金與每年70億美元的自由現金流流入，對於VISA而言也不會是太大負擔。

合併後的VISA，將增加5億卡片量與1.6兆美元的交易量與16億美元營收；

分散化方面，新VISA的總卡片發行量中，歐洲佔有第三高的17%與交易額第二高的28%。

未來成長預估與總回報率%(年化)

綜觀7年年化成長數據(2008年上市)：

• 7年營收年化成長率12.04%
• 7年EPS年化成長率40.39%
• 7年自由現金流年化成長率99.21%
• 7年股息年化成長率27.83%
• 分析師預估5年年化EPS成長率16.62%

預期人口與中產階級快速增長以及越趨電子付費的習慣，加上VISA成合VISA歐洲整合後，除了直接增加的發卡量與16億美元的營收外，還有整合後所帶來的營運成本降低與效率改善效益。

因此我預估長期的EPS年化成長率會維持在13%~16%左右，組成如下：

• 營收成長9%~10%
• 效能與營利率改善1.5%~2.5%
• 回購自家股票1.5%~2.5%
• 搭配目前的殖利率0.77%

因此長期的年化Total return=0.77+12~15% → 12.8%~15.8%之間。

量化數據分析

首先為V的8年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，不過V是從2008方上市，因此圖表僅使用2008年後的數據。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

V能穩定成長大量自由現金流，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

P.S.2013年，自由現金流下降，主因為反托拉斯案中VISA，MasterCard與多家銀行遭店家被控訴刷卡增加手續費案和解，VISA提撥40億美元做為賠償預備，並在2013年中正式從現金流量表中支出37億美元，為單次支出，並非基本面因素。

再者，評估自由現金流產生效率，V將營收轉換為現金的能力為45~50%(Free cash flow/Sales%)，為超高水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水也不會因為GAAP國際會計準則而受到帳面影響。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：14/16，通過16項中的14項，目前為打折價85折，我屬意的價格為9折以下，目前有15%的安全邊際，評估結果為PASS。

短期基本面：最新2016會計年度Q1(始於2015年10月)季報

• 2015年Q3交易額成長12%，至1.3兆美元
• 2015年Q4交易額成長11%，至1.3兆美元
• 處理交易量成長8%
• 現金，約當現金與可迅速變賣的股票投資總計248億美元

V的營收組成為4塊，服務費、資料處理、國際交易處理費、其它；服務費成長7%、資料處理成長7%、國際交易處理費成長6%、其它減少3%，然而其它這一塊僅佔營收比例5%，佔比最大的為服務費39%，其次為資料處理33%，國際交易處理23%。

2015會計年度年報結果：

• 營收成長9%，達139億美元
• EPS成長16%，達2.62
• 交易額成長5%，達4.9兆美元

VISA展望2016年：

• 營收成長9%-12%，負面匯損影響3%
• 營業利潤率達到65%
• EPS成長15%，負面匯損影響0.4%
• 自由現金流70億美元

長期基本面：因VISA於2008方上市，因此使用7年數據。

• 7年營收年化成長率12.04%
• 7年EPS年化成長率40.39%
• 7年自由現金流年化成長率99.21%
• 7年股息年化成長率27.83%。

而在資產負債表方面，負債率為0，5年平均ROE 16.51%，5年平均營利率53.46%。

綜觀VISA，處於極速成長中，資產負債表非常健康，且為股東創造不錯的回報。

10年來的年度數據如下：
(P.S.2012年，營業現金收入下降，主因為反托拉斯案中VISA，MasterCard與多家銀行遭店家被控訴刷卡增加手續費案和解，VISA提撥40億美元做為賠償預備，並在2013年中正式從現金流量表中支出37億美元。)

成長性如下：

獲利能力如下：

現金流品質：

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊，攤銷費用與會計帳面上一次性損失，然而營業現金流(橘線)仍是紮紮實實的進到口袋，而自由現金流(紅線)如較淨利高，即是上述原因所致。

股息

V自2009年起，已連續股息連續成長8年，過去7年的年化為27.83%，目前殖利率為0.77%，與近年相比算是中上的殖利率殖。雖然當前殖利率不高，然而股息年化成長率高達27.83%，搭配僅18%的配發率，具有相當大的股息成長空間。

再者別忘了，我既將V定位為價值成長型，即表示我認為VISA還有EPS快速成長的潛力。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自2009年起，已連續成長8年。

股票回購

V平均每年回購率為3.2%(橘線)，過去8年間，V已大幅減少在外流通股數51%，2015年已使用29億美元做為回購，接下來還有董事會已核准的58 億美元回購等待執行，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

價值

既然我將VISA定位為價值成長，那麼我評價他的方式，必定與傳統的股息成長有所區別。VISA過去5年年化EPS成長率為31%，而股息5年年化成長率亦為31%，因此長期S&P500平均15~16倍本益比的標準，在VISA上並不適用。

對於價值成長，我不會等待明顯低估的價格，只要處於合理價附近，且評估下一個5年~10年企業仍能延續目前護城河的穩固。VISA目前本益比28倍，仍低於V的5年平均本益比29.9，如前述EPS年化成長率31%的企業，是很可能擁有較高的本益比。

然而本益比的缺陷是指過去，並沒有將未來成長率考慮在內，因此對於成長性較強的企業，我會多看PEG，也就是將本益比除以"未來"5年EPS成長率，便可得知目前的本益比相較EPS成長率的倍數，而我的標準是低於2。VISA目前PEG為1.68，顯示本益比並沒有過度膨漲。

再者，目前殖利率0.77%亦高於V的5年平均殖利率0.6%。

接著是我評估的合理價，使用的是股息折扣模型DDM，採用兩段式來評估。

預估第一段1-10年股息年化成長率：20%，目前V的配發率僅有18%，未來仍有非常充足的成長空間。
預估第二段11年之後，股息年化成長率：8%。

折扣率(預期報酬率)使用10%，得出合理價$81.51。

然而因為V的殖利率過低，用DDM也許不完全適合，因此我多採用另一種折扣現金流模型DCF來計算。DCF只是將股息換成EPS，而股息成長率換成EPS成長率，得出合理價$73.96。

對照專業機購晨星的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予V 4顆星，合理價為$104，與寬廣的護城河。計算加權合理價為：
86.49=(81.51+73.96+104)/3，對照目前股價73.15，打85折。

綜觀如上，整理表格如下，我相信PV目前略低於合理價，

風險

1. 最大的風險來自於各國法規限制與官司訴訟，龐大的利潤，讓VISA樹大招風，經常成為政客與商人的攻擊目標，要求降低VISA的服務費用與制定新的法規來限制VISA。
2. 新形態付費機制的威脅，如Apple Pay或是電子貨幣。

總結

VISA佔有信用卡將近50%以及金融卡75%(扣帳卡)的交易量。目前正處於快速成長階段，EPS年化成長率40.39%與股息年化成長率27.83%。更重要的是Buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.

