經典企業研究：支付產業龍頭 Visa 的研究筆記

支付產業龍頭 Visa 的研究筆記

摘錄自 2018/1/25 股感知識庫 

作者：美股價值算盤 文章來源：雪球

可能大部分的人會狐疑為什麼把 Visa (V-US) 當成大型績優股，其實在 2013 年就被選入為道瓊平均工業指數的成分股，讓支付變成美國最具代表性的產業之一，而 Visa 就是這個產業的龍頭，目前市值超過 2700 億美元在標普 500 中排行前 20 名，是新時代的大型績優股。

對一般人而言電子支付既熟悉又陌生，熟悉是因為每個人都有信用卡或借記卡，陌生的是因為運作都是無形的電子訊息，鮮少人知道這個產業如何當成生意牟利，不過幸運的是這產業獲利模型出奇的簡單易懂。在深入他的財務數字之前，先瞭解一下電子支付／信用卡產業，才不會誤解 Visa 在其中所扮演的角色。

Visa 是什麼樣的公司？

這是 Visa 財報的第一句話：「Visa 是一家全球支付科技公司。」比起最近流行的區塊鏈公司， Visa 才是貨真價實的數位貨幣，所以公司總部是在美國的科技心臟矽谷而非金融中心紐約，後續我會詳細介紹他的商業模式。

業務性質 (Nature of Operation)

(資料來源：Visa 2015 年報)

不得不稱讚美國上市公司的財報框架，就算你對支付產業門外漢，財報中也有圖解深入淺出的教你如何瞭解公司的生意。

想瞭解整個信用卡及支付產業，必先瞭解兩個重要的角色：

• Issuers：發卡行，就是發給持卡人信用卡或借記卡的銀行。
• Acquirer：收單行，就是將刷卡機 (POS 終端機) ，裝在商店的銀行。

一發一收，持卡人的信用額度或銀行存款，從抽象數字變成實際的購買力，而其中的虛擬金流，就要經過 Visa 所建立的網路。 Visa 並不借錢給消費者，不承擔信用風險，是科技業而非金融業。對我而言這樣的商業模式更像水管、油管、電網、鐵路或高速公路等基建產業，只是裡面跑的不是水、油、電、貨物或車流，而是更值錢的東西，那就是錢自己，更好的是沒有容量限制，因為 100 元或 100 萬元的金流都是一個封包解決。

不覺得這樣的生意很迷人？

Visa 提供三種型態的支付方式：先付費後享受的預付卡 (Prepaid Card) ，享受即付款的借記卡 (Debit Card) ，先享受後付款的信用卡 (Credit Card) 。除此之外還有商業用卡 (Commercial) ，提供公司員工可以在公務支付上使用，全球 ATM (Global ATM) 卡，讓銀行儲戶可以在全球超過 200 個國家有 ATM 的地方就能提款。

(資料來源：Visa 2017 年報)

很難相信一家市值超過 2500 億美元的公司的商業模式用不到三行話就說完了。這段說：「典型的 Visa 交易開始於持卡人拿出卡片，到商店購買商品或服務，這筆交易訊息會傳送到收單行，之後轉傳至發卡行做授權，這筆交易不是被批准就是被拒絶，所花的時間通常是幾秒鐘。」

營收來源

Visa 並不直接向持卡者收費，也不會直接向收款的店家直接收費，那他收入怎麼來？

(資料來源：Visa 2017 年報)

服務收入 (Service revenues) ：當消費者用 Visa 卡消費時，Visa 根據｢金額｣向銀行收取一定比例的服務費用。

資料處理收入 (Data processing revenues) ：當金流產生後，收單行和發卡行之間的：授權、清算、交割， Visa 會跟銀行以「筆」數，收取資訊處理費用。

國際交易收入 (International transaction revenues) ：當持卡人到發卡行所屬地之外的國家消費，根據交易金額會收取一定「比例」費用，如果銀行向持卡人收取 1.5%，其中 1% 是 Visa 收的。

其他收入 (Other revenues) ：銀行使用到 Visa 品牌時所產生的授權費用及跟上述三者無關的收入。

客戶提成 (Client incentive) ：客戶指的是銀行，客戶提成是收入的減項，當銀行經銷 Visa 產品所付的激勵獎金。目的為獎勵銀行收發 Visa 的卡、創造持卡人消費金額及筆數。這是維持營運，長期、必要的支出，生意越好或市場越競爭，這項支出也會跟著變多。

根據上述的營收來源，得到一個結論：當全世界的消費者，用卡的消費｢金額｣、｢筆數｣、跨境的海外交易越多，Visa 營收越高。

對營收來源有基本的瞭解後，才能理解下面要談的數字，可能會為 Visa 帶來什麼影響。

競爭 (Competition) 

目前市場上最國際化的品牌中除了 Visa 還有兩家：MasterCard (MA-US) 、美國運通 (American Express,AXP-US) 。另外 JCB 最主要的市場在日本，Discover (DFS-US) 最主要的市場在美國。中國銀聯最主要的市場在中國，現階段在海外的經營並不大，但 Visa 認為未來中國銀聯可能成為巨大威脅。

Visa 是電子支付市場的龍頭

(資料來源： Visa  2017年報)

Payment Volume：消費者用 Visa 品牌卡片付費的金額。6.266 兆比所有競爭對手合計的 4.921 兆還多。

Total Volume：除了上述 Payment Volume 加上用 Visa 的網路轉帳，例如：借記卡轉帳、代償等。8.872 兆比所有競爭對手合計的 6.267 兆還多。

Total Transactions：交易筆數。1412 億筆比所有競爭對手合計的 911 億筆還多。

Cards：卡數。31.43 億張比所有競爭對手合計的 19.39 億張還多。

在這寡頭壟斷的市場中，Visa 擁有絶對的市場份額，可以看出他的龍頭地位。

接下來，進入財務報表。

損益表

（資料來源：Visa 2017 年報）

這部分要注意的是在 2016 年 Visa 併購了他自己，之前因為 Visa 歐洲為獨立的公司，股東為所有歐洲有發 Visa 卡的銀行，但為了整合營運，公司花了 212 億歐元將其併購，所以財報從 2016 年第四季起 Visa 歐洲的數字開始併入。

• 2017 收入：183.58 億，比 2016 成長 21.72%，5 年成長 55.87%。
• 2017 營業利益：121.44 億，比 2016 成長 54.05%，5 年成長 67.76%。
• 2017 淨收益：66.99 億，比 2016 成長 11.82%，5 年成長 34.52%。
• 2017 稀釋後 EPS：2.8 元，比 2016 成長 12.9%，5 年成長 47.37%。

但是因為併購而在會計上有些非經常性損益，上述的數字並無法真實呈現出公司的營運狀況，所以公司在 Management Discussions & Analysis (MD&A) 中用了另一個數字。

（資料來源：Visa 2017 年報）

在調整 2015-2017 年一些重大但不會再發生的一次性損益後的狀況，管理層認為這樣的數字更能呈現出公司真正的營運狀況。

公司的淨收益從 66.99 億變成 83.35 億，稀釋後 EPS 從 2.8 元變成 3.48 元。當然這些數字不符合美國會計準則 GAAP，但這對投資人更有意義。公司在財報中有詳細描述調整了那些項目和調整的原因，有興趣的人可以去細看，但我們只要知道經調整後的數字即可。

