像對沖基金經理那樣去思考：事件驅動型交易以及一點關於價投的扯淡
本文首發於微信公眾號：港股那點事。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。編者按：此文字數偏多，但是內容對投資來說非常有啟發，建議讀者泡杯咖啡坐下來慢慢品讀。
文章主要從對沖基金的兩種策略（併購套利和困境證券）出發談了對投資的思考，其中併購套利也許並不適合普通投資者，但對困境證券的解讀絕對能讓您對價值投資有新的思考，比如最吸引我的這句：格雷厄姆和巴菲特都說「要買入好公司」，這沒錯，但是很多人只看了這前半句話就把書本給合上了，並奉之為價投的要領心訣。但其實還有更重要的後半句大師們說了但是很多人來不及聽的話：在打折的時候。
對沖基金這四個字在很多人的心中有一種神秘莫測的分量。由於這種高冷的基金往往拒普通投資者於門外，所以除了一些明星基金經理之外對沖基金的世界之於大多數人是個信息黑洞。而我這人一向喜歡刺破神秘的迷霧來發掘神秘的的經略，簡稱發神經。所以本文如有偏頗之處，請大家全當我是在發神經。
對沖基金有很多策略可以對普通投資者進行啟發，比如事件驅動型策略 （event driven）、全球宏觀策略（globalmacro）、新興市場策略（emergingmarkets）、相對價值策略（relative value）等等，都是非常有趣的投資門路。
而這一次先講講事件驅動型策略。
Eventdriven，戲言之可以歸言於「不怕沒事找事，不怕尋釁滋事，不怕攤上大事，但是就怕太平無事，以致無所事事」。事件本身是此策略的核心來錢邏輯，而可喜的是商業世界每天都有很多大事慘事爛事破事一件接著一件地發生，所以此策略從來不缺爆點。
當然啦這裡的「事件」也不包括所有家長里短與雞毛蒜皮。一般而言事件驅動型策略可分為三個大類：merger arbitrage （併購套利）、distressedsecurities （困境證券）和 specialsituation (特殊情況）。由於篇幅所限，我將簡單地介紹一併購套利和困境證券兩種策略，並留下一點點時間來接價投者的客。 MergerArbitrage（併購套利）
套利我們之前有說到過。
絕對意義上的套利是指無風險套利，就是聰明伶俐的你洞悉了兩個市場中同種資產居然有不同價格，然後你在一個市場買入低價資產並立馬在另一個市場賣出，套出了利潤並證明了智商。
更純種的無風險套利甚至都不需要用到自己的錢，是所謂裸體花叢過，片葉不留下。
但是啊但是，自然界裡存在的真正意義上的套利如同海膽的傷口，一經出現就癒合一切只在瞬息之間，歸根結底是因為鯊多肉少不能平衡。所以對沖基金的套利策略大多數情況下其實是指風險套利；而既然有了風險，這口肉往往就能肥厚一點。
在對沖基金的語境下，套利其實是相對價值策略思維的表現：
兩種資產彼此有極大的關聯性但是市場定價卻厚此薄彼，而對沖基金相信這種扭曲是暫時的，長期而言必然會掰直，於是他們同時買入和賣出（做空）這兩種資產。比如常見的可轉債套利（convertible arbitrage）。
但顯然此類「套利」並不無風險，比如你認為市場扭曲她就真的扭曲嗎，萬一是你的執念扭曲呢（short 股票 long 可轉債結果債券慘遭降級），或者萬一市場就任性就扭曲就不掰直呢（比如考慮流動性的因素），再或者萬一資產之間的關聯性崩了呢（比如併購套利中併購交易談崩），又或者黑天鵝飛過而大清亡了呢（長期資本管理公司的覆滅）？如果這倆種資產沒有實現預期的價值歸一，你的策略很可能就餵了狗。
所以我認為對沖基金的套利策略一般只能算的上「准」套利策略。而其中比較常見的就是併購套利。
對於潛在的併購交易而言，當一家公司有意收購另一家公司之時，一般而言收購方公司的股價會跌，目標公司的股價會上漲。道理也淺顯，作為收購方你想撩妹就得出點血，一般總要在現有市場公允價格（股價）上加個溢價；而且你收購是為了synergy（協同效應），不外乎 operational synergy（營運協同）諸如更強的議價定價能力啦降低營運成本啦云云，和 financial synergy（財務協同）諸如稅務優惠啦降低融資成本啦云云。但是你做為收購方的管理層認為有synergy不代表你的股東父母們也能如此眼毒，在股東審慎而又愛又恨的目光中他們很可能看到了一隻巨碩的冤大頭。