參考資料：
● Visa Inc. 2016 Annual Meeting of Stockholders● Q1 2016 Visa Inc Earnings Conference Call● Visa Inc. to Acquire Visa Europe

[免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

抗衡任正非褚時健的70歲農村企業家：他締造了一家世界500強

摘錄自2016/1/12 每日頭條

https://kknews.cc/finance/9ybmz8.html

張士平低調節儉、深居簡出，正如其商業帝國一樣隱沒於江湖。雖深藏山東農村，但他從來不懼怕世外競爭，反而用最簡樸的經營哲學打敗了中國國有企業和全球競爭者；其節儉樸素近乎「瘋狂」，不用電腦、不用微信、沒有秘書，掉在飯桌上的菜也會隨時撿起吃掉，寧可被磨掉一層皮也不肯穿上襯衣勞作；張士平紀律嚴明，曾勇於開除「官二代」員工，而該員工僅僅偷吃了公司三顆花生米。

我們穿過一條長長的走廊，推開數道大門，進入山東魏橋創業集團內部一間隱秘的餐廳吃飯。房間裡寬大的座椅和精美的餐具看上去與北京的高檔餐廳沒有區別。這裡是中國東部山東省鄒平縣的郊區，黃河就從不遠處繞城而過。但這個人口不足百萬的工業城市看上去並不是一個適合於度假的地方。此時，窗外是漫天飄落的大雪，視線所及之處全是密集的工業廠房，遠處有一排巨型的電廠冷卻塔，一片灰色的高層公寓剛剛建成，道路上穿梭的大多都是卷著泥土的重型卡車。

相比窗外，面前的這桌飯菜令人愜意了許多。一道盛在點著火的瓷器罐子裡的海鮮湯過後，我們開始享用公司自己飼養的羊肉和種植的新鮮蔬菜。我的正對面站著一名謹慎而訓練有素的服務員，在空閒的時候，她筆直地站在距離桌子兩三米的地方，雙手交叉握在腰間。

在聽到我們開始談及那艘大船時，這名服務員適時地打開了牆上的電視機，裡面正在播放著魏橋創業集團自建的電視台編輯過的有關於該公司從遙遠的非洲運回鋁土礦石的新聞報導。這個節目的形式非常像中國中央電視台的新聞聯播，只是兩名主持人表現地更加熱情洋溢。「這是中國人第一次真正把鋁土礦石運回來。」我身邊這位70 歲的億萬富豪張士平開始說話了。他把一大塊山藥整個塞進嘴裡，用濃重地方口音的山東話告訴我，做成這件事情他只花了2 億美元，前後不足一年的時間。

從蘋果手機到波音客機，鋁已經變得無處不在。中國是當今世界上最大的鋁生產國，其產量超過全球的一半以上。但是絕大多數的中國鋁生產商需要從國外進口鋁土礦石，尤其是包括魏橋在內的那些位於東部沿海的公司，它們的原料幾乎全部依賴於進口。這個局面與鐵礦石類似，而此前中國的兩家該行業里最主要的國有公司中國鋁業公司和中國電力投資集團歷時數年、花費巨大的努力看上去尚未見效。相比之下，用張士平自詡的「奇蹟」一詞來形容他的非洲行動看上去並不誇張。為了謀求在世界上最大的鋁土礦資源商力拓公司（RioTinto）的董事會裡占有一席之地，2008 年中鋁出資140 億美元獲得了力拓9.8% 的股權。

但是直至今天，這筆投資不僅大幅縮水，而且也沒有帶來明顯的戰略收益。去年力拓放棄中鋁提出的巨額增持計劃並且轉投對手必和必拓（BHP）的舉動，更是讓中鋁爭奪話語權的願望走向了破滅。中電投也於2008 年在幾內亞投下棋子，當時《人民日報》的報導稱，該公司一期投資390 億元開始建設一座年產能約1,300 萬噸的鋁礬土礦廠，以及氧化鋁精鍊廠、專用港口、燃煤電站和公路等基礎設施，但是該公司給出的投入商業運營的時間最早要到2020 年年底。

...

張士平，攝于山東魏橋創業集團在鄒平縣的一家紡織廠。

張士平之所以引人關注是因為其通過30 年的努力在商業上獲取了巨大的成功。他目前擔任董事長的魏橋創業集團同時掌管著兩個巨大的王國——紡織業的魏橋紡織股份有限公司和鋁業的中國宏橋集團有限公司。這兩家公司分別在不同時期成為了各自行業內全球生產規模最大的企業，並且它們都已經在香港上市。

該集團擁有12.3 萬名員工，去年的營業收入達到457.57 億美元，接近3,000 億元人民幣。自從2012 年進入《財富》世界500 強榜單以來，其排名不斷躥升，2015 年該集團已經居於第234 位。它也是106 家中國上榜企業里較為罕見的民營公司之一。其家族持有的股份如今價值連城，被稱作山東首富，而該省的經濟總量目前位列中國省份排名的第3 位。魏橋生產的牛仔布充斥全球，90% 的蘋果手機殼體所用的鋁板材料均來自於張士平的工廠。

身處兩個極為糟糕的行業，張士平卻具有驚人的賺錢能力。紡織業自從2011年起便開始遭遇到巨大的滑坡，如今這個勢頭並未好轉，該行業的景氣指數長期排在所有行業的末尾。而鋁業是目前全球供給過剩最為嚴重的產業之一，去年的一份報告顯示，在世界各地的倉庫里堆積了1000萬噸甚至更多的鋁材。這些鋁材足以生產出15 萬架波音747 型噴氣客機或者7500億個易拉罐。張士平對兩個產業做出了不同的調整。他小幅收縮了紡織業的規模，令其利潤保持不減；反而加大了鋁業的擴張，用三年的時間將規模擴大了一倍以上，張士平的公司幾乎是這一時期里全球鋁業少數還在擴張的企業。

事實上，國際巨頭最近三年宣布減產甚至關閉的產量高達數百萬噸。2014年，中國宏橋超過巨頭俄羅斯聯合鋁業公司，成為了全球產量最大的鋁製造商。雖然這個令張士平感到興奮的榮耀並未持續太長的時間。2015年上半年，中國政府在對國有資產的重新洗牌中將中電投的270萬噸電解鋁工廠剝離給中鋁，此舉令後者在帳面上以微弱優勢超越張士平的公司，成為了全球產能第一的鋁生產商。

但來自於高盛集團的報告稱，中國宏橋依然是當下全球鋁業中少數可以維持利潤者，甚至是唯一的一家還在賺錢的公司。另外一些研究機構盛讚在鋁價重挫之際，中國宏橋是世界上最好的鋁業公司——它有最先進的工廠和最有效的成本管理體系。

...