（資料來源：Visa 2017 年報）

從不同收入來源來看，2017 年貢獻營收成率最高的是國際交易收入 (International transaction revenues) ，成長 36%。

這邊值得注意的，還有客戶提成 (Client Incentive) 成長率，比去年大幅成長了 34%，但收入成長的速度並沒有這麼多，可見 Visa 花了更多錢綁住合作夥伴。 Visa 這兩年從 MasterCard 搶到 USAA 的借記卡 (Debit) 和信用卡 (Credit Card) 生意，並終結了美國運通與 Costco (COST-US) 長達 16 年的合作關係，都是花大錢搶來的，相信這項支出，未來還會更高一些。

（資料來源：Visa  2017 年報）

若以收入來源的區域看，國際市場的部分已經超過美國本土，成為 Visa 最大的來源，即便排除併入 Visa 歐洲的因素，國際市場的成長速度也是超過美國本土。

費用

（資料來源：Visa 2017 年報）

2017 年整體費用減少 18.77 億 (-14%) ，主要是因為去年併購 Visa 歐洲發生的一次性費用。人員費用 (Personnel) 是 Visa 最大的費用，這部分卻增加 4.02 億 (18%) ，主要是因為增加科技人員上的投資，及員工獎勵金。部分因為股價漲了不少，增加了發放股票的獎勵金費用成本。

債務

（資料來源：Visa 2017 年報）

在 2016 年之前 Visa 並沒有長期債務，但在為了併購 Visa 歐洲而舉了 166 億的長期債務。

（資料來源：Visa 2017 年報）

這個長期債務所帶來的影響就是每年多了 5.62 億的利息，但以 2017 年調整後淨收益 83.35 億來看，166 億的債務根本不算什麼，雖然增加了利息支出，但淨收益比 2015 年增加了 18.97 億，擴大資產負債表幫股東創造價值。

歷年財務及營運效能表現

（資料來源：Value Line 20171027 –  Visa）

大型績優股通常是一個成熟的公司，成長只須少數的資本投資，會將大多的收益回饋給股東，因此我們可以看到 Visa 的紅利派發連年成長，10 年內從 0.03 元提升至 0.69 元，除此之外也大量回購將流通股數從 3.08 億股下降為 2.077 億股，減少了 32.57%。

他的 ROE 也從 10% 以下提升至 20% 左右，在營運效能上大幅提升，利用舉債槓桿併購 Visa 歐洲後，再加上每年的回購，相信這數字還會逐步上升。

（資料來源：Yahoo Finance）

這麼優異的營運及財務表現當然會反映在股價上，從 2008 年初上市至今漲了 665.5%，遠勝於標普 500 指數的 107.7%。

以下是我自己的看法

Visa 的展望

現在的支付產業蓬勃發展，除了直接的競爭對手 MasterCard、美國運通、JCB 和銀聯等，還有支付寶、PayPal、微信支付、Apple Pay 等等，競爭日趨激烈，而且沒有一家公司是弱者，新秀也如雨後春筍，但我倒不為 Visa 擔憂。

根據 MasterCard 的報告，全球適合用電子支付的金額當中，目前還有 85% 還在用現金支付，也就是說上述這些支付公司的最大競爭對手是「現金」，更棒的是大家揍他也不會還手，有如此大的潛在市場容得下好幾家大型公司，而且消費金額也會隨著 GDP 及通膨成長，普遍的看法認為 Visa 每年超過 10% 的收入增幅還會維持個 10 年。

中國是 Visa 相當期待的市場，目前銀聯有將近 1000 萬個商店接受銀聯卡，而 Visa 只有 37 萬，若中國官方同意開資料處理 (data processing) 給外國公司，相信還有很大的成空間，但支付產業對各國都是很敏感的產業，沒有任何國家願輕意將他拱手讓人，相信銀聯到美國發展也會遇到同樣的困難。

回到營收與獲利，最主要的三個營收來源中，服務收入 (Service) 的部分雖然會因交易金額上升而增加，但銀行要求的提成也不少，不好賺。資料處理收入 (Data Processing) 的部分，但在亞洲如：中國、日本、印度等國，當地的業者也在競爭，真的要從這個項目拿到多少生意，並不容易。

真正賺錢的是國際交易收入 (International transaction) ，隨著網路發達，交通便利，跨國交易越來越容易，尤其在併入 Visa 歐洲之後，這是蠻可期待的一塊成長空間。

就民間消費性支出的四大項目：購物、吃飯、旅遊、加油等支出，新的行動或電子支付工具，可以加速將現金支付轉換為電子支付， Visa 雖然跟這些如 Apple Pay、PayPal 或其他支付公司競爭，但合作的地方卻更多，如果需要綁定信用卡，也等於在幫 Visa 擴大市場。

Visa 的護城河

不管一家公司目前的獲利能力如何，如果沒有寬廣的護城河保護，在好的榮景遲早要消失，尤其是在支付這個蓬勃發展沒有國界之分且群雄並起的產業。就 Visa 在這領域的科技不說，他去年付了 45 億美金的提成給全球幫他發卡的銀行就夠令人瞠目了。

Visa 在上市之前被稱為「國際機構」，背後的股東是全球所有發 Visa 卡的銀行所組成，當持卡人在世界各地消費所產生的利益， Visa 把他重新分配回給各銀行，很像個全球金融黑幫，而 Visa 是中間人的角色。雖然 Visa 上市後股東已經不再只是全球的銀行，但目前這種提成的利益分配方式，其實是延續之前的模式。要打敗 Visa 並非不可能，但並不容易，因為必須先跨過由全球銀行所構成的護城河。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• Visa 股價步步高升 一探背後無可比擬的商業地位
• 美國運通為什麼落後 VISA？世界發卡機構的競爭

如何閱讀美國公司的財報10k

摘錄自 2018/2/5 股感知識庫 之 

業主型投資人 作者：Joseph

用 Google 或維基百科查一家美國公司，通常訊息不夠完整，或是過時，了解一家美國公司最好的方法，還是要直接閱讀財報，才會有正確、完整、updated 的認知。

美國公司的財報通常寫的很好，出奇的簡單，也相當容易閱讀，相較於台灣公司的財報，雖然寫中文，但我常常看不懂。財報動輒上百頁，如何閱讀？

美國有些公司財報有兩種，一種叫 Annual Report，另一種叫 10k。後者是給美國證管會 SEC 的正式財報，而 Annual Report 除了包括 10k 之外，前面還有公司 CEO 會寫一堆自我表揚的話，和一堆不知所云的照片，所以我通常只看 10k。

接下來，我就用 Starbucks (SBUX) 做例子，抓重點看。

只要上公司網站，找到 investor relations，從裡面找到 Annual report 或 SEC filing，裡面就有相關的季報 (10Q) 或 10k。

若是一家從未看過的公司，我通常會從 item 1 Business 開始，這是最重要的部分，必須逐字閱讀，會讓你有驚奇的發現，在閱讀 Nike 財報之前，我從來不知 Converse 也是其下品牌之一。與其直接跳入財務數字分析，還不如先了解這家公司如何運作，他的生意本質是什麼，這部分，值得慢慢閱讀。

這裡面會詳細介紹：營收來源、Business segments 及其比重、員工人數、有無季節性、最大客戶、競爭對手等等重要訊息。

星巴克在全球的分布狀況，直營和加盟的比例，飲料和食物的銷售比例，公司未來發展重點都在這部分。

看懂不難，重點在如何解讀這些訊息，例如：星巴克將日本的授權加盟商買回，會有什麼影響？我直接就會聯想到，營收增加，毛利率減少。

Business 後面一些重要的 managements 的介紹，可以省略，通常重要部分只有 5 至 6 頁，讀完之後，大概就比這個世界上 90% 的人還懂這家公司了。

