T-REITs：一個被遺忘的市場(上)--台灣REITs的前世今生
自從本人出道至今，對於海外房託的討論度已經慢慢地提高；而在此同時，我們已注意到在一位知名財經學學者接受雜誌專訪時提到：「……投資了不少REITs，商業大樓標的分布在台北市大安區、中山區，屬『蛋黃中的蛋黃』；『我就教小孩，用REITs領到的收益，支付租屋的費用；畢竟全球印鈔太凶，一旦發生通膨，別人囤積衛生紙，我只要囤積股票，就能對衛生紙做避險。』」，也因為這句話，越來越多朋友問我們有關T-REITs的事情。於是，我們決定推出「T-REITs：一個被遺忘的市場」系列分析，預計用兩篇的專文介紹T-REIT的市場的背景、發展概況、問題與可行建議。
首先，我們先來看看台灣的REITs市場：目前台灣的房託總數約有五支、每天的成交量約在1000張上下、約1400萬的成交量，依據各大房託的財務報告書顯示：這五支房託約擁有666.7億的資產，屬於一個小型市場。其中，若將這五支的保薦人加以分類的話大致可以分為國泰系、富邦系和新光系，都是大型壽險業為主；而這也反應出壽險業將旗下物業證券化的主因：剝離旗下不動產以降低負債比並將部分物業持有成本轉嫁給投資人。
其實台灣的房託歷史最早可以追溯到2000年初期，在日本、澳洲和新加坡等國家陸續推出不動產證券化產品並獲得市場好評之後，台灣政府於2003年跟香港同步通過不動產證券化條例並於2005年出現第一支T-REIT：富邦R1(01001T)，並引起認購熱潮，隨後陸續有若干支T-REIT上市並在2007年時來到最高峰—8支TREIT(7支上市+1支上櫃)，但在金融海嘯之後急轉直下--101年2月3日駿馬R1、101年3月30日三鼎、104年4月8日基泰之星接連宣布退市，而剩下的T-REIT雖然安然度過金融風暴，但也元氣大傷。在加上2012年開始，陸續有人提出「存股(本人很不喜歡用這個字眼，因為股票是有風險的，實務上用「存」字來形容並不適當；嚴格來說應該是買進持有等收息)」的概念並且有人注意到各大企業老闆越來越願意藉由高息政策來吸引投資人投資，更加劇了T-REIT的褪色速度，於是，T-REITs終於成了被遺忘的投資產品，被打入冷凍庫。
在講完T-REIT的發展過程之後，我們就來分析這五隻倖存的T-REITs吧!
一、富邦一號不動產投資信託基金(富邦R1)
首先，第一支要介紹的是在不動產證券化條例通過之後的第一支T-REIT—富邦R1[土銀富邦R1(01001T：TT)]，這支在2005年上市的REIT曾創下數項紀錄：第一支掛牌的、第一個出現超額認購的(5.5x)、第一個用融資增購的、第一個取得地上權的、第一個綜合型REIT。
大致而言，富邦R1的投資組合是由三棟物業組成：富邦人壽大樓、富邦中山大樓和中崙大樓商場(天母富邦大樓已於2012年完成處分)，物業組成上屬於綜合型REIT(2商辦+1商場部分)而且地理分配上是以台北市精華地帶為主要配置。
而在出租狀況部分，承租率為100%、與上年度持平。而在承租戶狀況部分目前是以泛富邦集團為最大租戶-，占52.25%，其餘大租戶包含潤泰新(中崙商場)24.02%、華泰大飯店(中崙商場)9.88%和其他租戶9.62%。基本上這樣的承租狀況也反映出這隻房託很大的比例仰賴母公司的租約，雖然這樣的配置很大比例的降低了出租風險，但這也代表說這信託的表現好壞與金融產業的景氣是綁在一起的。
財務狀況部分，營收來到1.01億(-1.2%)、成本則是4114萬(+1.2%)，主要是反映土地稅捐成本的上升、NPI則是受制於維護成本上升而租金無法跟上的基調之下出現負成長，來到5970萬，呈現2.1%Y-O-Y的衰退。但奇特的是：我們留意到該信託有提到產權面積加權之租金平均值來到1,776元/坪，其中富邦中山大樓租金還出現+1.2%Y-O-Y成長，或許是因為該物業的占比不大，無法貢獻太多營收所致吧!