但張士平被更多人知曉，是由於他一度被看作是中國近現代商業史上的一個獨樹一幟的符號。他做了一些被外界認為是不同尋常、膽大妄為的事情，更加重要的是，他獲得了成功。簡單說，中國內陸目前運行著的唯一一張電力輸配網絡，其主導者是國有公司國家電網。其經營區域的覆蓋面積接近中國國土的90%，但是在其覆蓋範圍內的山東省鄒平縣的一大塊區域裡，張士平因為不斷擴大的公司規模而自建發電廠和獨立的輸電網絡，令其游離於強大的國家電網的管控之外。

這樣的事情，此前沒有人敢做。2012年，在一輪破除壟斷、改革電力制度的呼聲里，張士平意外地作為抗擊壟斷勢力的先鋒而被推進了輿論的漩渦。他也是在那個時候開始變得聲名鵲起，以至於目前所有關於他的新聞報導幾乎都是同一個主題。

遺憾的是，沒有幾個作者真正見過張士平。自從2012 年起，一貫低調的張士平變得更加神秘。他深居簡出，拒絕接受所有媒體的採訪，並且要求他的子女和下屬做同樣的事情。由於難以忍受長途飛行，張士平幾乎不出遠門，而且很少參加企業家圈子的活動，公開露面的機會更是稀少。即使露面，他也不說話。

這次為我牽線搭橋的人非常認真地說：「張士平在商業方面的才華和價值幾乎被完全忽視了。」這位僅僅讀完了初中的商人，擁有極為樸素的經商哲學。如果說張士平是一位天才，那麼他就是深諳簡單之道的天才。張士平稱，做再大的企業與賣青菜都是異曲同工的——「低買高賣，中間不浪費」。

他早期的成功來源於自己對於效率管理的深刻理解和嚴格執行；他把成本控制做到了極致，這令他在如今兩個被認為無利可圖的行業里依然遊刃有餘；讓他人感到棘手的政商關係，對於張士平來說並不是什麼阻礙，他總能夠找到兩方最切實的需求，並且將它們統一起來，但他的確不會總是對官員言聽計從；張士平懂得拒絕誘惑，他發誓此生不會跨入利潤豐厚的房地產行業，絕不染指其可以輕易進入的期貨交易，並且對金融和網際網路態度冷淡。他甚至在政府的授意之下，曾經有機會創辦屬於自己的私有銀行和太陽能電池工廠；他明白自己所知有限，並且堅持量力而行，正是這種自知之明，將真正的智者與只是自以為聰明之輩區分開來。

年近暮年的張士平比同齡人看上去都要年輕許多。他擁有魁梧強健的體魄，粗壯有力的臂膀把西裝撐得鼓鼓的，不仔細看，你很難發現他頭上的幾絲白髮。這與他青年時期從事體力勞動以及熱愛運動關係很大。他曾經是全縣萬米長跑的季軍，僅僅是輸給了得過全省冠軍的兩名職業運動員。

但是另外一些「鍛鍊」則顯得超出了普通人的極限。1968 年，22 歲的張士平被下放至山東德州慶雲縣勞動改造。

時值文化大革命初期，張士平因為號召工廠職工成立「紅色聯合戰鬥隊」，為其車間遭到迫害的老師傅打抱不平，而受到了處分。那段為期4 個月、在慶雲縣拓寬黃河河道的經歷令張士平此生難忘，他認為那時吃盡了「人間之苦」。

去之前張士平從家裡帶了兩件襯衣，但是有經驗的工友告訴他，不管穿什麼衣服，兩天肯定會被磨爛。張士平索性光著上身挖溝推車，4 個月之後，張士平的體重驟降了20 斤，卻帶著一次未穿的襯衣回到家，老母親從他的背上完完整整地揭下了一層曬脫了的皮。

從張士平早年的生活軌跡里很難看出他會成為一家《財富》世界500 強公司的領導者。他出生在鄒平縣一個叫做魏橋鎮的偏遠鄉村裡，父母都是窮苦的普通農民。張士平說他最早的記憶就是餓肚子。他是家裡的長子，在初中之後便停止了學業，擔負起家庭的重擔。他開始進入當地的一家油棉廠工作。直到1981 年張士平因為「能吃苦、最勤勞」被提拔為廠長之前，他度過了十幾年推車工、扛棉工的平淡歲月。

在這家工廠，當時35 歲的張士平做出了大膽的嘗試，引入自己的管理技巧，並且吸引了政府官員的注意。他們看到，張士平有辦法改造不斷虧損的國有企業。三年前，鄧小平宣布了中國開始實行對內改革、對外開放的政策。這讓張士平嗅到了時代更迭的氣息。他比周圍人更早的意識到，市場經濟將會帶來的繁榮。

張士平尤其喜歡「第一」這個字眼。他說自己性格好強，凡事都要爭一下。當時原料棉花受到國家的嚴格管控，這意味著生產規模難以擴大。張士平成為行業里的第一個走出去收購大豆、花生、棉籽加工油料的人，三年之後，他領導的企業已經成為了全國棉麻行業的利潤冠軍。張士平對內開始改變人力資源政策。他說自己是全國第一位實施超定額計件工資制的人，這使得業績出色的員工拿得更多。張士平痛恨大鍋飯，他知道集體庇護下人的懶惰將蠶食一切。這種意識在他被下放勞動改造時就有了。他主張把人分成8 個生產隊，自己所在的生產隊更是分工到個人，最後他所在的小隊拿了第一。

而在這家工廠里，張士平在獲得了上級的充分授權之後，推行了嚴格的紀律制度。他說：「按照舊模式，你沒法開人，沒法把優秀的人提拔到那些幹了很久的人的上面。」張士平為了告訴所有人自己不是鬧著玩的，他曾經因為發現一名工人偷吃了三顆花生而將其直接開除，而這名工人還是縣裡領導的親戚。此外，他還引入了一個對於很多公司來說都相當陌生的概念：推銷。他解釋說：「國企過去常常等著買家上門。」突然之間，這個叫張士平的人搶走了很多的生意。更重要的是，張士平逐步通過與人合資，漸漸掌握了公司的控股權，並且不斷擴大企業的規模。

這在當時被認為是一件鋌而走險的事情。但是張士平用出類拔萃的業績不斷地向地方政府證明，自己在做正確的事情。1985 年，張士平被評選為全國商業勞動模範，並且代表全省的所有勞模走進北京的人民大會堂接受國家總理的頒獎。這個榮譽是當時政府對於商人的最高褒獎。張士平說那是他第一次去北京。多年以來，張士平自認為這是對他從商最大的鼓舞。