一些感覺受到侮辱的股東就會用腳投票，他們會直接滾其犢子。於是乎收購方公司的股票就會跌。當然其實在現代金融市場上這件事已經有點自我實現語言(self-fulfilling prophecy)的調調了——未必是由於股東幽怨地絕交，而是源於嗅血而來群鯊的惡意。有一個哈佛商學院教授的研究顯示當一個併購的消息發布，平均而言對收購方公司的賣空比例（shortinterest）會達到之前的兩倍甚至三倍。也就是說當併購傳聞襲來，大量空頭預言此股必跌，結果他們眾志成城的做空行為本身就實現了他們的預言。所以這上面的因果關係其實是傻傻說不清的，未必有synergy什麼事。
總之，我們知道收購方一般會跌，而目標公司一般會漲（要約有溢價），但又不會漲到要約價，因為總有不確定性要來打個折。這個空間就給了套利可乘之機。但是先不急我們還要給公司併購粗略地分成兩類：現金交易型和股票交易型。在現金交易中你大可以買入目標公司股票，然後吃齋念佛拜菩薩祈禱交易能成，當然如果此時你無法賣空收購公司的股票進行對沖，那這就不叫套利而叫事件型投機，比如大家耳熟能詳的中概股私有化。
在股票型併購交易中收購方會以本公司股票作為對價來交換目標公司的股票。乍一看套利策略那再簡單不過：對沖基金會去賣空收購方公司的股票並買入目標公司的股票，然後到時候併購完成了我就用以目標公司的股票換回的收購方公司的股票去平掉對收購方公司股票的賣空倉位，這樣我目標公司的股票的做多倉位也就平掉了。大業得畢，平倉完多餘的股票就是我的利潤。
這種交易與事件型投機不同，因為此時你的眼中只剩下交易的成與敗，已再無大盤的生與死。你看如果要是擼一把中概私有化，拿個股票如同憋尿一般如履薄冰，大盤要是崩個盤啥的信仰也就秒崩了，懷疑與自我懷疑一下子就湧上心頭。這種套利不是套利，而是誅心；併購套利不一樣，由於你持有收購方公司的賣空倉位，此時大盤上下已經與你無關，你終於能冷靜下來氣定神閒享受一把市場中立（market neutral）的靜謐。
當然這種策略看起來平易近人，但是需要處心積慮的細節其實多如牛毛。比如所有有可能導致交易奔潰的因素（股東會不通過、監管者阻撓），比如股票型交易中有可能出現的浮動比例（例如以「價值50美元的A股票去交換1股B股票」，相比固定比例較少見），比如何時進何時出怎麼進怎麼出。由於功課太繁重而其實肉並不多（想想對比一下動不動50%差價的中概股），一般也只有機構投資者諸如對沖基金有資源搞得動這口肉；不建議散戶自己操起算盤就喊打喊殺，回報/時間比賊低。
其實如果你不挑不選不做功課不加槓桿，合併套利投資回報其實不會很高，波動性也比較低。以下是不加槓桿的標普併購套利指數（S&P Merger Arbitrage Index，該指數無論何時都包括了正在進行的40個併購交易，包括了40個收購公司的做空倉位和40個目標公司的做多倉位，並配備較多現金倉位）的表現，10年年化收益2.2%，濃濃的固收指數既視感。但是對沖基金加入了主動管理和槓桿效應就要勁爆許多，Barclay的對沖基金併購套利指數（Barclay Merger Arbitrage Index）過去20年的平均年化收益為7.4%。在合併套利上面我相信主動型基金是能夠有所建樹的。
S&P Merger Arbitrage Index（來源：S&PDow Jones Indices）
MNA價格表現（來源:YChars）
DistressedSecurities（困境證券）
這就是賭大的了，但是玩兒溜了你甚至可以驕傲地說哥們我這個是標準的價投好不好。
專長於困境證券策略的對沖基金常被那些症人菌子蔑稱為禿鷲（vulture funds），那根據這個隱喻而言困境證券就是爛肉。