如果，看完了這個部分，你還不能了解這家公司，這家公司可能就是你能力範圍之外的公司。

Item 1B 的 Risk factors，其實很多公司都大同小異，因為美國公司多為跨國公司，通常會有匯率風險等等，這部分，有空可以看看，挑出比較不同的部分。

星巴克目前最主要市場還是在美洲，佔營收的 69%，但最主要的成長動能來自美洲以外的地區，這些訊息，提供了這家公司未來發展的重要線索。

Item 2 至 Item 4 我通常直接跳過。

Item 5 是講這家公司的股價表現，和同行及大盤的比較，但我通常注意的是回購的狀況。

Item 6 Selected financial Data 也是必須仔細讀的部分，尤其註釋的部分，像星巴克在 2013 年付給卡夫食品 27.8 億的天價解約賠償金，導致當年虧損，就出現在註釋裡面。

在財報上很多不合理的狀況，通常會在註釋中做解釋。

Item 7 的 Management Discussion 也很重要，除了一些當年的財務數字之外，公司高管對未來的展望，星巴克在 2016 年期待營收成長 10%，多開 1800 家店，主要成長區域來自中國及亞太區。

Results of operations 也是很好閱讀的東西，像 operating expenses 就可以看出該公司的費用都花在什麼地方。星巴克故意把 cost of sales 和 occupancy costs 合併，不願意讓一般人看出來他實際的咖啡和牛奶的成本是多少。揭露方式每家公司不盡相同。

通常公司會 by business segments 做詳細介紹，可以看出各區域、各通路型態 (直營或加盟) 不同狀況。

以上是 10k 我比較會花時間閱讀的部分，至於 balance sheet 和 cash flow 比較少看。

每家公司揭露的方式都不太一樣，但一些科目若比例比較高或具重大性，財報都被要求分開揭露。

像 Carnival Cruise 這家遊輪公司，食物、燃油、代銷佣金等重大支出，都分得非常詳細。

財報可以幫助我們更了解這家公司運作的狀況，但如何解讀其中的訊息，還是會因為每個人的經驗與背景而有所不同。

如果有空，找一家喜歡的公司的 10k，泡杯咖啡，慢慢享受閱讀時光。

《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載

【延伸閱讀】

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企業護城河探討：超越一般護城河的 “低資本複利型”公司

超越一般護城河的 “低資本複利型”公司

摘錄自 2018/2/4 股感知識庫 Base Hit Investing

這是 Connor Leonard 的第二篇文章。

接續上一篇資本報酬率的重要性：再投資護城河 VS 傳統護城河。

以下是 Connor Leonard 的文章內容：

再投資護城河的延續探討

幾個月前，John 向我邀文，希望我能投一篇文章到 Base Hit investing，我的文章內容是在討論傳統護城河與再投資護城河的差異。儘管我希望你能讀完全文，我還是附上簡短的摘要：

低/沒有護城河：你一般遇到的公司就屬於這個類型，如：一般的便利商店或保險代理。這些都是良好的企業，很有可能在社區提供就業機會，以及穩健的產品或服務給客戶。然而，因為沒有持續性的競爭優勢，當投資人持有這種低或沒有護城河的企業，投資人將難以賺到超額報酬(exceptional returns)，除非精準拿捏進出場時機。特別要買在便宜價，並在相對短的時間內以合理價出場。

傳統護城河－返還資本：這種類型的企業在現在的市場中有穩固的位置，讓他們得以用先前所投入的資本取得有力、持續的獲利。然而，管理團隊鮮少有機會能再以相近的速度投入大量資本，因此管理團隊決定在每年底將大部分的獲利發給持有者。這是很精明的一步，並實質上將企業轉換成高收益債。許多有護城河寬廣的企業，如：寶潔 (Procter & Gamble) 及好時 (Hershey’s）就成功採取這個策略，將 80% 的獲利作為股利發出去。這種投資模式雖然適合很多人，但如果你的目標是每年賺取 15% 到 20% 的報酬率，你不太可能依靠長期持有這種類型的企業達成。

傳統護城河－外部人管理：這種企業有所有傳統護城河企業的特色，但管理團隊決定保留所有的資本，並透過集中購併將資本投入到新事業中。企業總部成為了內部私人基金，透過營運中的企業所帶來不間斷的資金，建立有紀律的收購。當對的企業搭配優異的資本配置者，股東所獲得的資本複利結果將很驚人。如：波克夏、 Tele-Communications Inc. 以及 Constellation Software 。

再投資護城河：這類公司具備所有傳統護城河的優點，又在目前的業務上有能夠將增加資本快速投資的機會，這種企業屬於少數。就我而言，這種企業優於上述“傳統護城河－外部人管理”的類型 。因為它沒有資本配置的變數：企業每年末能夠將賺取的利潤再投資到已存在的業務來促進成長。這種公司是最純粹的複利機器，當它再投資的時間夠長，結果可能會定義你的投資生涯。這個類型的例子有：GEICO、沃爾瑪 (Walmart) 和亞馬遜 (Amazon)。

追續我最初的文章，我注意到一些圍繞在第四種企業類型（無需額外的資本，營收及盈餘就能成長的企業）的問題和討論。在這篇後續探討文章中，我想要討論這種低資本複利型 (Capital-Light Compounders) 的公司特色，舉出他們如何營運、以及現有的一些例子。你可以把這視為原文的補充

低資本複利型公司

作為一個投資人，我持續尋找能長時間快速增加每股內在價值的企業。就像John近來的一篇文章中，提出了一個簡單用來評估內在價值增加速率的公式：

內在價值複利成長率＝已投入資本報酬率 (ROIC) X 再投資比率

這個公式很合理，如果企業保留一半的盈餘，並將這筆資金的20%拿來再投資，隨著時間成長，年度獲利能力應該能增加10%，並因此增加10%的內部價值。這種“低資本複利型”的企業能增加獲利能力，儘管再投資資本是0或者負值。這些企業怎麼做到的呢？

“低資本複利型”公司有些共性，它們的營運資本都是負的 (negative working capital)、都只有低固定資產，並擁有真正的定價能力。

負的營運資本

為了判定企業的營運資本結構，我會檢視過去幾年的資產負債表，計算一般水準：流動資產-現金-流動負債 = 營運資本

註：關於這個計算，我提倡使用大略的數字及大略估計自由現金流。營運資本是動態的，沒有必要精確計算到每一塊錢。

以這個算式，傳統企業會是正數，然而，某些企業會持續為負數，而這就是我們正在尋找的企業。營運資本為負值，通常意味著顧客為之後的商品或服務預先支付現金，這對一個成長中的企業是個有力的概念－因為客戶透過預付提供資金讓企業成長。這其中最好的部分是：企業不需付出任何融資利息，這讓企業很難被擊敗。營運資本為負的現象在以訂閱為基礎的商業模式中很常見。例子有：Verisk Analytics、SiriusXM 及 Atlassian。提供服務後，才認列營收，而服務是在收到現金後才提供，因此這種企業通常會有超過淨收入的營運現金流。

低固定資產

“低資本複利型”企業的第二個特色是低資本密度，這能透過將不動產、廠房、設備、資本支出與年銷售額比較分析而得。如果傳統製造業想要成長，它將需要投入大量的資金到新工廠、機械、卡車等。相反地，我們找尋的是依靠無形資產（如：品牌、智慧財產權、或已開發科技）賺錢的企業。典型的例子是加盟事業，如：Dairy Queen、漢堡王或 Winmark。在這種商業模式中，加盟授權商從加盟者那收取權利金，加盟者才能依此交換到品牌、商業計劃、獨特配方及其它專利資產的使用權。當加盟者運用資金拓展開發新地點，加盟授權商無需付出額外的資本就能使營收增加，整個組織系統也就跟著成長。分析加盟授權商的關鍵在加盟者從建立的新點所創造的現金流報酬率 (cash-on-cash returns)。假如這個優勢持續保持強勢，品牌應該就會有長期不斷成長。