張士平的改革也並非沒有挫折。1998 年，張士平的魏橋紡織廠收購了一家歷史悠久的國有棉紡廠。但是不久之後，習慣了輕鬆日子的職工因為不滿張士平的嚴苛紀律而開始罷工。輕蔑不解的職工稱張士平為「鄉巴佬」，並且把他和一眾高管圍堵在辦公樓里整整7 個小時。張士平笑著講到，當時有一名情緒激動的工人質問他：「為什麼遲到半個小時被扣了一天的工資？」張士平的回答很簡單：「這要是在我以前的工廠里，要被扣一個月。」

通過開拓國際市場和在行業低潮時的迅猛擴張，張士平的公司迅速成為了行業里的佼佼者。該公司目前是生產能力最大的棉紡織企業，分別在魏橋、濱州、威海及鄒平設有4 家生產基地，其客戶包括伊藤忠、福田實業集團和德永佳集團等紡織業內的市場領導者。

鐵腕嚴明的紀律和獎罰分明的薪資制度意味著最大限度地降低了生產環節的浪費，張士平因此獲得了低於所有對手的成本優勢，這也讓其在市場低谷中能夠從容不迫。我問他如果紡織業持續低迷將作何打算，張士平笑道：「人不可能回到原始社會不穿衣服的。」

我被帶到一個不遠處的紡織車間參觀，一名被提前安排好的車間負責人熱情地向我介紹其設備的先進程度。他在我眼前揪斷一根紡紗機上的絲線，然後轉過來期待我臉上即將出現的驚訝表——果然，這台擁有智能的機器自己找到了斷點，並且用不足2 秒的時間將其重新連接並繼續工作。在這裡，你幾乎看不到幾個人。一眼望不到盡頭的紡織機整齊劃一地24 小時轟鳴作響，它們創造了這家公司從未有過的繁榮。

...

張士平從紡織業起家，從一家籍籍無名的小型油棉廠成長為世界最大的紡織企業。這些24 小時轟鳴作響的紡織機創造了該公司從未有過的輝煌。

張士平越做越大，面臨的競爭也越來越激烈。他必須找到別的辦法再次壓低成本——張士平決定投資建設發電站。用他自己的話來說，這是被逼無奈之後的選擇。當時，整個中國處於電力短缺的時代，拉閘限電是經常發生的事情。但是這對張士平這樣的公司而言意味著不可預料的損失。在地方政府的支持下，張士平在1999 年擁有了屬於自己的電廠。並因此找到了令其實現下一次巨大跨越的機會。

由於自己發出的電還有大量的盈餘，張士平開始計劃利用多餘的電量進行電解鋁。與此同時，張士平在經營自己的電廠期間，發現了電價的秘密。他通過植入自己的管理心得，使其電廠每度電的成本比國家電網低出了三分之一。

但張士平最初的計劃其實是進入鋼鐵業。他雄心勃勃，計劃在鄒平建造兩座中國最大的高爐，開闢一萬畝土地建成一座年產800 萬噸的煉鋼廠。當時，中國的鋼鐵熱正在噴涌興起，一些億萬富豪從這個看上去灰頭土臉的行業里相繼誕生，這種局面就像是如今的網際網路行業。

張士平的鋼鐵工廠正要拔地而起之時，他接到了時任山東省省長深夜打來的電話，意在勸說他放棄這個龐大的計劃，即使張士平已經為此花掉了8000萬元。當時，由於產能過剩的預期和環境壓力，鋼鐵項目在國家一些監管部門面前已經失寵。

「如果我真的想上，省長也勸不住我。」雖然手握市縣兩級地方政府的支持，但是張士平最終聽從了省長的建議。他說：「他沒有命令我，只是動員我。」如今看來，這是一個極為聰明的決定。這不光體現出了張士平的政治智慧，鋼鐵業此後陷入的困境難以想像，就連全球的鋼鐵霸主安賽樂米塔爾公司也舉步維艱，中國的鋼鐵業也變成後來最為糟糕的行業。

2001年，張士平的第一條25萬噸電解鋁生產線投產。當時面對這個攪局者，鋁行業對張士平提出了非議。當時一位巨頭公司的老闆甚至當面警告張士平：「你不可能成功。」

但張士平的回答是：「我干過的事情都是把不可能變成可能。」據張士平說，其鋁產業總規模現在已經達到了620萬噸，配套的電站發電量也已經接近1500萬千瓦。一些行業協會和競爭對手將其優勢總結為五個之最：技術最先進、最節能、最環保、用工最少、投資最低。其600千安的電解槽是世界上的唯一一條成功運行規模最大的電解鋁生產線，這極大地提高了生產效率，降低了耗電量。張士平說，它排放廢棄物的凈化率達到了99.8%。

...

魏橋創業集團的鋁業工廠擁有最先進的設備和最嚴苛的管理，它現在是這家公司的「印鈔機」。

更加重要的是，張士平用接近十年時間改造了鋁產業的發展模式—他打通了整個鋁的產業鏈，從上游原材料鋁土礦石到氧化鋁、電解鋁，以及下游的鋁材料加工；同時自建獨立電網，徹底解決了能源問題。他將其稱為「鋁電網一體化」。另外，不難發現，張士平將這些工廠密集分布，極大地減少了內部的物流成本。他們甚至將冶煉出來的炙熱鋁水直接運往下游工廠，而其它公司的做法是將鋁水冷卻製成鋁錠再運往下游，下游加工廠則需要再次將其融化才能夠用於生產。這至少將為張士平在中間環節上節省每噸800 元的支出。在把生產成本做到最低的同時，其多年的經驗帶來新建項目的投資成本驟降，據張士平估計，他每投資1 萬噸電解鋁的成本只有其競爭對手的接近二分之一。

張士平將自己在紡織業積累的管理理念輸送到了鋁產業的各個環節。他嚴明紀律制度，痛恨腐敗。他曾經因為發現煤炭採購環節出現問題，而一次性開除掉了20 個人。如今，其擁有一個700 人的檢驗團隊，對每一車煤炭進行交叉對比檢測，以保障煤炭質量。張士平稱：「我們一直都是把一分錢當一塊錢花。」魏橋有一個特殊的早會制度，每天早晨6 點半，該集團20 餘人的高管團隊會聚集在一間會議室裡面對面交談。這樣的場景已經發生了數十年，從未間斷。張士平的一名下屬告訴我，老闆一直在打造一個有執行力的管理團隊。而張士平就得像指揮管弦樂隊一樣，了解每一名樂師和他們的方位，分辨出每一個錯音，並且清楚其源自於何處。