二、國泰一號不動產投資信託基金(國泰R1)
國泰R1 [土銀國泰R1(01002T：TT)]，是國泰集團在看到富邦R1完成掛牌之後決定掛牌的第二支T-REIT。國泰R1與以商辦為主的富邦R1和R2相比多了酒店的配置(喜來登和部分的台北西門大樓。
國泰R1目前由三棟物業組成：喜來登飯店、台北西門大樓、台北中華大樓，物業組成上屬於綜合型REIT(1酒店+1飯店商場混合大樓+1辦公室商場混合大樓)而且地理分配上是以台北市西區為主要配置。
而在出租狀況部分，承租率為98.8%、與上年度相持平。而在承租戶狀況較為單純--寒舍餐旅77.34%、誠品生活9.93%、泛國泰集團8.5%和美華泰4.23%。基本上這樣的承租狀況反映出該信託高度仰賴喜來登酒店的營運狀況。為補足這項缺失，喜來登物業簽有「年底租5.95億元或按營業額抽成25%取其高的合約」，以降低旅遊業景氣對該信託造成的衝擊。而在租期分布的方面，長約為其大宗，而且台北西門大樓設有最低收益保證，很大比例提供該信託收益的穩定度。
財務狀況部分，營收來到2.1億(-2.2%)、成本則是4884萬(+3.4%)，主要是反映管理機構報酬、受託機構報酬與土地稅捐成本的上升、NPI則是受制於維護成本上升而租金無法跟上的基調之下出現負成長，來到1.62億，呈現3.9%Y-O-Y的衰退。
三、新光一號不動產投資信託基金(新光R1)
新光R1 [兆豐新光R1(01003T：TT)]，是新光集團2005T-REIT熱潮中掛牌的第三支上市T-REIT，其中更因為2009年因取得新光人壽中山大樓而備受外界質疑，不過有趣的是該物業在兩年後的估價之後出現了高達22.6%的正報酬。
新光R1目前由六棟物業組成：新光天母傑仕堡大樓、新光國際商業大樓、台証金融大樓、臺南新光三越百貨大樓、新光信義華廈及新光人壽中山大樓，物業組成上屬於綜合型REIT(3商辦+2商場+1商業住宅)、地理分配上囊括台北全區甚至是唯一一支擁有南部物業的T-REIT(臺南新光三越百貨大樓)。
而在出租狀況部分，承租率為97.67%、與上年度相比為-4.7%。在承租戶狀況也是十分多元的一群—其他承租戶52.2%、台南新光三越27.9%、傑仕堡商旅3.9%、富國銀行 2.7%、香奈兒 2.6%。基本上這樣的承租狀況可使說是台灣房託中相對多元且相對較少依賴單一產業或租戶的房託；更特別的是，他還有一處物業是商務集合式住宅。而在租期分布的方面，跟國泰R2一樣都是短約為主，1 年內到期約占35.2%。依據全球資產管理公司的統計，南京東路四/五段和北市商辦的租金水平略有上升，租約到期後或許有合理反應租金水平的契機。
財務狀況部分，營收來到1.80億(-4.9%)、成本則是7485萬(+1.8%)，主要是反映管理機構報酬、受託機構報酬、保險費和折舊成本的上升、也因為成本上升太快、承租狀況始終未能提升，導致該信託的NPI出現不太好的表現--1.06億，呈現4.4%Y-O-Y的衰退(主要原因是商務住宅出現3%的衰退，反應出現在台灣商務客的需求與消費能力的持續衰退)。
四、富邦二號不動產投資信託基金(富邦R2)
富邦R2[土銀富邦R2(01004T：TT)]則是在富邦R1掛牌後的一年後掛牌的第四支T-REIT。而富邦R2的特色是富邦內湖大樓被編定於丁種建築用地上，興建供有關工業使用(一般事務所)的物業，是少數持有廠辦的T-REIT。
富邦R2的投資組合一樣也是由三棟物業組成：富邦民生大樓、富邦內湖大樓和潤泰中崙大樓，物業組成上屬於綜合型REIT(1商辦+1廠辦+1商場部分)而且地理分配上是以台北市蛋白區為主要配置。