真實定價能力

最後，如果企業提供的差異化產品或服務具高轉換成本，且對顧客又是至關重要的，它或許能以高於通膨的程度漲價。這是最簡單的方式，企業不需要靠額外的資本、就能使盈餘成長，因為價格增加帶來的利潤成長應該非常的高。如 CapitalIQ 及 See’s Candy 就有能夠以等於或高於通膨率漲價的長期歷史紀錄。在分析企業時，巴菲特也視此為重要變數：

“評估企業中，最重要的是其定價能力。若你有能力在不輸給競爭者的情況下漲價，這就是一個很好的企業。但如果你漲價 10% 前都要再三禱告，那就是個糟糕的企業。”

那麼，假如你有幸能經營一間具有以上這些特質的“低資本複利型”企業，如何才能極大化其每股內在價值？其中一個選項會是將多餘的資本用於併購，以提高盈餘能力。這裡的問題是，如果你一開始是個傑出的企業，如：Visa 或 Moody’s，幾乎可以確定收購是不好的事，並且會稀釋企業整個品質。另外，併購最終也可能佔用太多管理階層的時間，將管理階層拉離“核心業務”。這裡有個典型的例子是可口可樂在 1980 年代犯的錯誤，可口可樂當時將核心業務的獲利用於收購 Columbia Studios，直到幾年後才重新聚焦在原始業務。

相對而言，我偏好的是管理團隊會系統性地進行購回庫藏股計劃，蒙格 (Charlie Munger) 將回購股票的做法稱之為長時間會 “蠶食”公司自身股票張數。與其取得新事業並承受相關風險，管理團隊應該將併購的資金用在取得更多股東原本就擁有的優異事業。積極回購股票的企業，如：NVR、 Inc.、玩車特區 (AutoZone) 及 DirecTV 就成功在十年內減少流通在外股數 50% 以上。

這個策略為股東創造能提升每股內在價值複利的雙重效果。想像你擁有的“低資本複利型”企業即將進行長達十年的股份回購。在那段期間內，企業的盈餘能力可能每年都會增加 10%，如果價值成長因素維持穩定，持有者將獲得每年 10% 的報酬。然而，在這個例子中，多餘的資本並不能增加，因此，與其將全部獲利能力都用在購回庫藏股，不如將投資的內部報酬率提高到 17.9%。

那麼，“低資本複利型”公司比“再投資護城河”公司好嗎？我目前的想法是，當處在通貨膨漲的環境時，“低資本複利型”公司比較好，因為它沒有實體資產，使得營收能在沒有受通膨影響的大量資本支出下增加。這是個已經過一段時間討論的有趣議題：

好企業能用鮮少的資本達到成長。— 巴菲特 (Warren Buffett)

許多偉大投資人的生涯都建立在這個方法上，我不是在挑戰它，只是這種方法有別於我聚焦的點。我認為其中的關鍵是，哪個方法比較適合你，然後有紀律的在那個框架下執行。

計算多餘的現金是門藝術。有些投資人會建議你移除計算中的現金，但我個人認為你需要保有一定的現金以維持企業營運。

《Base Hit Investing》授權轉載

贏了十年賭局 奧瑪哈先知巴菲特的投資理念

摘錄自2018/2/1 股感知識庫

一直以來，很多炒股的朋友都認為：賠錢或者賺得不夠多是因為自己不夠“專業”。

可是到底什麼是“專業”？華爾街的基金經理夠“專業”嗎？

股神華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 認為：“那些由專業人士管理的投資，若干年後的總體回報，甚至不如靜觀其變的普通業餘人士。”

事實上，巴菲特和華爾街著名的對沖經理為此打了賭，這場賭約歷經 10 年之久，終於在幾天前，以巴菲特的絶對勝利而終結。

2007 年，巴菲特向對沖基金行業的金融專業人士發出挑戰，希望他們加入巴菲特 2016 年給波克夏·海瑟威 (Berkshire Hathaway,BRK.A-US) 公司股東信中所說的賭局：

“由波克夏公司在 2005 年報可以看得出來，總體而言，那些由專業人士積極管理的投資，若干年內的回報，會低於那些消極靜觀的普通業餘人士。因為各種‘幫手’收取的大量佣金，會讓客戶，比單靠投資低成本的消極管理指數基金業務，得到更差勁的回報。

我公開表示，願下注 50 萬美元：任何投資專家選擇一套至少含 5 支對沖基金的組合 (廣受歡迎的高佣金投資工具) ，在一段較長時期內，表現劣於僅僅收取象徵性佣金的、消極管理的標準普爾 500 指數基金。

我提議一個為期十年的賭局，把一支低成本標準普爾基金命名為‘先鋒’ (Vanguard) 來對打。

然後我袖手旁觀，等待基金經理人大顯身手 — 他們可以把自己的基金也列入 5 支基金之一，以捍衛自己的職業榮譽。畢竟，這些經理動輒要求別人下注數十億美元，為何要害怕拿自己一點小錢來冒些風險呢？”

具體而言，巴菲特提議的打賭是指：從 2008 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日的十年，標普 500 指數的業績表現會勝過對沖基金組合扣除佣金、成本及其他所有費用的業績表現。Protégé Partners 的對沖基金經理 Ted Seides 接受了巴菲特的賭局，他確定了 5 支對沖基金，預計它們會在十年內超過標準普爾 500 指數。

巴菲特著名的賭局，實際上提前結束了，因為結果呈一面倒之勢，標準普爾 500 指數完勝對沖基金：

“這位‘奧馬哈 (Omaha) 的先知’再度證明，華爾街的昂貴投資往往是蹩腳買賣。巴菲特在 2007 年底與 ProtégéPartners 的對沖基金經理 Ted Seides 以 100 萬美元下注對賭。巴菲特認為低成本標準普爾 500 指數基金的業績表現會好於 Protégé 的對沖基金組合。巴菲特在指數投資的賭注中遙遙領先，以至於 Seides 只好承認敗北，儘管要到 12 月 31 日，這場賭盤才告正式結束。

Seides 的問題是，自 2008 年以來，到今年年中，他的 5 支基金，一年只能漲 2.2％ ，而標準普爾 500 指數一年漲幅超過 7％ ，差距驚人。這意味著 Seides 的 100 萬美元對沖基金投資，在同一時期僅賺 22 萬美元 (整個 2016 年) ，而巴菲特的低佣金投資獲利 85 萬4000 美元。

‘總而言之，遊戲結束。我輸了。’ Seides 寫道。這 100 萬美元將捐給巴菲特的慈善機構奧馬哈女孩公司。在承認失敗時， Seide 表示“對沖基金收取的高投資佣金是關鍵因素。對沖基金對於經營基金的人來說，往往是筆不錯的生意，他們把大筆帳單送給投資者。”

營運對沖基金有利可圖？是的。跟蹤對沖基金行業的資本管理服務集團 (CMSG) 表示，對沖基金經理通常要求管理資產的 2％ 的管理費。‘管理者的業績抽成可以是交易利潤的 20％ 到 50％ ’， CMSG 補充道。相比之下，平均指數基金的成本最小。追蹤標準普爾 500 的基金，可能會有低至 0.02％ 的費用率。”