在這樣的早會上， 張士平常常會談及自己對於財富和人生價值的話題。他認為，人結束生命時帶不走任何東西，而應該在有限的生命里創造出更大的社會價值。他甚至警告自己的高管說：「你們可以支配的財富只有你們的工資和獎金」，公司里的每一分財產都是用來創造稅收和造福自己的十幾萬名員工的。

這也是張士平近年來最為重要的工作。他不用電腦，沒有微信，但他的手機就是一個面向員工的投訴熱線，他經常會收到來自於普通工人的簡訊。此外，他還在公司內設置了意見箱，供員工寫信給他。張士平隨即從辦公桌里拿出一封員工來信給我看，表明自己沒有說謊。他說：「很多對我來說是小事一樁，但到員工個人可能就是天大的事情。所以，必須管。」

張士平為自己數量龐大的員工提供了優厚的生活條件。無論員工來自於哪裡，張士平承諾做到家有所居（每人都有房子住）、老有所養（每人都有養老保險）、病有所醫（在公司自建的門診享受低價醫療）、子女有學上（自建8座幼兒園，支持政府創辦小學、中學）。張士平還說，房子會以極低的價格出售給工人，面積最小要達到90 平方米，必須有三居室。這樣做的依據是，他鼓勵員工把老人孩子接過來一起住，一家三代人進城安居於此。

在鄒平縣，我的確看到了一排排高高低低的魏橋員工住宅樓，它們緊鄰醫院、學校和電影院。雖然在當地一個最為著名的網絡論壇上，有該公司的員工抱怨自己並不能夠被分配到一個剛剛建成的高層公寓里，但這對於當今中國數以億計的產業工人來說，只能算作是幸福的煩惱。這是中國政府眼下最為看重的話題之一，但他們似乎還未找到行之有效的辦法。魏橋創業集團的一名高管特別向我強調了這一點，他認為從個人角度而言，這是張士平所做的最重要的貢獻。

這樣的場景似乎讓我們回到了從前，當時每個地方國有企業都像是一個完整的小社會。

從這個角度來看，魏橋創業集團就像是一家傳統的國企。此外，加入中國共產黨在魏橋仍然是一種榮譽和晉升的前提。其高級管理人員全部是黨員，公司內部的黨組織結構非常完整。

張士平告訴我，這與他有關係，他就是一名老共產黨員。他認為選拔幹部和入黨在基本要求上是一致的—「比較正派」。張士平補充說，該集團每年只有200 個入黨指標，這對於擁有十幾萬名員工的公司而言，入選黨員是一件難事，被選中的都是百里挑一的人才。但是，張士平的公司和傳統的國有企業最大的不同在於，它懂得如何賺錢。

張士平向我介紹起了自己的兩位得力子女。他為張紅霞（魏橋紡織董事長）在其員工里的崇高威望和即將作為黨代表參加全省會議而感到驕傲，並且也為張波（中國宏橋董事長）受到業內同行的尊重和繼承了他的吃苦耐勞而自豪。「他們根本不是富二代」，在張士平眼裡，他們是和自己一起創業走來的同事。如今，兩人各自已經獨挑大樑，張士平逐漸退居幕後，不再細問生產經營。

我提出想見見張波。張士平掏出自己價值200 元人民幣的三星手機撥通了電話。張波的辦公室和張士平只有一街之隔，並且有著相同的格局和陳設，只是多了一台蘋果電腦和巨型地球儀。

...

張士平的兒子張波已經身為魏橋創業集團旗下中國宏橋集團的董事長，獨挑鋁業大梁。他說：「我是張士平的兒子，但這也是最可怕的地方。」

當我正想向他打聽如何只用了一年的時間便建成礦山、運回礦石以及在遙遠的非洲有何奇遇時，他直截了當地告訴我，那只是一件小事情——海外開礦最重要的是做到換位思考。而他眼下最關注的問題是如何利用更現代的制度和技術來改造自己的公司，讓其手下能夠充分展示出自己的才華。

張波的冷靜令我驚訝。他說：「我是張士平的兒子，但這也是最可怕的地方。」他認為自己很難保證所有的決策都是對的，如果自己犯了錯誤而沒有人提醒他，那將是一場災難。張波在描述自己父親時用了「尊敬和崇拜」這兩個詞，他回憶說，父親從小家教很嚴，只要犯錯，免不了挨打。

當我再次返回張士平的辦公室時，他正要去參加一場內部籃球賽。旁邊的人告訴我，張士平是三分球的高手。如今，他每天依然保持了極大的運動量。早晨4 點準時起床，圍繞廠區慢跑一萬米，接下來是半小時的游泳時間。隨後他會第一個出現在早會的大廳里。午飯之後，張士平會打15 局桌球，從不午休。在每周一三五晚飯之後，張士平會參加跟年輕人直接較量的籃球賽。他所在的「和諧隊」贏多輸少，球場裡的一名工人告訴我，張士平要是輸了，總要想辦法贏回來。

70 歲的張士平仍然像一名戰士在戰鬥。30 年來，他曾經與市場較量、跟對手過招、與體制博弈，如今他還要與自己的年齡賽跑。張士平最大的憂慮是政府失去此前旺盛不息的發展慾望。而如今再次向他問及當年與國家電網的那場博弈，張士平稱：「自建電網完全是被逼出來的。」我問他有何教訓？他反駁我說，沒有教訓只有經驗，那就是「沉默」。我追問那是否是他的商業生涯里最煎熬的時刻，他不以為然，並且說自己此生無悔。

張士平沒有秘書，直至今天他依然獨自出差。他說：「只要我自己拎得動行李，我就不用別人。等我拎不動了，也就是該休息了。」但是他現在完全沒有退休的打算。張士平告訴我：「哪天公司不再發展了，我才會休息。」

我在張士平辦公室進門處的桌子上發現了這位億萬富豪的零食——兩根綠蘿蔔和一盤炒花生。這讓我想起了午飯結束時的一幕：當時有人突然提議為那艘非洲開來的大船喝一杯，張士平不小心把一塊送到嘴前的魚肉掉在了桌上。他幾乎沒有思考，直接用手撿起來餵進嘴裡，隨即拿起酒杯，「來，乾杯！」

———END———

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山東首富張士平攜鋁業帝國歸來卻遭暗算，魏橋到底動了誰的奶酪？

摘錄自 2017/11/7 每日頭條

今年，可能是山東首富張士平和其鋁業帝國中國宏橋最艱難的一年。

今年2月，中國宏橋遭艾默生（海外著名沽空機構）「狙擊」，稱其瞞報成本216億元，引起宏橋股價大幅下跌，無奈停牌，10月30日，停牌7個月之久的中國宏橋復牌，僅僅三天，宏橋股價便猛漲70%，但在欣喜之餘，宏橋再遭艾默生「成本造假」質疑，山東首富張士平攜其鋁業帝國打算「王者歸來」，卻困難重重！