困境證券指的是陷入經營困境、違約或者已經處於破產程序之中的公司或政府實體的證券，主要是指其債券但也偶爾會包括普通股或優先股。
Distress是一種超然的境界，一個公司並不是修個指甲破個口子貼個狗皮膏藥就能對外宣稱老子distress了的，你債券價格往下走了一丟丟你就想distress那是不可能的。一般而言首先你窮到現金流沒法搞定到期債務也就是說你光榮違約了，於是你的債券變成了快要爆的手榴彈大家玩命地拋啊拋了，於是你的債券價格喊出跳樓價了，然後你一算喲西現在我債券的yield to maturity到期收益率比美國國債高了1000個基點（10%）了，那麼恭喜你，你的證券終於陷入了困境。
或者公司直接吃了一記評級機構的CCC上勾拳（急迫的違約風險）也是可以直接distress的。陷於困境的公司一般經營都是一攤翔，或者行業特別不景氣或者競爭特別慘烈，或者其本身就代表了夕陽產品或技術，或者官司纏身破事不止，總之管理層每天臉上就是一副生無可戀的苦逼相。
一般distress之後公司的債券會從跳樓價進一步過度到跳樓價都沒人要，這就很尷尬了，恐懼讓人失去理智，直到有些情況下債券價格跌到你買入後虧錢的風險其實已經非常小的地步。
投資困境證券的基本邏輯是控制 downsiderisk（向下風險），邏輯起點就是破產法毫不含糊規定的國家通過強制力推廣的一條鐵則：在破產清算時債主優先於股東受償。這就決定了當悲劇發生公司不得不清算之時（worst case scenario ），股東們基本就沒褲衩啦，而債主一般還能撿回一些資產，也就是說其向下風險可控。
很多人賭困境公司上來就是股票買買買，以為押一塊可以贏一百塊，這是只考慮向上回報（upside rewards）而不考慮向下風險的思路，往往就是一賠精光；而困境證券投資的思路是仔細評估公司資產和清算的可能性，目光鎖定向下風險，即便是最悲劇的情境下最好也能少虧錢、不虧錢，甚至賺錢。
一個向上看潛力，一個向下看險地；一個樂觀大膽，一個悲觀謹慎。這或許就是困境證券投資中是買股還是買債兩條思路的區別，而往往在這種情境下買債會妥妥勝出。
但也正因為對風險的透徹研究至關重要，一般散戶可能無此資源可以勝任，困境證券往往是精於此道的機構投資者諸如對沖基金、私募基金和投行的菜。另外如果你仔細想一想其策略的哲學理念，你會發現困境證券投資居然好像是一種價值投資耶。
比如在價投界有一點地位的SethKlarman，就是困境證券投資界的一代老妖。這廝寫過一本書名字就叫做《安全邊際》（Margin of Safety: Risk-Averse ValueInvesting Strategies for the Thoughtful Investor ，強烈推薦，其中就專門有一章是講困境證券投資的），乃是格雷厄姆和多德理念的忠實執刀手。
《安全邊際》這書在亞馬遜上賣將近三千美元一本，在你掏錢買之前，讓我先總結一下他的觀點幫您省掉這三千刀：
1. 價投者必須將虧損本金的風險放在第一位，先風險後回報，先保本金後談收益。（是不是與困境債券投資的理念一致？）而一般的投資者往往先看回報，對於要不要本金是一幅無所謂的態度。（是不是與困境股票投資的理念一致？）
2. 價投理念是一種自下而上的理念（bottom-upapproach），具體公司具體分析。Klarman偏愛的估值方法：現金流折現法、private market（私募市場估值）、清算價值估值；Klarman反對的：每股收益、帳面價值和股息收益率。
3. 市場無效會發生，價投者可以乘機以極低折扣買入好資產。但是同時價投者必須耐住寂寞，因為這樣的好機會十分稀少。Klarman在大多數的情況下都手持三至五成倉位的現金，你可能會在想這個傻子怎麼老是拿著那麼多現金那還賺個屁錢，但是價值投資者認為市場偶爾無效長期有效，而他們需要做的就是拿著現金等待市場無效的出現。當然出手之後同樣要能繼續耐住寂寞，因為在一段時間內市場表現可能會慘不忍睹。