雅虎 (Yahoo!) 財經報導，“為期十年的打賭正式結束”，巴菲特贏得了他與對沖基金行業的 100 萬美元賭盤：

“在 2017 年結束時，巴菲特在一場始於十年之前的對賭中，鎖定了他壓倒對沖基金的勝局。這位波克夏公司董事長，在 2007 年下注 100 萬美元，賭標準普爾 500 指數 10 年內勝過對沖基金。

截至 1 月 5 日，他的標準普爾 500 指數基金在此期間的年複合成長率為 7.1％ 。根據《華爾街日報 (The Wall Street Journal) 》報導，和他對賭的經理在由 ProtégéPartners 選中的基金總和獲利 2.1％。巴菲特同意將這筆獎金捐給內布拉斯加州奧馬哈女孩公司 — 他早先支持的一家非營利組織。

長期以來，巴菲特一向批評對沖基金稱自己能夠跑贏市場是誇下海口，而且從客戶收益中獲取的佣金過於高昂。他在這兩方面都被證明是正確的。自金融危機以來，積極管理型基金出現了資金外流，而被動型基金由此獲益。與此同時，大量交易所交易基金，讓投資者以更廉價更方便的方式，買入任何股票組合。”

巴菲特投資期內標準普爾 500 指數的年度回報以及巴克萊公司收集的上萬支對沖基金綜合指數的平均年回報率：從 2008 年 1 月到 2017 年 12 月。如果一開始同時投資 10 萬美元，到 2008 年底，前者翻了一番以上，達到 22 萬 5586 美元，而後者只能達到約 14 萬 8000 美元 。

在此期間，標準普爾 500 指數的年平均回報率接近 8.5％ ，是 2008 年 1 月以來巴克萊 (Barclays) 對沖基金指數平均年回報率的 4％ 的兩倍之多。除 2008 年以外，標準普爾 500 指數年年表現都優於對沖基金指數：2009 年 (26.4% 對 23.7%) ， 2010 年 (15% 對 11%) ， 2011 年 (2% 對 -5%) ， 2012 年 (16% 對 8.25%) ， 2013 年 (33% 對 11%) ， 2014 年 (13.7% 對 2.9%) ，2015 年 (1.38% 對 0%) ，2016 年 (12% 對 6%)， 2017 年 (21.8% 對 10.8%) 。

至少在最近十年，巴菲特的投資建議 (也從 2016 年給股東的信中得到證實) 令人信服地佔了上風：

“許多非常聰明的人在證券市場上，開始時做得要好於平均水平。可以稱之為活躍投資者。他們的對立面，被動投資者，則聽任於平均水平。總而言之，他們的部位或多或少都與指數基金相當。因此，宇宙是平衡的 — 積極的投資者 — 也勢必回落到平均水平。但是，這些投資者將會帶來更高的成本。所以，權衡起來，扣除這些成本之後的總成果，就會比被動投資者還要不如。

當高額年費、高業績抽成，還有積極交易的費用，全都加到積極投資者的等式中，成本就會有如火箭般竄升。投資對沖基金的基金，更加重了這個成本問題，因為它們在對沖基金高佣金的基礎上，又把費用大幅疊加上去。

某些聰明人參與了對沖基金的營運。但在很大程度上，他們的努力是自我抵消的，他們的智商無法克服他們加在投資者身上的成本。投資者滿足於平均水平，隨時間流過，低成本指數基金的業績表現會優於那些投資基金的基金組合。”

巴菲特：無論婚姻還是商業，斤斤計較都是大毛病

“如果是職業投資者、如果對自己有信心，我建議高度集中。對於其他普通人，如果不懂投資，我建議高度分散。”

“用好生意構築的城堡周圍環繞著寬廣的護城河，我們就找這樣的投資機會。”

“找到好伴侶，就成功了一大半。無論是在婚姻中，還是在商業上，斤斤計較都是個大毛病。”

巴菲特投資生涯中最後悔的事是什麼？他最看重的經理人品質是什麼？雖然巴菲特公開了自己的投資方法，但很少能有人模仿成功的原因又是為何？在巴菲特眼中，需要哪些努力才能配得上成功？　　

Emory 與 Austin 大學商學院學生問

2008 年 2 月 25 日 Emory Goizueta Business School 和 McCombs School of Business at UT Austin 的學生拜訪了巴菲特先生，並與巴菲特先生進行了一系列問答。

職業投資者應高度集中，普通人要高度分散

問題 1：隨著“財富公式” (Fortune’s Formula) 、凱利公式 (Kelly Formula) 的流行，投資界產生了許多關於分散與集中的爭論。我知道您支持哪一方，但是我想問的是，您能否詳細告訴我們，您如何分配部位、如何攤低成本？

巴菲特：關於分散，我有兩個觀點。如果是職業投資者、如果對自己有信心，我建議高度集中。對於其他普通人，如果不懂投資，我建議高度分散。

從長期來看，經濟一定越來越好。普通人只是要注意一點，別在價格太貴或者不該買的時候買。大多數人應該購買低手續費的指數基金，長期定期投資。你是個普通人，還想耍點小聰明，每個星期花一小時研究投資，最後你很可能後悔自己太傻。

如果投資是你的專長，分散不符合邏輯。不把資金投到第 1 位的機會，非要投到第 20 位的機會，不合理。以勒布朗·詹姆斯 (LeBron James) 為例，球隊裡有詹姆斯，一定要讓他上場，不能把他換下來，讓他給別的球員讓位。

蒙格 (Charlie  Munger) 和我主要投資的就是 5 支股票。假如我管理 5000 萬美元、 1 億美元或 2 億美元的資金，我將用 80% 的部位集中投資 5 支股票，並把 25% 的部位分配給第一重倉股。

1964 年，我找到了一個好機會，值得下重注，我願意用高達 40% 的部位投資。我告訴自己的投資者，他們需要的話，可以把自己的錢撤回去。沒一個人撤資。我找到的這個機會是捲入沙拉油醜聞的美國運通 (American Express,AXP-US)。

1951 年，我幾乎把自己的所有資產都投進去了，買了 GEICO 的股票。 1998 年末，長期資本管理公司陷入了困境。當時新舊國債的價差拉大，我願意把我個人帳戶中 75% 的資金拿出來，投資這個機會。

有一些時候，甚至在過去幾年也出現過這樣的機會，我願意用高達 75% 的部位去做一筆投資。如果你知道怎麼玩，如果你真懂生意，你可以重倉。

在過去 50 ～ 60 年裡，查理和我兩個人，我們做了那麼多筆投資，最終讓我們虧損超過個人總資產 2% 的投資，一筆都沒有。我們只是承受過股價波動帶來的帳面損失，一筆投資帳面虧損 50% 的時候也遇到過。所以，我們總是說，不借錢。我們不想把自己的命運交到別人手裡。

問題 2：如今，面對市場中的眾多機構投資者和對沖基金，個人投資者自己分析證券，還能有機會嗎？

巴菲特：我覺得現在市場上被忽略的機會不多。問題是，我只能看那些規模比較大的投資機會，這樣一來，你們和我相比，其實有比較優勢。

幾年前，一位朋友推薦我看一下韓國股市。我們買了本益比只有三四倍的 Posco (005490-KR) 公司。我找到了 20 多家基本面穩健，本益比只有兩三倍的公司。我做了個組合分散投資，因為我不太熟悉韓國股市。

我們一直在尋找特別異常的機會。有時候，在證券市場中，能出現異常的機會。我喜歡開槍打桶裡的魚，而且最好是桶裡沒水了再開槍。

幾年前，在 30 年期和 29.5 年期美國國債中出現了這樣的機會。由於流動性較差，舊國債的價格低 0.3% 。長期資本管理公司最開始是在相差 0.1% 時入場的，但他們槓桿太高，最後爆倉了。