中國宏橋與艾默生口水戰仍在繼續，各不相讓，是確有其事還是打擊報復，中國宏橋，到底動了誰的奶酪？

摘要：

一、張士平與他的鋁業帝國

二、一年遭美機構兩次狙擊

三、宏橋到底動了誰的「奶酪」

四、宏橋「復牌」的小心機

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一、張士平與他的鋁業帝國

今年發布的《2017年福布斯全球富豪排行榜》中，張士平及其家族以67億美元的凈資產位列中國富豪榜第28位，全球富豪榜第209位，從白手起家到全球富豪，張士平與其創建的魏橋集團創造了諸多奇蹟。

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2012年魏橋首次進入全球500強，位居全球第440位，隨後幾年，在鋁市低迷的情況下，魏橋逆勢擴張，營業收入以超過15%的速度增長，2017年，魏橋以561.74億美元的營業收入排名全球第159位，創造新高。2017年，魏橋的目標是銷售收入達4500億元（679.91億美元），其在世界500強的排名有望繼續上升。

魏橋靠紡織發家，但面臨越來越激烈的競爭，張士平選擇壓低成本——投資建設發電站，1999 年，張士平擁有了屬於自己的電廠，並利用盈餘電量進行電解鋁，魏橋的鋁業帝國（中國宏橋）開始起步。

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2014年，中國宏橋成為了全球產量最大的鋁製造商。雖然後來央企重組，使中國鋁業在規模上超過宏橋，但宏橋依然是全球最有競爭力的鋁業公司，尤其盈利能力，讓其他鋁企分外眼紅。

2016年，中國宏橋凈利潤同比大增98.87%至72億元，創下歷史新高，而中鋁公司雖然創造自2008年以來最好的經營業績，但其經營性利潤也僅為19億元，相去甚遠。

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中國宏橋的高利潤主要得益於其自營電廠所帶來的超低成本，這也成為後來其被攻擊的主要方面。

國內很多鋁企雖然也自備電廠，但發的電都要先併入國家電網，然後才送到自己的企業使用，這樣要收取併網費，但中國宏橋不需要併入國家電網，直接自產自銷，因此無需繳納併網費，所以，宏橋自營電廠電費比同業低1/3。

鋁的成本構成中，電費占比高達46%，在其他鋁企深陷泥潭時，中國宏橋依然輕鬆盈利，讓人羨慕同時，也引起諸多質疑。

二、一年遭美機構兩次狙擊

中國宏橋利潤率高於同行業平均水平的4~5倍，加上不斷擴張的海外版圖，讓很多人眼紅。

1、第一輪：愛默生發布報告，質疑宏橋造假

2017年3月1日，外資做空機構愛默生髮布報告，針對中國宏橋集團有限公司業績進行質疑。總體上，中國宏橋有四點被質疑：

A）顯著高於同業競爭者的利潤

B）虛報其電力成本

C）虛構的氧化鋁生產成本

D）存在大規模的關聯交易利益輸送。

...

針對質疑，3月4日，魏橋集團向中國有色金屬工業協會遞交了緊急報告，將沽空歸結於自身的壯大觸及了美鋁和力拓的商業利益。魏橋遞交緊急報告的第5天，有色金屬協會就向工信部遞交了一份相關建議函，魏橋的緊急報告一併附上。

魏橋危機的發生馬上引起了國家主管部門的高度重視。隨後，工信部副部長徐樂江就鋁產業發展赴魏橋集團調研。

2、第二次：宏橋復牌，艾默生緊咬不放

10月25日，在經歷七個月停牌後，中國宏橋發布了針對艾默生質疑的澄清報告。

10月30日，宏橋「完美」復牌，開盤漲逾30%，是港交所周一漲幅最大的個股。

儘管如此，艾默生並不買帳，艾默生再次質疑中國宏橋造假，稱25日發布的澄清報告要打上問號，反而更加確信此前對其成本過低、負債過高、財務欺詐指控是正確的，並呼籲香港證監會同時關注中國宏橋姊妹公司魏橋紡織的財務問題。

艾默生此次質疑的焦點主要在兩點：

A）電力生產成本緣何比獨立發電商低三分之一？

中國宏橋在2012到2015年的電力生產成本（包含蒸汽成本），比華能國際電力、華潤電力、中國電力等獨立發電商（IPP）低了三分之一。

B)中國宏橋的供電標準煤耗比行業標準低了21%!

中國宏橋供電標準煤耗在2012到2015年間，比行業標準的310克/千瓦時低了21%。在傳統的煤電產業已經飽和、技術革新很慢且區分度有限的情況下，中國宏橋能實現這種突破堪稱「世界之最」。

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目前，中國宏橋與艾默生的口水戰仍在繼續，而中國宏橋董事會認為艾默生對公司及其聯屬公司的反覆攻擊本質上是惡意的，已正式在香港法院提起訴訟。

三、宏橋到底動了誰的「奶酪」

針對艾默生的「狙擊」，張老闆將其歸結於自身的壯大觸及了美鋁和力拓的商業利益，宏橋真的動了美鋁和力拓的奶酪嗎？

1、鋁土礦：宏橋動了美鋁和力拓的利益

這事還要先從幾內亞說起，幾內亞號稱「鋁礬土王國」，據美國地質調查局公布的信息，幾內亞鋁礬土儲量約400-410億噸，占全球總儲量約三分之二，其中已探明儲量290億噸，居世界第一位。

但與儲量相比，幾內亞鋁土礦產量並不多，2016年，幾內亞鋁土礦產量為2761萬噸，超過印度，成為全球第四大鋁土礦產出國，落後於澳大利亞、中國和巴西。

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儲量大、產量低，而幾內亞鋁土礦品位高，礦脈埋藏淺，基本無需剝離非土礦，大多可露天開採，是全球範圍內罕見的富礦地區，如此誘人的「奶酪」自然成為各企業的「戰場」。

（1）幾內亞鋁土礦格局

在宏橋進入幾內亞市場之前，幾內亞鋁土礦開採企業主要有兩家，分別是幾內亞鋁礬土公司和俄羅斯鋁業集團。

幾內亞鋁礬土公司

幾內亞鋁礬土公司是世界上最大的鋁釩土礦生產公司之一，全球十分之一的鋁釩土在此生產。該公司幾政府持股49%，HALCO財團控股51%（住：HALCO財團由美鋁ALCOA持股45%，英國力拓Rio Tintot Alcan持股45%，德國DADCO持股10%）。

該公司位於幾內亞博凱地區，開發桑加雷迪及其周邊地區的高品位鋁釩土（平均含氧化鋁53%、二氧化矽2%，最高品位超過60%）。近年來該公司鋁釩土產量保持在每年1400萬噸左右，該公司未來鋁礬土年產量將增至2250萬噸。

