現金流階段性緊張 從光大水務看污水處理行業
收入增長迅猛，現金流階段性緊張：從光大水務看污水處理行業 | 海外獨立研報
來源：市值風雲
作者 | 小鑫
風雲君最近的一大樂趣就是看文友圈裡各種垃圾分類的表情包，而且最喜歡的是下面這張。
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「大炮」可能只有小的時候覺得好玩。今天風雲君帶領讀者來分析一家同樣是做著變廢為寶生意的污水處理公司。
光大水務（1857.HK）成立於2003年，是中國光大控股（0165.HK）的子公司。公司於2014年在新加坡交易所上市（代碼SGX： U9E），並於2019年5月8日在港交所二次上市。
光大水務主要從事污水處理、水環境治理、供水等業務。公司的業務分佈於北京、江蘇、山東、陝西、河南、湖北、廣西、遼寧、內蒙古等省市。
截至2017年底，光大水務是中國排名第五的污水處理公司和排名第十的水環境治理公司，也是兩個業務均排名前十的三家公司之一。
一、行業仍處於上升期
污水處理產業鏈一般分為污水排放、污水管道網路和污水處理廠三部分。
作為最後一環的污水處理廠會產生大量污泥。污泥處理和污水再生利用近年來也被重視起來，成為污水處理行業的新興部門。
（來源：Frost & Sullivan，公司港交所招股書）
2017年，中國生活污水排放量為571億噸（注：一噸等同於一立方米），工業廢水排放量為191億噸。
伴隨著城市化的進程，城鎮耗水量不斷增加，2013-17年生活污水排放量的CAGR達到4.2%。
另一方面，由於產業升級以及政府在工業污染防治方面的努力，工業廢水排放量相比2013年的210億噸反而有所減少。
（來源：招股書）
同時期，生活污水的處理能力由2013年的每日151.5萬噸，提高到2017年的每日187.3萬噸，CAGR達到5.4%。年處理污水量由451億噸提高到549億噸。
生活污水的處理能力增速高於排放量增速。
中國城市污水處理率由2013年的約89%上升至2017年的95%，縣城污水處理率也由2013年的約78%上升至2017年的90%。
提高的不只是污水處理能力，2017年生活污水和工業廢水平均處理費分別為每噸0.96元和每噸1.35元，都比2013年有所提高。
（來源：招股書）
由於污水處理公共事業的屬性，長期以來這個行業都是由政府主導的。污水處理費需要按照公司與地方政府在合同里的約定以及當地物價指數進行調整，一般2到3年調整一次。
二、污水處理收入增速遠高於可比公司
光大水務2018年營業收入為47.68億港元，而且2013-18年的營收CAGR為30%。
按照運營中的生活污水處理能力，光大水務2017年排名全國第五位。公司運營的污水處理能力為每日380萬噸，市場份額為2.0%。
排名第一的北控水務（0371.HK）市場份額為5.9%。
而整體生活污水處理市場份額高度分散，前五大公司份額合計僅為18.7%。
（來源：招股書，北控水務年報）
風雲君找到四家單獨披露污水處理業務收入的公司，並與光大水務進行比較。
這四家公司分別是北控水務（僅限在中國的業務）、上實環境（00807.HK）、首創股份（600008.SH）和創業環保（600874.SH）。
近五年來，光大水務的污水處理收入CAGR達到36.1%，而北控水務、首創股份、創業環保（注：上實環境只能找到2016年及之後數據）的污水處理收入CAGR分別為8.7%、6.6%和3.0%。
光大水務增速遠高於可比公司。
2018年，上實環境、北控水務、光大水務、首創股份和創業環保的污水處理業務收入依次為46.9億、42.7億、35.6億、22.8億和18.6億港元。
2018年，污水處理業務占公司營業收入的75%，另外還有水環境治理和其它業務，分別占公司營收的13%和12%。其它業務主要指供水、中水回收及污水源熱泵。
2017年之前污水處理占公司營收的比重達到98%以上。從2017年開始，公司新增水環境治理業務，並對收入進行了更細緻的劃分。
三、項目運營模式決定現金流較差
水務行業最有趣的一點是，相當大一部分收入是提前確認的，然後再通過每年收取的污水處理費償還。
這是怎麼回事？別著急，風雲君先從項目的運作模式講起。