而在出租狀況部分，承租率為98.91%、與上年度相比為-1.1%。而在承租戶狀況部分目前跟富邦R1以泛富邦集團為最大租戶的結構不同，這次是以其他承租人作為最大租戶，占32.15%，其餘大租戶包含泛富邦集團25.41%、潤泰全球10.27%和復華投信8.65%。基本上這樣的承租狀況相對於富邦R1還要分上不少而且很大程度上改善了富邦R1的過度仰賴金融業租戶的情況(~40%)，但這也代表該信託需要面對其他產業景氣的影響。
財務狀況部分，營收來到1.13億(-2%)、成本則是4568萬(+4%)，主要是反映地上權土地租金、大廈管理維護費土地稅捐成本的上升、NPI則是受制於維護成本上升而租金無法跟上的基調之下出現負成長，來到6819萬，呈現6%Y-O-Y的衰退。而該信託有提到產權面積加權之租金平均值來到1,853坪/月，雖然富邦民生大樓出現1.4%Y-O-Y的成長，但被潤泰中崙大樓的-8.4%負成長抵銷，或許是因為部分租約遭到承租者要求減價所致(松江南京商圈租金下跌、復興南京商圈租金上漲)。
五、國泰二號不動產投資信託基金(國泰R2)
國泰R2 [兆豐國泰R2 (01007T：TT)]，是國泰集團2006掛牌的第七支上市T-REIT(第五支和第六支是已下市(櫃)三鼎和基泰之星)，也是T-REIT發展的休止符—在他掛牌之後開始了長達11年的冰河時期(之後雖然有01008T駿馬R1掛牌，但也已經在2015年4月8日除牌)。
國泰R1目前由三棟物業組成：民生商業大樓、世界大樓及安和商業大樓，物業組成上屬於商辦型REIT、地理分配上是以台北市松山、南區為主要配置。
而在出租狀況部分，承租率為100%、與上年度相比為+0.4%。而在承租戶狀況較為多元—其他承租戶51.9%、其他業者I(應為嬌生)7.7%、泛國泰集團7.1%、醫療保健服物業者(應為亞培)6.3%、銀行業者I(應為玉山)4.8%。基本上這樣的承租狀況可使說是台灣房託中最為多元且相對較少依賴單一產業或租戶的房託。而在租期分布的方面，短約為其大宗，而且1~2年妹到期的租約約占近50%，不過依據全球資產管理公司的統計，南京東路四/五段、復興南京商圈的租金水平略有上升，採用頻繁的租金議定政策對他們來說未必是壞事。
財務狀況部分，營收來到1.14億(+4.5%)、成本則是3334萬(+2%)，主要是反映各項成本除保險費的上升、雖然成本上升，但NPI卻出現逆勢成長，來到8064萬，呈現5.6%Y-O-Y的成長，實屬難得。
附圖為歷年T-REIT派息一覽圖：
0814添筆：國泰R2與富邦R2，為半年派息一次(前者為每年度六月及十二月第十五個營業日、後者為每年度五月及十一月第十個營業日)，也因為這個特殊的派息型態導致本人資料庫未能收錄到第二次派息而出現部分T-REITs派息出現低估的情況。在此已進行修正並感謝郭先生的提醒與指教。
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提醒您：本報告僅為作者就特定公司作成之分析報告，並不應視為對本報告內提及的任何產品買賣或交易之專業推介、建議、邀請或要約。投資附帶風險，投資者需注意投資項目之價值可升亦可跌，而過往之表現亦不一定反映未來之表現。投資者進行投資前請尋求獨立之投資意見。
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