肯定有人要跳出來說臥槽大意了，又被灌了幾口價投的雞湯，又是老調和常談。好吧其實《安全邊際》這本書最精華的不是觀點，而是Klarman闡述觀點的方式與論據。看來這三千刀是省不掉了，您還是自己買本來讀一讀。
價值投資本質上就是找丟兒（deal），但是一般最好的丟兒都是在最慘最面目全非的人間地獄，比如說公司陷入困境或者官司纏身。例如一堆公司都被rate了CCC的評級，在評級機構眼裡他們長得都一樣，但是很明顯每一家公司各自有各自的苦，麻煩大小苦水多寡其實都不一樣，一個CCC的評級實在是太粗線條。於是「聰明的投資者」就可以在其中去找出被錯剮了的「爛肉」，然後當成寶貝撿回家。在這點上投資找丟很像破案解謎，你盡最大的可能把所有可以找到的蛛絲馬跡拼接在一起，跋山涉水穿越重重迷霧苦苦去找到一個丟兒或者大徹大悟這根本就是一灘冷翔。
我認為這也是投資的最大樂趣。
而 SethKlarman這哥們就精於此道。金融危機之時，2008年他的對沖基金Baupost從木有困境證券倉位到持有三分之一倉位困境證券然後到2009年持有一半倉位，這都得益於他能在缺乏機會之時能忍住寂寥手持大量現金。他說，投資時你需要勇氣和現金，兩者缺一不可。Klarman規模270億的Baupost基金從1982年以來三十幾載年化收益率達到了傲睨自若的20%。
困境證券投資不但要求投資者能慧眼識珠火中取金，能勇冠三軍殺入破產、重組（reorg）、債務重構（debt restructuring）、清算的支離破碎的殘局，往往還需要投資的基金對此殘局進行主動控制，因為不好意思你已經是主要債權人了，你和你的投資對象之間的關係已經變得不可描述。
舉個Klarman自己的例子吧。之前說到2008年—2009年他的基金在狂買困境債券。當時美國最大的中小企業商業貸款機構CIT集團（CIT Group, NYSE: CIT）一下子說不行就不行了流動性崩潰債券大跌。Klarman發現這家公司即使清算後資產也能夠cover至少80%的無擔保債務，於是他在債券價格跌到面值65%—75%開始建倉，一路加倉直到債券跌到40%。大家可以看到市場的慘不忍睹往往會如約而至。
但是有時候情勢會慘烈到就算你有天大的耐性公司還是挺不住要尋死，於是到了2009年7月CIT實在是要掛了，Klarman說這不行我還沒玩夠呢我還要再幫你（其實就是幫自己）一把。然後Klarman主動出手，他居然聯合幾家對沖基金一起再借給CIT 75億美元助其延年益壽。
你可能會認為這不是飛蛾撲火嗎怎麼如此desperate；非也，Klarman極其狡猾。這一筆貸款乃是first lien loan（第一留置權貸款，最優先受償的有抵押貸款），背後居然有債務面額四倍的資產作為抵押。而如此安全的一筆貸款，黑心商人Klarman居然還收人家12%的年化利息，真是不要臉。
那麼為什麼CIT要如此委曲求全去借那麼恥辱的錢？很簡單，因為在這個絕望的時刻就Baupost錢多。看，平常一半左右的現金倉，為的就是這個時候就打了個落水狗的劫。
其實CIT天天哭天搶地，Klarman心中是不慌的，因為他基本上已經立於不敗之地。他新給出去的貸款有極高的資產抵押，之前買的債券就算公司清算了也能要回80%的面值，哥們確實是乘火狠狠打劫了一把。
最後果然不出其所料，CIT重組後脫離了破產程序，股東的股權全部被抹清出局（押一賭百的都掛了，現在的CIT已經不是曾經的CIT股票了，正如現在的GM也不是曾經的GM），但Baupost持有的債券拿回了80%的面值，最終大賺了一筆。在全球市場如死灰一般黯然的2009年Baupost的收益率居然可以高達27%，黑心商人真是不要臉。
同理Baupost也成為了在萊曼兄弟（LehmanBrothers）這塊爛肉上大快朵頤的一隻鷹。看準好機會就下重注的Baupost 當時在萊曼兄弟distressed securities上的倉位高達基金總額的8.5%，在萊曼兄弟上收益的IRR最終高達30%。Seth Klarman的困境證券吸精大法敲骨吸髓，而萊曼兄弟被人活活吸干最後油盡燈枯洗洗去睡。