大多數時候，大多數證券，市場的定價都是有效的。定價錯誤的機會，沒人告訴你。 CNBC 中沒有，券商報告中也沒有，只能自己找。

1951 年，我剛畢業，我翻閲《穆迪手冊 (Moody’s Manuals) 》 和《標普手冊 (S＆P Manuals) 》，尋找投資機會。我一頁一頁地翻。就好像一個籃球教練，在找身高 2 米以上的球員。除了足夠高，我還得看協調性如何等等。要是一個 1 米 5 的人走到我面前，對我說：“你先看看我的球技吧。”我說：“不了，謝謝。”

在《穆迪手冊》的第 1443 頁，我找到了西部保險證券 (Western Insurance Securities)。它前兩年的每股盈餘分別是 21.66 美元和 29.09 美元，它的股價在 3 美元到 13 美元之間。然後，我做了該做的調查工作，研究它的盈利是否真實。

市場最後一定能把錯誤糾正過來。機會是有的，用不著找到太多，一生能找到 10 個，足夠你發達了。只是不能犯大錯，一個零都不能有。再大的數，乘以零，結果都是零。千萬別一夜回到解放前。

巴菲特最看重的經理人品質

問題 3：請問哪個行業在 21 世紀最具成長性？為什麼？

巴菲特：我們不這樣思考問題。不妨回顧一下 1930 年代，那時候沒一個人能預測到汽車和飛機給世界帶來的天翻地覆的變化。

當時有 2000 家生產汽車的公司，現在美國只剩下 3 家了，而且都只能勉強活下去。這些公司給社會帶來了巨大貢獻，卻給投資者帶來了巨大痛苦。買這樣的公司，投資者不但要選對公司，還要選對時機。

自從 Orville Wright 發明飛機以來，航空公司給投資者帶來的財富總和接近零。當萊特兄弟試飛的時候，如果有哪位資本家當場把他們擊落就好了，那就算給我們後世這些投資者造福了。

再以生產電視機的公司為例。電視機廠商也曾經遍地都是，RCA 和 GE 都生產過電視機，現在你在美國根本找不到一家電視機廠商。

什麼樣的生意才是好生意？可口可樂 (The Coca-Cola Co,KO-US) 是好生意。它的產品始終沒變，從它誕生起到 122 年後的今天，可口可樂每天賣出 15 億瓶。可口可樂擁有護城河。你掌握了一座城堡，總有人來爭奪。

吉列 (母公司Procter & Gamble,PG-US) 刮鬍刀 70% 的市場佔有率，毛利率為 80%，產品始終是那個產品。男人不善變，刮鬍子幾乎是他們唯一的打扮。

士力架 (Snickers母公司) 在過去 40 年裡始終佔據糖果第一的寶座。如果你給我 10 億美元，讓我打倒士力架，我做不到。好生意經得起這樣的檢驗。可口可樂、吉列，是打不倒的。

理查·布蘭森 (Richard Branson) 是一位行銷天才，他搞出了一個維珍可樂，到底也沒能撼動可口可樂。用好生意構築的城堡周圍環繞著寬廣的護城河，我們就找這樣的投資機會。

成長性當然好，但我們更喜歡好生意。在 2008 的年報中，有一部分內容的標題是 “The Great, the Good, and the Gruesome” ，我將專門討論這個問題。

問題 4：在眾多的經理人之中，有一些最終能成為傑出的領導者。請問這樣的經理人具備哪些品質？您認為他們身上具有哪些“軟”技能和“硬”技能？

巴菲特：波克夏有 45 位經理人。我們和這些經理人，有的是一年交流一次、有的是一個月交流一次，有的是每天都交流。我一般每個月都和 Blumkins 一家吃飯，我們也一起出去度假，因為我們是朋友。

我們選擇經理人，主要看他們是否熱愛自己的生意。一般是經理人自己來找我們。我從來沒買過別人轉手倒賣的公司。我們沒辦法親自打理生意，我希望經理人不辜負我們的託付。

我們幾乎不和經理人簽什麼合約。經理人把生意賣給我，我開出支票以後，希望他們仍然像以前一樣管理生意。我最關注的一個問題是，有了 5 億美元之後，這位經理人是否還能早上 6 點鐘起來去工作，把賺來的錢都送到奧馬哈。

我要盯著他們的眼睛，看他們愛的是生意，還是金錢。愛錢沒關係，但是他們要更愛自己的生意。我為什麼每天早上 7 點就到公司上班，急著開始工作，因為我可以自由地創作自己的作品，而且我也喜歡聽到別人的掌聲。

我收購了一家珠寶商， Ben Bridge 。這家公司已經傳到第四代了，有 100 多家分店。他們只想賣給波克夏。創始家族和員工都不想把公司賣給別人，只選波克夏。

在波克夏旗下的 Borsheims ，我們有一位經理人來自辛巴威，她根本沒讀過 MBA 。我們不看學歷、分數或 HR 推薦，我們看的是對生意的熱愛。我們也提供公平合理的薪資，我們不願經理人因為覺得不公平而有怨言。

這樣的人，是開多高的薪水，都請不來的。我們很榮幸，從 1965 年到現在，我們沒有一個經理人轉投競爭對手。有的經理人退休了、有的被辭退了。總之，我們把畫布交給經理人，讓他們有自由施展的天地。

投資生涯中最後悔的事

問題 5：在您的投資生涯中，您是否有受過誘惑，偏離了您的投資策略？如果有，您是如何處理的？

巴菲特：我不是那種自制力超強的人。我天生只想做符合邏輯的事。我在私人生活中也一樣，我不在乎其他富人怎麼生活。

我不會因為別人有一艘 400 英呎長的豪華遊艇，我就要搞一艘 405 英呎的。我的一些朋友有豪華遊艇。在他們的豪華遊艇上，55 個服務人員伺候 14 個人。在這 55 個人裡，有偷雞摸狗的，有互相亂搞關係的，我可不想管這些亂七八糟的事。反正我朋友有豪華遊艇，我能免費坐，多好。

我也不需要好幾處大別墅。如果我想做一些發瘋發狂的事，我可以做，可惜 Anna Smith 已經不在人間了。我想起一個笑話，有個 60 歲的老頭，娶了一個 25 歲的女生。這個老頭的朋友問他，你怎麼做到的。他說：“我跟她說我 90 了。”

問題 6：請問您最嚴重的錯誤是什麼？您最後悔的事是什麼？

巴菲特：我們犯過很多錯，錯了就錯了，我不糾結。我們沒什麼後悔的。投資的過程，就是做大量決策的過程，不犯錯不可能。我們有些該做的投資，卻沒做，少賺了 100 億美元，這樣的錯誤不會顯示在財務報表中，是別人看不出來的。

1994 年，我們支付波克夏的股票，收購了一家鞋業公司。這家鞋業公司現在的價值是零，當年我們支付的波克夏股票現在值 35 億美元。現在，波克夏股票跌下來，我反倒開心。跌下來的時候，我當年因犯錯而付出的代價就沒那麼大了。

1973 年，湯姆·墨菲 (Tom Murphy) 推薦為以 3500 萬美元收購 NBC，我們拒絶了。該做的沒做，這是大錯。

就我個人的生活而言，總有些事，我本來可以換一種做法。在我的生活中，太多的好事眷顧了我，為不開心的事耿耿於懷，不值得。

找到好伴侶，就成功了一大半。只要你身體健康、家庭幸福，一輩子一定能過得很好。沒被哈佛商學院錄取是我最幸運的事之一，塞翁失馬，焉知非福。

走向成功的建議：千萬別斤斤計較

問題 7：雖然您公開了自己的投資方法，但很少有人能模仿您取得成功，請問這是為什麼？

巴菲特：我問過班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 同樣的問題。很多人都去哥倫比亞大學聽他講課。他用當時的股票作為例子講課。聽完一學期的課，用葛拉漢講的例子，學生們都能做出一個肯定賺錢的投資組合了。