光大水務的業務一般以特許經營的模式開展，特許經營期為20-30年。客戶通常為地方政府。
開展業務的主要形式為BOT和TOT。
BOT（Build-Operate-Transfer）即建造-運營-移交，TOT（Transfer-Operate-Transfer）則是轉讓-運營-轉讓。
BOT具體操作中，公司與政府簽訂協議獲得一定期限內的特許經營權，公司融資建設並運營污水處理設施，然後通過特許經營期內的污水處理費收回成本和獲得投資收益，特許經營期滿后將污水處理設施無償移交政府。
雙方皆大歡喜！
TOT不同於BOT的地方是，公司首先付出一筆資金獲取已經投運的污水處理設施，並在特許經營期內經營。相對應的，BOT的項目建設期則通常需要1-2年。
TOT對地方政府的好處在於運營效率提高，而對於公司的好處則是跳過了最初的項目建設期，能儘快獲得現金流流入。
而不論是BOT還是TOT，公司在項目之初都會產生大量的現金流出，導致收入和現金流不匹配。
從報表中也可以看出，公司業務規模擴大，利潤增加的同時，經營活動產生的現金流量凈額不斷減少，凈現比（注：經營活動產生的現金流量凈額除以凈利潤）持續下降。
四、一張圖看懂BOT
有時公司為了確保未來的現金流，會在合同中與客戶約定保底污水處理量和保底單價。光大水務的大部分項目都是有未來現金流保障的項目。
以特許經營並且有未來現金流保障的BOT項目為例，項目帶來的收入可以分為建造收入，運營收入和融資收入。
1、項目建造階段，建造服務按工程進度在利潤表中確認為收入，但是並沒有實際的現金流入，因此在資產負債表中記為「服務特許經營金融應收款」（以下簡稱特許經營應收款）。
2、運營收入與項目運營時收取的服務費有關。
3、由於有未來現金流的保障，特許經營應收款被視為有息資產，所以按照特定利率產生的當期利息就是融資收入。
在項目運營階段，公司每年會有污水處理服務費收入，並且可能高於保底的現金流。
服務費收入會被分為三部分：一、償還特許經營應收款；二、確認為當期融資收入；三、剩餘部分確認為運營收入。
特許經營應收款在經營期結束時全部支付，融資收入則會隨之消失。
（來源：公司招股書，市值風雲整理）
除了特許經營且有未來現金流保障的項目之外，公司還有特許經營沒有未來現金流保障的項目以及非特許經營項目。非特許經營項目沒有未來現金流保障。
老鐵們只需記住一點，沒有未來現金流保障的項目，建造收入的應收代價確認為無形資產，而非特許經營項目的建造成本則被資本化為在建工程（包含在物業、廠房和設備中）。
單獨把這幾項資產拿出來，公司的特許經營應收款（包括流動和非流動）、無形資產、PP&E（物業、廠房及設備）合計在2013-18年的CAGR達到26%，低於同時期營收增速。
特許經營應收款（包括流動和非流動）、無形資產在2018年底分別達到了131.52億和15.36億港元，PP&E金額較小。
融資收入占特許經營應收款的比例，可以認為是衡量一個項目投資回報的指標。光大水務和上實環境（注：只找到這家披露了這項數據）的融資收入占特許經營應收款的比例相差不大，2018年兩者分別為5.5%和5.4%。
五、污水處理毛利率總體下滑
那麼光大水務與同行業公司相比，盈利能力如何呢？
首先劃定可比公司。
2018年北控水務、光大水務、創業環保和首創股份的污水處理業務營收分別為42.76億、35.59億、16.26億和12.05億港元，四家公司基本處於同一量級。
而對於一個污水處理項目來說，建設時期和運營時期的利潤率又有所不同，所以單獨某一年的數據可能不具有代表性。
綜合近四年數據來看，北控水務是行業中盈利能力最優秀的公司，污水處理的毛利率始終高於55%。光大水務與創業環保毛利率相差不大，2018年兩者分別為35%和36%，而且略高於首創股份的31%。
而四家公司的毛利率在近四年都呈現下降趨勢。
然後再來比較不同項目階段的毛利率水平。
融資收入本質上是利息收入，毛利率為100%。
這裏僅比較建造收入和經營收入。仍以污水處理為例，2015-17年，公司建造收入的毛利率始終高於經營收入毛利率。但2018年建造收入的毛利率僅為20%，低於經營收入的21%。
而與上實環境相比，公司的建造收入毛利率較高。2018年，光大水務和上實環境的建造收入毛利率分別為20%和12%。