俄羅斯鋁業集團

俄羅斯鋁業集團在幾內亞全資擁有年產能為300萬噸的鋁土礦開採綜合企業——金迪亞鋁土礦公司。除此之外，該公司擁有Debele礦山、一條連接該礦與科納克里港口的鐵礦以及科納克里港口的經營權，還擁有這Friguia氧化鋁精鍊廠，該精鍊廠年產能為78萬噸。

而該集團在幾內亞的第二個鋁土礦開發項目是迪安鋁土礦的擴建改造工程。目的是對鋁土礦就地進行深加工，提高其產品附加值。該礦山鋁土礦的儲量豐富，氧化鋁的含量約為60%，可露天開採，是一座極具潛力的優質鋁土礦。

（2）中國宏橋進入幾內亞市場

在宏橋進入之前，幾內亞出口到中國的鋁土礦是不高的，幾內亞出口量從2015年的30萬噸，到現在的1190萬噸，升幅達到40倍，跟宏橋有很大的關係。

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2014年，中國宏橋與新加坡韋力國際集團、煙臺港集團、幾內亞UMS公司組成聯合體「中國贏聯盟」，並註冊成立博凱礦業公司（SMB)，共同開發幾內亞博凱地區鋁土礦。

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用「異軍突起」來形容中國贏聯盟SMB公司一點也不為過，聯合體自2015年7月項目投產到2016年7月，一年中已經累計出口800萬噸鋁礬土礦，2016年全年實現出口約1000多萬噸鋁礬土礦，按計劃，今年博凱礦業將啟動第三期基建工程，完成後，將形成年出口3500萬噸鋁礬土礦的能力，直接挑戰美鋁和力拓的幾內亞鋁礬土公司龍頭地位。

...

博凱礦業公司出礦一周年慶典

近期，幾內亞礦業部長表示，為了滿足中國對鋁礬土的需求，2017年幾內亞鋁土礦產量計劃達到3300萬噸，2020年產量達到6000萬噸。幾內亞鋁土礦產量激增的背後是各大鋁礦企業的瘋狂博弈。

綜合種種事件，宏橋作為全球最大電解鋁生產商，被「盯上」也不足為奇了。

四、宏橋「復牌」的小心機

受益於供給側結構性改革，中國電解鋁價格目前處於近六年來最高水平。

據世界金屬統計局（WBMS）的數據顯示，今年1至8月期間，全球原鋁市場供應短缺157.2萬噸，而國家統計局數據顯示，9月中國鋁材產量543.3萬噸，同比增漲8.1%，仍保持較高增速。隨著鋁市秋冬季錯峰減產相關政策逐步落實，第四季度鋁價走勢會仍然偏強。

在中國宏橋停牌的這段時間，鋁行業央企龍頭中國鋁業股價累計大漲近70%。中國宏橋在此時復牌，也是期待能分到行業利好的一杯羹！

美國運通為什麼落後 VISA？世界發卡機構的競爭

摘錄自 2017/5/8 股感知識庫

美國運通 (American Express) 成立於 1850 年，迄今已經歷了 160 餘年的發展。美國運通最早從事的是快遞業務；1882 年推出了匯票業務，是其金融業務的開端；之後又推出了旅行支票、旅行社等業務。

直到 1958 年，美國運通開始發行簽帳卡，才開啟了現有業務的雛形；時至今日，美國運通已成為一家兼具發卡、收單和信貸等業務的金融機構，市值達 700 多億美元。

一飲一啄，莫非前定。1958 年發行簽帳卡時的客群定位、獲客方式對美國運通半個多世紀的發展具有深遠意義，直接影響了美國運通的收入結構。本文將以此分析客群與金融機構發展之間的關係。

定位不同的兩種卡產品

美國運通的產品主要分為簽帳卡 (charge card) 和信用卡 (credit card) 兩種。與常見的信用卡相比，簽帳卡通常不設置額度上限，但是需要按月足額還款，不能最低還款或者循環分期。

美國運通最早推出的簽帳卡主要用於旅遊過程中支付。簽帳卡業務一經推出便迅速發展，次年美國運通便就發出了 25 萬張卡。

簽帳卡業務迅速發展主要有兩個原因，一方面當時美國運通是一家很有影響力的旅遊公司，已經與旅遊商家建立了龐大的業務網路，商家迅速接受了運通的簽帳卡業務。

另一方面當時美國政府不允許銀行跨州開展業務，但是信用卡一個重要的用途便是旅行時進行支付，這項規定限制了銀行信用卡業務的發展。而美國運通並不屬於銀行，發行的簽帳卡也不受此約束，所以能夠快速發展。

簽帳卡推出伊始，美國運通便將目標用戶定位於高階商旅人群。當時其競爭對手 Dinner Club 簽帳卡的年費為 5 美元，美國運通將年費定為 6 美元，以突顯自己高階的定位。

此後，美國運通堅持高階的品牌定位，採用高準入門檻、高收費以及高品質會員服務的策略打造這一定位，先後推出了金卡、白金卡、黑卡等。

以最為有名的黑卡為例，該卡無法在運通官網申請，發卡採取的是邀請制，只向白金會員發放，且要求持卡人淨資產不低於 1.16 億美元。美國運通為持卡人提供最優質的服務，比如在 Dot & Vic’s、Gucci、 Escada 購物時的私人導購服務，乘坐航班時使用機場休息室、升頭等艙等服務。

在簽帳卡之後，美國運通在 1987 年正式開展信用卡業務。與簽帳卡面向高階用戶不同，信用卡的目標用戶開始下沉，面向年輕人等大眾用戶。

在獲客上，C 端，美國運通會通過較高的消費返利、積分服務等方式吸引客戶；B 端，美國運通會通過與商戶發行聯名卡的方式建立排他性。

比如美國運通曾與超市巨頭 Costco 合作發行聯名卡，用戶使用該卡消費時能夠獲得返利。截止 2015 年 12 月底，美國運通與 Costco 合作的聯名卡占其發卡量的 10%，貢獻了美國運通信用卡貸款的 19%。此外，美國運通還與達美航空 (Delta Air Lines) 、喜達屋 (Starwood Hotels) 等合作發行聯名卡，發行聯名卡是其重要的獲客方式之一。

在中國，銀行也在通過與金融科技合作獲取客戶。比如中信銀行、光大銀行等聯合京東金融發行京東小白卡，藉此銀行能把京東用戶轉化為信用卡用戶。

美國運通將目標用戶定位於信用優質人群，對其收入結構具有顯著的影響，一方面這部分用戶能夠帶來較高的年費、收單等收入；另一方面，較優質的用戶群影響了貸款業務的收入。

非貸款業務收入能力強

美國運通非貸款業務收入由會員年費、增值服務費和收單費用構成，非貸款業務能力強主要體現在兩個方面，一方面是收入占比高，貢獻了美國運通 72% 的收入；另一方面是相比其他發卡銀行、卡組織，美國運通的卡均收入高。