葛拉漢的一生是分享的一生。因為他分享，或許他聚集的財富少了，但是他活得更幸福。錢只不過是紙面上的一串數字，一個人去世時擁有 8600 萬還是 4200 萬，沒多大區別。在聽過葛拉漢講課的學生中，最後 90% 都去做別的事了。

我從 11 歲開始投資，第一次買股票買了 3 股 Cities Service 的優先股。我把奧馬哈圖書館所有關於投資的書都讀了。我開始的時候研究走勢圖、學技術分析。我很痴迷技術分析，但用技術分析根本沒賺到錢。

19 歲的時候，我讀了葛拉漢的《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》，這本書改變了我的一生。因為我讀了這本書，葛拉漢是不是有什麼損失呢？或許吧，我們在投資中相互競爭，葛拉漢因此賺得錢少了，但是葛拉漢不在乎。

葛拉漢講的理念，能聽進去的人，一聽就懂了；聽不進去的人，怎麼跟他講都沒用。歸根結底在於人們性格的差異。人人都想要賺錢快，但錢不是這麼賺的。

許多人想要的東西，葛拉漢講的道理他們都聽不進去。按葛拉漢講的，投資者做不到能掐會算，只能堅守自己的能力圈，等待明顯的好機會。與賭股票第二天的漲跌相比，葛拉漢的方法不夠刺激。

大多數買網路公司的人，連市值多少都不清楚。他們買，是因為自己覺得能漲。你讓他們寫下來，“我買市值 60 億美元的 XYZ 公司，是因為……”，他們根本寫不出來。

這是龜兔賽跑的道理，最後一定是烏龜勝利。查理和我兩個人講怎麼投資，我們是培養了競爭對手。然而，大多數人不和我們競爭。有和我們競爭的，也沒關係，我們的錢早就花不完了。

問題 8：在去年的 Wesco 年會上，查理說：“獲得成功的最佳途徑是讓自己配得上成功”。請您根據您的經歷談一談，您做了哪些努力讓自己配得上成功？請您給我提供一些建議，告訴我們如何做才能配得上成功？

巴菲特：最主要的是，行得正坐得端。我剛一畢業，就向葛拉漢提出免費為他打工，他說我免費都太貴了。我一直沒放棄，始終希望能為葛拉漢做些什麼，我始終在葛拉漢眼前出現。我一直為葛拉漢提供股票線索，一直與他保持聯繫。

做好事總能得好報。在生活中，千萬別斤斤計較。湯姆·墨菲從來不算計。他總是為我做很多事，我根本回報不了。無論是在婚姻中，還是在商業上，斤斤計較都是個大毛病。我總是換位思考。大多數人都知恩圖報。你為別人做一件事，別人能為你做兩件事。

在午飯時加班，早晨第一個上班，這樣的人很少。多出一份力，別人一定能注意到你。不求別人的表揚和回報，總是願意主動出一份力。

1959 年，查理和我開始合夥做投資。我們經常各執己見。我們有分歧，但從來不爭吵。出了什麼錯，我們從來不往對方頭上算。推薦各位讀《窮查理寶典 (Poor Charlie’s Almanack) 》。

巴菲特保持工作和生活平衡的秘訣

問題 9：您在商業上取得了巨大的成功、擁有大量財富、是一位名人，您為什麼能仍然如此平易近人、不驕不躁？請問您在人生中遇到的哪些人或經歷的哪些事對您的世界觀、人生觀影響最大？

巴菲特：我很幸運，有正確的榜樣引導我。告訴我你的榜樣是誰，我就知道你能成為什麼樣的人。

人生最重要的工作之一是養育兒女。學校教的知識再多，都不如子女從父母身上學到的多。我的父親對我的影響特別大，後來葛拉漢也對我產生了很大影響。我的榜樣從來沒讓我失望。

我能取得今時今日的成就，和我自己一點關係都沒有。我父親是一位股票經紀人，大崩盤之後，他沒事可做了。

我出生在 1930 年的美國，出生在美國最嚴重的一場資本市場危機之中。我一生下來，天生就有資產配置的能力。我生在了我的天賦大有用武之地的時代。性格是我的天賦中很重要的一部分。

我天生善於做投資，後來又通過實踐，完善了自己的這種能力。我沒什麼好驕傲的。蓋茲說過，如果我出生在原始社會，早成了野獸的盤中餐。我跑不快、爬不高。我跟野獸講資產配置，它們只能把我吃了。

我從來沒捐過可能影響我生活的一分錢。有些人真是為捐款而在生活上做出了犧牲。他們因為給教堂捐款，或者在別的地方捐了錢，而放棄外出就餐，或放棄帶孩子去迪士尼遊玩。有些東西不是自己掌控的，有什麼理由自我膨脹。

問題 10：有人說，您能獲得成功，一部分原因是您住在奧馬哈，遠離了華爾街的喧囂。請問您認為工作和生活哪個更重要，您如何保持工作和生活的平衡？

巴菲特：我在工作時非常開心，工作對我來說不是工作，我可以無拘無束地做自己喜歡的事。我妻子負責帶小孩。我們兩個人都接受這樣的安排，這也符合亞當·斯密 (Adam Smith) 講的“分工”。女人的選擇有限，男女的地位不是那麼平等。

在我自己的生活中，我根本不參與自己不喜歡的社交活動或會議。在我的事業走上正軌以後，我從來不需要在工作和生活之間做取捨。我的消遣很簡單，每週在網路上打 12 個小時的橋牌。

有一次，我在哈佛大學演講，我告訴學生們，給自己最欣賞的人打工。學生們聽了，都自己做老闆去了。找工作，一定要找自己欣賞的老闆、自己欣賞的公司。男人一般很少有在工作和生活二者之間取捨的問題，女人經常面對這樣的取捨。

《雪球》授權轉載

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Scale 規模 書摘

規模Scale的規律和秘密

The Universal Laws of Growth,Innovation,Sustainability,and the Pace of Life in Organisms,Cities,Economics,and Companies

作者：Geoffrey West  

作者同時是美國 Santa Fe Institute 院長，該院以量化分析的數學與物理思維，研究各種規模的基本問題與重大難題、跨領域跨學科的複雜系統為主

譯者：林麗雪

大塊文化出版   2017年11月 初版一刷 購入

生與死 複雜系統 Complexity 

• 不管是只活幾年的老鼠，或是人類，或是大象，或是最巨型的生物藍鯨，每個生物的一生心跳總數皆相同，大約15億次，另外，這些生物的血壓也幾乎相同，所以，高血壓與壓力真的會巨幅影響生物壽命。⟹ 人類過去150年來平均壽命已延長一倍，故一生中心跳大約30億次。另外心跳大約是呼吸次數的四倍，心臟幾乎所有的能量，都是用來把血液推進網絡最末端的微血管裡。血管如何避免脈搏回衝抵銷心臟的推力，身體已經自然演化成，離開分支點的分支管道橫切面總面積，與抵達這分支點的主管道橫切面總面積相同。人類最長壽命幾萬年來都沒改變，改變的是初生嬰兒死亡率大幅下降，以及平均壽命大幅增加。

