2019年1月13日 星期日

股海怒滔中的灯塔：到底未来的股市回报与何相关？



股海怒滔中的灯塔：到底未来的股市回报与何相关？










摘錄自 雪球
陈达美股投资
来自雪球发布于2018-04-09 07:33

一、
股市最近如惊弓之鸟。川普的一泡口水、一个恫吓的兰花指、一个贸易战升级的信号、《人民太阳报》凌厉的反掴，腥风血雨，满城风絮。所以今年美股市场一改去年“西线无战事”的低波动怪局，过山车坐得屁滚尿流。我掰着粗胖的手指数了数，今年第一季度里标普波动超过±1%的交易日已达28个，而去年一整年也不过8个而已。不禁要感慨均值回归的伟大，去年少受的刺激，今年一季度补齐。


（蓝线为vix指数一年以来的走势，黑线为其50天均线）

山雨欲来风满楼。最近大佬伯格（Jack Bogle，先锋基金创始人）出来安抚大家的情绪，他说：“我干了那么多年金融，曾见过几次大盘腰斩，但从来没见过像今年这样的波动。当然有可能是我孤陋寡闻，毕竟我在这个行当才干了66年而已。” 我觉得伯大佬要注意自己的言论，毕竟全球恐慌氛围已经很重，无论是从浪漫的土耳其还是一直到东京和巴黎，全球市场已被吓得六神无主。

还有一些博出位的观察家，甚至产生了梦回1987的Déjà vu。他们说当年黑色星期一之前的市场和现在惊人相似。我对市场充满了敬畏，所以想到1987年10月纽约那个天气氤氲的礼拜一，自然也会尾椎骨发凉。我在美国遇过一些惨案的亲历者，谈到那一天的市场就像见到了上帝，连回忆里都带着恍惚。那一天标普500指数销掉了五分之一的市值，众多规模小的证券公司当天直接被洗白。而可怕的是人们根本找不到暴跌的元凶。结果两种程序化交易程序策略——组合保险（portfolio insurance，类似于买保护性看跌期权）和 指数套利（index arbitrage，套现指与期指的价差）——就为这次无厘头惨案背了黑锅。

（标普500黑色星期一走势图）

市场恐慌如斯，波动率高得让人寝食难安，于是就有些人就想到了要择时交易，要高抛低吸。问题是在波动性乍起之时要做择时其实非常不易。如下图所示，美股大盘的暴涨与暴跌往往结伴出现，所以如果一个暴跌之后你就止损出去冷静一下，第二天暴涨的时候你可能就要翻白眼。比如，如果你在1987年10月19日止损出局，那你可能就会错过20日与21日的报复性反弹，其中10月21日标普9.1%的涨幅为历史第三。总之在下面这张心电图里cherry-pick出好日子的难度巨大，最近二十年的美国股市，如果我们去挑出十个回报率最高的交易日，那么在这些交易日的两个礼拜的半径内，你就能找到回报率最低（亏损最大）的六个交易日。
择时，你可以试试看......

（1996-2015 标普500单日回报心电图）

所以我主张不要轻举妄动，不要试图预测短期走势甚至预测经济走向。在风云诡谲的市场里，空仓者看戏，而像我这样的恒时满仓不择时者，如果万事都要去操心，就很容易因为信息过载（information overload）而脑瘫，不知道要如何决策。预测经济趋势不是人干的活——1987年黑色星期一的闪崩之后，33位各国知名经济学家齐聚美国华盛顿，一致认为今后几年“会是三十年代大萧条以来最困难的时期”，然后就迎来了九十年代的经济腾飞。

所以我们应该回到本质，回归初心。我们来股市是为了什么？是为了分析贸易战？操心国际格局？是为了参与大国博弈？预测国际经济？作为投资者我只关心一件事，就是股市未来的回报率。而我想知道我手上股票未来的收益率与哪些因素有关。

二、
所以，如果我们立足此时此刻，在我们手中已知的信息中，哪一些变量对未来股市的回报率有解释力？

这就是今天我想要介绍的先锋基金在2012年做的一项深入研究。该研究的时间跨度为1926年到2012年，对象是美国的全市场指数（broad U.S. stock market）的全收益情况（包括分红）。我们把天眼打开，通过分析1926-2011年的市场数据，我们可以得知1935年后的任何一个时刻，之前10年的年化收益率，然后将之作图如下。比如1935年对应的数值如果是6%，就代表1926-1935这十年的年化收益率为6%。

蓝线为该时间点上，过去十年年化的收益率，黄线为调整通胀后的真实收益率，两者相关系数为0.89，表示非常强的相关性。这张图告诉我们：

1. 以十年为持股周期、持有宽基股票指数，在非常少的情况下，你会亏钱（收益率鲜有低于0）。这也理所应当，买股票如果不赚钱，那还不如买块叉烧。

2. 在-5%到+25%之间，收益率有很大起伏，比如如果你在1948年左右投资，未来十年你可以有20%+的年化收益；但如果你在1998年左右入场，持有十年你就要亏钱。所以，投资者不应期望收益率能保持恒定。