• 收入占比高

2016 年，美國運通非貸款業務收入 243.2 億美元，非貸款業務在其業務結構中起支柱作用。

相比其他銀行，會員年費是美國運通的特色，由簽帳卡和信用卡共同產生。2016 年美國運通會員費收入為 28.86 億美元，占其總收入的 7.9%。其中簽帳卡年費較高，是主要的會員費來源。

收單費用是美國運通向商家收取的費用，2016 年收單業務收入 186.8 億美元，占比公司收入 55.2%，是其最重要的收入來源。在世界範圍內，美國運通是銀聯、VISA、MasterCard 之後的第四大卡組織。

收單業務收入受交易額和收單費率兩項因素影響。美國運通收單費率呈緩慢下降狀態，但交易額呈上升狀態，能夠覆蓋收單費率的下降。預計美國運通收單收入能夠保持 3% 的速率成長，2017 年收單收入為 192.4 億美元。

• 卡均收入高

2016 年美國運通卡均年費為 44 美元，全年會員費為 28.86 億美元，由此可以推算美國運通約有 6559 萬張活躍卡，對應卡均收入約為 370.8 美元。

同期招行信用卡流通張數為 4550 萬張，信用卡非利息收入 113.19 億元，卡均收入為 248.8 元，美國運通卡均收入遠高於招行信用卡。

美國運通卡均收入能力高得益於用戶定位為高階人群，這部分用戶消費能力強。此外，運通也會通過返利等方式激勵用戶刷卡消費。最終這部分用戶貢獻了較高的收單金額。如下圖所示，美國運通單卡消費約為 VISA、MasterCard 的三倍。

美國運通篩選高階人群的方式是設立較高的年費門檻，以此確保會員的刷卡消費能力，剔除對收單業務無價值的用戶，邊際效應最優。

對其他企業來說，這種獲客方式值得借鑑 — 通過一定的門檻篩選出與業務相對應的用戶，並與其他業務產生協同作用。比如 Costco 就是通過會員費篩選出美國中產階段用戶，提升用戶購買活躍度。

• 未來收入成長依賴發卡數量增加

通過對比 2011 年至今數據可以發現，美國運通卡均收入比較穩定，未來通過提升卡均收入增加總收入的空間有限，總收入成長依賴發卡數量的增加。

目前美國運通收單業務主要的競爭對手是 VISA 和 MasterCard，以及來自 PayPal 等線上支付工具的競爭。與 VISA、MasterCard 相比，美國運通雖然卡均收入較高，但是利潤率相差較大。

在發卡量上，美國運通也遠不及 VISA 和 MasterCard。截止 2015 年底，美國運通的發卡量約為 1.2 億，而 VISA 發卡量為 30 億，MasterCard 發卡量為 15.7 億，美國運通發卡量與 VISA、MasterCard 相差懸殊。

此外，由於美國運通收單費率高於 VISA 和 MasterCard，導致商戶對美國運通的接受度較低，美國運通與商戶合作的穩定性存在變數。

由於費率上未達成一致，2015 年 Costco 與美國運通結束了長達 16 年的合作，轉與費率更低的 VISA 進行合作。這一變故對美國運通打擊巨大，2016 年利息收入、收單收入分別下降 1.4% 和 3%。

從支付行業發展趨勢來看，目前中國已經進入移動支付階段，領先於美國。微信和支付寶構建的移動支付體系完全繞開了銀聯，借鑑中國移動支付發展的經驗，未來美國運通的收單業務可能受到移動支付較大的影響。

美國運通非貸款業務估值可以對比 VISA 和 MasterCard 的收單業務，預計美國運通 2017 年相關收入約為 245.6 億美元，綜合考慮利潤率和收入成長率，給出美國運通的股價營收比倍數為 [2.67 ~ 3.00]，非貸款業務市值為 656-737 億美元。

貸款業務盈利能力不及 Capital One

美國運通簽帳卡不生息，貸款完全來自信用卡。受定位人群、資金成本等因素的影響，美國運通信用卡貸款業務的盈利能力比 Capital One 信用卡業務要差。

在信用卡業務上，Capital One 進行差異化定價，客群下沉較深，包含藍領、較低收入者等，美國運通的用戶質量則優於 Capital One。根據客群質量，美國運通的利率要低於 Capital One；反映在不良率上也是美國運通略低。

在利息支出，也就是資金成本方面，Capital One 主要資金來源於用戶存款，美國運通只有三分之一資金來自用戶存款，其餘部分來自長期借款，所以資金成本較高。在綜合利息收入、支出之後，美國運通不良率低的優勢被沖抵。

另外，美國運通的生息資產，也就是上圖中貸款餘額約為 Capital One 信用卡業務的 68%。所以在營運效率差別不大的情況下，美國運通貸款業務盈利能力要低於 Capital One 信用卡業務。

通過對比美國運通與 Capital One 的信用卡貸款業務可以發現，在貸款業務中有時候用戶質量略差反而能促進業務發展。

這一特點在中國招商銀行和廣發銀行的對比中也可以發現，招商銀行用戶質量優於廣發銀行， 2016 年招商銀行信用卡循環餘額占比約為 24%，廣發銀行循環分期餘額占比能達 50%，廣發銀行貸款轉化率更高。所以合理地定位目標人群，篩選合適的目標用戶有利於提高貸款業務的效率。

目前中國信用卡發卡和貸款規模前三的分別是工商銀行、建設銀行和招商銀行，其中工商銀行的信用卡貸款規模約為 Capital One 信用卡貸款規模的四分之三，而招商銀行的信用卡貸款規模僅為 Capital One 的一半。說明中國個人消費貸款市場的滲透率較低，離美國還有較大的距離，這也是消費分期、現金貸快速發展的有利因素。

美國運通信用卡貸款業務的估值以 Capital One 作為對標，通過餘額法進行估值。如圖所示，Capital One 最近半年餘額倍數為 [0.11 ~ 0.15]。

其中 Capital One 的生息資產指的是其全部業務的生息資產，綜合考慮增速、利差等因素，將美國運通的餘額倍數設為 [0.14 ~ 0.18]，預計 2017 年美國運通貸款餘額為 667 億美元，可以估算美國運通信用卡貸款業務的估值為 93-120 億美元。

綜合發卡、收單和貸款業務，我們認為美國運通雖然經歷了與 Costco 解除合作等挫折，但長期來看仍會處於較為穩健的發展狀態，所以給出美國運通 749-857 億美元的估值，高於目前 700 億的市值。

《雪球》授權轉載

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