你看，世人推崇的價值投資也有她的黑暗面，也不是都看起來像巴菲特那樣充滿正能量散發著人性的光輝，對吧？
Barclay的困境證券指數 （BarclayDistressed Securities Index）過去20年的平均年化收益為8.7%。
Baupost1999-2014 投資表現（2014年數據，藍色為Baupost，紅色為標普500，來源：Novus）
行文至此，我想要離題一小下，想先討論一下兩個虛構而簡單的投資案例：
例子1：
陳某在騰訊市值衝上亞洲巔峰之時購入了騰訊的股票，其理由是「好公司我要持有一百年」。10年後（純粹為了舉例子而假設，我沒有給投資意見啊天地良心）騰訊市值翻了四番達到一萬億美元終於衝上了宇宙巔峰，而陳某的小手按按金融計算器發現IRR達到了驚人的14.9%。
例子2：
達某在某一高危能源公司宣告破產保護之時以面值50%的價格買入大批有抵押品的高級別債券（senior debt），其估計如果這家公司清算可以得會債券面值的80%。半年後公司被Chapter 7清算駕鶴西歸，達某最終受償80%的債券面值，於是達某從此江湖人稱禿鷲達。
請問，這兩個哪一個看起來更像是價值投資？
應該會有很多人不假思索地說第一個例子是標準價投。他們會說你看巴菲特說了好公司要持有一輩子，這不就是價投的理念麼。我個人認為這是不對的，投資好公司不一定是價值投資。好公司往往不便宜，尤其是當一些看起來太牛逼的公司不可一世之時，你買入的價格往往是市場估值的頂點。當然不排除這家公司確實太牛逼了已經到不可八百世的地步，不僅僅是當代就算古往今來都沒有任何一家公司能比得到，於是她繼續高歌猛進而你也確實賺了錢了；但是，這個就是價值投資嗎？
看了Klarman的《安全邊際》這本書，大家就會知道價投的核心是在市場無效的可能性下尋找安全邊際。當然這也不是Klarman的原創，祖師爺格雷厄姆和多徳就明確表達了這個核心觀點，而出色的困境證券投資正是實踐了這一觀點。
而持有好公司一百年並不是價投。你要是買貴了，一百年的收益率或許仍是個枉然。微軟是一家毋庸置疑的好公司，行業很壟斷護城河很深。但是如果你在1999年末科技股泡沫最盛之時買了微軟，一直持有到現在也只是將將打平，無非就是拿了二十年的股利。所以好公司拿一百年只是很多人自認為價值投資的一個錯覺。
格雷厄姆和巴菲特都說「要買入好公司」，這沒錯，但是很多人只看了這前半句話就把書本給合上了，並奉之為價投的要領心訣。但其實還有更重要的後半句大師們說了但是很多人來不及聽的話：在打折的時候。
所以任何不談安全邊際的價值投資都是耍流氓。很多人認為對沖基金不價投，認為他們無非每天就藉助槓桿衍生品對衝來對衝去，豪賭一些比如脫歐啊英鎊跌啊等等特定事件。由於看多了諸如索羅斯、John Paulson之類天外飛仙般的大手筆，或者倡導的activism（怎麼翻譯？激進主義？）的BillAckman、DavidEinhorn之類的天天頭條，由於他們神啊牛啊曝光高啊，所以有人就誤以為這就是對沖基金的本相。
其實有很多像SethKlarman或者JoelGreenblatt（另一個價投老妖，GothamCaptial創始人，專長於special situation）那樣堅持價值投資策略的對沖基金經理受到了冷遇，但是他們的投資表現卻異常優秀。所以如果有人認為對沖基金與價值投資八字不合，那麼要不就是沒弄明白對沖基金要麼就是沒弄明白價投，或者很有可能兩者都沒弄明白。
而我這個人大致上是持價投理念的，但是偶爾也要用小倉位去偷把雞，要不然豈不是顯得太慫了。但每當我偷雞成功洋洋自得春風滿面無比嘚瑟之時，夜半夢醒我的耳畔總會盤旋起Greenblatt 常講的一句話（出自 TheLittle Book That Beats the Market）：買股票但不知道你究竟買了什麼，如同手持火把猛穿過一個炸藥工廠。你可能會活下來，但你仍然是個傻子。
文章來源：微信公眾號港股那點事
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