六、經營收入毛利率提升空間有限
建設一個污水處理項目，公司真正的現金流流入其實來自項目的經營階段。
光大水務投入營運的污水處理能力由2015年的每日3.48萬噸，提高至2018年的每日3.87萬噸，CAGR達到3.6%。
同時產能利用率也由74%提高到90%。而近三年的行業平均產能利用率約為81%。
那麼如何理解快速增長的收入與沒怎麼增長的污水處理能力之間的鴻溝呢？
風雲君判斷，這主要是因為公司近年來項目獲取較為激進，當前仍有大量項目處於建造期，而一旦進入運營期，那麼公司的報表將有望反轉：收入增幅放緩的同時，污水處理能力大幅增加，伴隨經營現金流持續向好。
在整個行業平均污水處理費上漲的大背景下，近三年公司的污水處理平均單價分別為1.3元、1.61元和1.88元每噸。
污水處理費高於行業平均水平，這與公司的污水處理項目多數位於經濟發達地區有關。
（來源：光大水務2019年公司債評級報告，魯西區域包括北京、河南、陝西鹹陽）
2018年前三季度，光大水務污水處理的運營成本主要為折舊和攤銷、水電費、污水處理用化學藥品，分別佔到運營成本的29%、21%和14%。
公司在招股書中披露，政府通常會根據水務公司的成本調節水費（進而影響污水處理費），原材料價格波動不太可能對公司業績造成重大影響。
員工成本佔到運營成本的9%，低於創業環保的12%和首創股份的15%。
（來源：光大水務2019年公司債評級報告、創業環保和首創股份2018年年報）
光大水務的污水處理毛利率提升空間有限，而盈利能力的穩定性則可以通過擴大規模實現。
規模的擴大可以通過收購，也可以通過內生增長。
光大水務2015年11月收購大連東達，同年營收大幅增加73%的同時，毛利僅增加了38%。2015年公司的毛利率同比下降了12個百分點，2016年又下滑了9個百分點。
公司盈利能力從2016年開始逐漸穩定。其中2018年的毛利率、經營利潤率和凈利率分別為34%、28%和15%。
而2016年毛利率的下滑不僅與收購大連東達有關，還跟增值稅改革導致的稅負加大、建造服務收入比例增加以及將建造業務外包導致的毛利率下滑有關。
（來源：光大水務2019年公司債募集說明書）
七、償債能力與可比公司差別不大
近三年，公司來自前五大客戶的收入佔總營收的比例分別為58.8%、45.9%和58.4%，佔比較高。來自最大客戶的收入佔總營收的比例分別為27.6%、12.6%和33.2%。
公司的大部分應收賬款來自地方政府。根據以往經驗及會計準則，公司認為無須就逾期欠款做出減值撥備。
（來源：招股書）
另外，光大水務近五年來資產負債率呈上升趨勢，不過仍然低於北控水務和創業環保。2018年光大水務、北控水務和創業環保的資產負債率分別為56%、70%和58%。
光大水務同時在新交所和港交所上市，而且還在上交所發行債券。公司最近於2019年1月發行的五年期公司債票面利率僅為3.89%，比同期限國債利率高出94個基點，上海新世紀給出的債項評級為AAA。
流動比率和速動比率是考量一個公司短期償債能力的指標。
光大水務、北控水務和創業環保的資產中，存貨所佔比例均比較小，流動比率和速動比率差別不大。風雲君在這裏只比較三家公司的流動比率。
2018年，創業環保的流動比率為1.56，北控水務僅為0.88，光大水務的流動比率處於中間水平，為1.16。三家公司流動比率都不算高。
EBIT利息覆蓋倍數則是衡量按時支付利息的能力。
2018年，光大水務的EBIT利息覆蓋倍數為4.55，與創業環保差別不大，略高於北控水務的4.0。
公司按時付息沒有問題，債務風險低。
光大水務的受限資產比例較小。
八、結論
光大水務是國內一家污水處理和水環境治理綜合實力較強的公司。
公司近年來業務構成逐漸多元，業績增速高於行業前列的可比公司。
由於污水處理項目的特性，公司當前的經營活動現金流較差，但後續現金流可預測性強，且穩如老狗。
風雲君設想，如果公司各項目能夠穩定步入運營期，加上專注於主業、持續優化資本結構、堅持回報股東，或許將成長為一隻值得期待的優質標的。
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