3. 收益率波动“看似”有规律有玄机。
研究者的目标，就是通过回归分析，去找到那些能最大解释这十年年化收益率的变量或指标。一般而言，专家学者、民间智慧、股评神棍嘴里经常用这些指标来预测大势，我们可以列为研究候选：

a. 市盈率（P/E Ratio）类:
1. P/E 1，以过去一年的盈利作为分母；

2. P/E 10，以过去十年的盈利平均作为分母，又称为周期调整市盈率或者席勒市盈；

b. 戈登股利增长模型（dividend growth model）中的变量：

3. 过去一年的股息率（dividend yield）；

4. 过去十年的公司真实盈利增长（去除通胀的盈利增长）的平均，称为E10（trend earnings growth）

5. 对未来的真实盈利增长的预期共识（consensus earnings growth）；
c. 宏观经济参数：

6. 过去十年真实GDP的平均增长率（trend GDP growth）；

7. 对未来真实GDP增长的预期共识（consensus GDP growth）；

8. 十年期美国国债收益率（10-year Treasury yield）；

9. 政府债务／GDP 之比（government debt/GDP）；

10. 公司盈利/GDP之比，研究中将其称为公司利润率指标（corporate profit margins）；
d. 一些常见的模型指标：

11. 联储模型（Fed Model）：名字挺唬人，无非就是公司盈利率（P/E1的倒数）与十年期国债收益率的利差spread；

12. 趋势增长模型（trend building-blocks model）：将上述3、4组合 ；

13. 预期共识增长模型 （consensus building-blocks model）：将上述3、5组合；
e. 均值回归假设：

14. 过去一年股市真实回报（trailing 1-year stock returns）;

15. 过去十年股市真实回报（trailing 10-year stock returns；

均值回归假设为：过去回报越高，未来回报越低。
f. 对照组（reality check）：

16. 过去10年美国平均降雨量（rainfall）；
从1926年到2003年的每一年，研究者都可以获得当年当时的以上几组变量，然后再将这些变量与之后十年的股市真实年化收益率（上图黄线）进行回归分析，就可以得到两两之间的相关性。其中我们最有兴趣知道的是R^2（拟合优度）——如果拟合优度为1，说明该变量该指标能够解释100%的未来收益率的变化，呈现完美相关性；如果拟合优度为0，说明两者没半毛钱关系。而为了检测股市短期内回报率的可预测性，研究者同时将这些变量分别与之后一年的收益率进行了回归分析。
研究结果如下：


（蓝色为与十年年化收益率的拟合优度，黄色为与一年年化收益率的拟合优度）
基本结论：

1. 短期内股市收益率几乎不可预测。从图里的黄柱子来看，拟合优度最高的也仅有0.12。美股市场上短期择时策略的悲催表现常被讥讽为不如猴子丢飞镖，此研究可以佐证。

2. 许多被学界和业界广泛采用的变量，对股市长期收益率的解释力还不如降雨量。比如过去一年的股市回报率、GPD增长率的共识、公司盈利的共识，拟合优度都是鸭蛋。这些数据本质上都是“过去表现”，说明了用历史去推演未来的难度，美股市场至少是一个弱式有效市场（Weak-Form Market Efficiency）。Past performance is not indicative of future result，诚不我欺也。

3. 最靠谱的变量仍然是中国股民的老朋友——市盈率（R^2=0.38，或者周期调整市盈率R^2=0.43）。40%的股市回报率能被市盈率解释。估值仍然是股权投资的第一灯塔——股票的内在价值决定是否是好资产，但买入价格决定是否是好投资。估值高低的解释力也一直被学界公认，一般只要一个模型里加入“估值”或“价值”的因子，该模型整体的解释力往往能飞跃一下。

4. 即使诸如P/E的估值指标也仅仅能够解释40%的股市回报，至于还剩下的六成变化归因于几何，我们不得而知。同样也说明预测股市回报率不是一件凡人能干的事情，有很大的一部分是信息黑洞，属于玄学范畴。


三、结语
贸易战带来了股市短期的巨大波动，我也知道大家都心有戚戚。但越这种时候，我们越应该回归股权投资的本源，抱紧价值之锚。从1926年到2011之间发生过的国际危机多如牛毛，二战、冷战、九夭夭，哪一次不比这次的三零夭影响大；但论对于股市回报的影响，在已知信息中，最重要的因子还是逃不过估值的高低。

所以我个人并不认为贸易战会影响我未来十年的股票投资回报率。美股整体估值较高，所以无论打不打trade war，我对未来十年的收益率都不太为乐观（但也不悲观）；而A股整体估值较低，无论中美掐不掐架，都有投资价值。研究显示，2017年底中国对美国需求的依存度仅占GDP总量的3%左右——所以某些行业或许会被影响，但好在我投资宽基指数，你说A股上市公司的整体盈利能力会受到什么实质的影响，我是不信的。这是我的基本判断，也是我的投资方向。

至于那操心不上的信息黑洞（诸如那剩下的60%），我这样的等闲凡人反正也只能报以敬畏之心、随波逐流。

当然还是要提醒诸位，相关性不代表因果联系（correlation does not imply causation）。单纯从上面的这项研究，无法推导出“股市估值低导致了之后十年收益率高”这个绝对因果联系的结论。相关并行的两个变量之间未必有因果关系。超出我们常识范畴的的确定因果联系，非用大样本随机双盲实验而不可得，这就是现代科学精神的价值。

比如你用“放血”来治感冒，你将“放血疗法”与“三十天后感冒治愈”这两件事进行回归分析，我敢保证相关性极高；但放血疗法肯定不是感冒痊愈的原因，只不过两者先后发生，因为你不放血感冒也会自己好。但古人甚至近代人对此问题就困惑了几千年，觉得这两件事如果经常一前一后发生，那必然就是因果关系。可怜的乔治·华盛顿总统因为得了个肺炎，就被人放掉了全身一半多的血，最后一命呜呼。如此伟岸的一代巨匠就被他身处时代的荒诞无知给弄死了。—— 但话说回来，我们能得出结论说“华总是被人活活放血放死的吗”？其实也不能，说不定人家就是死在肺炎上。毕竟一般的小病，放放血很可能就好了。

唉，这个古怪的世界就是如此诡谲不堪。在对股市的研究上，我们其实也不知道自己是不是正在做着放血治病这样的荒唐之事。

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利益披露：作者持有A股指数基金仓位。
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