• 複雜系統具備相似的縮放法則Scaling Laws，無論是大城市、公司、腫瘤、以及我們生體運作，都是以極為明顯且類似的方式與模式運作。⟹ Compexity 複雜系統
• 複雜系統普遍特徵：整體會比部分簡單的線性總和更為龐大，整體似乎有自己的生命，幾乎與它個別組成分子的專屬特徵無關。不管是細胞、螞蟻、或是人、或是社會、金融市場等，即使我們瞭解個別組成分子如何和彼此互動，通常也不太可能預測到最後整體的系統行為。
• 複雜系統中，並沒有中央控制單位；如螞蟻、蜜蜂、人類形成的社會團體、城市等自我組織行為
• 複雜系統另一重要特徵：他們因應持續改變的外在環境的自我適應與演化能力
• 複雜系統的研究告訴我們，不要天真的以為將系統拆解成獨立行為的組成分子，另外，系統中某一部份的小擾動，可能會在其他地方，造成巨大的後果 Butterfly Effect。
• 一直到近30年，科學家才開始認真研究瞭解複雜適應系統的挑戰。⟹ 渾沌、粗略的量化、方法論、不確定性

twisted but true:為什麼我們生體會停止繼續生長，而癌細胞卻永遠會繼續增生？為什麼人類癌症細胞比老鼠少很多？而鯨魚幾乎不會長腫瘤？為什麼大象大約只睡四小時？人類睡8小時？而老鼠要睡15小時？為什麼公司會倒閉？而城市不會滅亡？

能量、新成代謝與熵

• 熱力學第二定律 ⟹ 當能量被轉化成一種有用的形式時，同時也會產生『沒用的』能量，也就是一種次級副產品『entropy 熵』，in other words,it's inintended consequences 連愛因斯坦都說，這是他相信唯一永遠不會被推翻的通用物理論
• 所有有機體，為了維持秩序與結構，就必須不斷供應與消耗能量，其中的副產品就是無序狀態(disorder)，如自由基。熵非常具有殺傷力，最後我們終將受到各種形式的老化與耗損，隨著系統老化，為了維持、成長、修護、而不斷供應能量將會變得越來越有挑戰性，有機體生命最終會滅亡的原因也在於此。

縮放與非線性行為

• 線性 v.s. 次線性sublinear scaling v.s. 超線性superlinear scaling
• 以生物體重每一公克來說，體型較大的動物實際上比體型較小的動物更有效率。這種隨著規模增加而系統性地節省能量的現象，就稱為規模經濟economy of scale 
• 幂次法則Power Law:有機體代謝率縮放，遵循3/4幂次法則 ⟹ 大象比老鼠重一萬倍，細胞數量也大約一萬倍，3/4幂次意義在於，大象的代謝率(維持生命需要的能量)只要老鼠的1000倍，故大象的細胞代謝率，只要老鼠的1/10，代謝過程中，大象的細胞損耗率也隨之降低，這就是大象遠比老鼠長壽的基礎。⟹ 這同時也是死亡與老化的科學架構
• 體積代謝率是非線性的縮放法則，體積增加一倍，代謝率只增加75%，代表體積增加一倍代謝率節省25%。

幕次法則嚴格說來，當尺寸加倍，代謝率會增加2的3/4次方，也就是1.68 (增加68%)書中為便於說明故如此表述，因此代謝率少於75%，以此類推

• 某隻哺乳動物體積是另一隻的兩倍大，心跳數度會降低約 25%。
• 所有生命中，4這數字發揮一種根本且幾乎是神奇的普遍作用。

萬物的測量方法 縮放法則

• 伽利略Galileo現代科學之父⟹比薩斜塔實驗，這個反直覺的觀察違反了2000多年來亞里斯多德的信條：重的物體吊得比輕的物體更快，在伽利略之前，竟然沒有人會想要去實際測試這個顯然是『不證自明的事實』，而且他晚年因為天文科學觀察與聖經相左，竟被宗教裁判所判為異端獲罪，餘生都被監禁，直到400多年後1992 Pope John Paul二世才平反。⟹ 普世的故有偏見竟然比科學證據和邏輯更重要！而且還被嚴格地遵守著，絲毫沒有檢驗它的意圖 → ex:宗教與迷信
• 大部分冷氣、暖氣、照明效果效率隨使用空間增加而遞減，故要更超出比例的增加設備。同理，對動物而言，由於代謝和身體活動會產生熱，相對於體型小的動物，大型動物可以散熱的表面積比例較少，故會有散熱問題，因此大象有超大的耳朵，已大幅增加表面積來幫助散熱。
• 用很有說服力的證據，從正確事實，導致錯誤認知，與誤導推論，最後得到錯誤結果 ⇒如果只是為了大數據而找許多數據，或漫無目的的搜集大數據，卻不去理解根本的機制、架構、與動力法則，很容易被數據欺騙，用錯誤的推論得到錯誤的結果 ➠ 相關，不等於因果關係。唯有徹底掌握事物的本質，才能做其他『可能的』預測分析 ➠方法論

twisted but true:
1999~2010年，美國每年花在科學、太空、科技支出的總體預算變化，幾乎完全跟美國自殺人數同步

twisted but true:
物理學家的大型對撞機每秒6億次碰撞數據中，大概只有100次的數據，是值得再深入研究探討的。因此，無論是科學還是數據，都是符合Power Law 極端現象的，科學本質上就是菁英主義，不是所有data都是有用的

twisted but true:

世界上最長壽的人；法國的Jeanne Calment 於1997過世，活了122歲又164天，她只有一個女兒，36歲死於肺炎，她唯一的孫子36歲死於車禍。她從21歲開始抽菸到117歲，她一輩子都是獨居而活，直到114歲走路都不需要扶助，他不愛運動，每星期吃一公斤巧克力，愛吃橄欖油甚至加進波特酒飲用，她年輕時還見過梵谷本人，和高更當過鄰居，為了長壽，你自己決定是否要跟進她的生活方式

twisted but true:
理論上體溫稍微降低2度，壽命就能延長約20%~30%，但是為了得到這個『好處』，你必須一輩子都這樣。大幅降低體溫也會有其他不良後果，如同所有複雜系統，在沒有充分了解複雜系統的運作動力與架構之前，只改變系統中一個因素，往往會帶來意想不到的後果

• 數量級orders of magnitude ⟹ 在地震芮氏規模的應用⟹體積一個級數增加，力量是兩個級數增加⟹對規模的誤解：各年齡的用藥量
• 藥物傳送以及特殊器官與組織吸收藥物的方式，在很多因素中，代謝率有很重要的作用。就像代謝與氧氣，藥物一般是透過薄膜表面傳送，有時候是透過擴散的作用，有時候是透過網絡系統。因此，在很大程度上，決定用藥劑量的因素和表面積有關，而不是和個人或有機體的總重量或體積有關。⟹ 用藥劑量的縮放法則絕不簡單，是一個非常複雜又重要的醫療作業，基本理論架構仍在研究中，仍未被醫界完全理解。
• 英國工程奇才Brunel 大東方號的失敗案例⟹ 太超前當代的科技創新，演變成財務災難

生命的統一、簡單與複雜

• 19與20世紀是物理的世紀，21世紀是生物學的世紀
• It's a science, but not a Science.只有結合數學物理原理，才會變成真正的『科學』。
• 巨著On Growth and Form by Sir. Thompson ⟹ 書中提到；意識是一種系統性的突現現象，而不只是大腦中所有『神經路徑與神經元』加總的結果。將身體比喻成精密的機器，必須餵養、維護、修理、最後耗損老化而死亡。不管是動物、汽車、公司、文明，必須先了解維持生存的過程與機制，並考慮到維持生長所需的能源和資源，並將其分配給維護和修復，以對抗具破壞力的『熵』。這思路讓我們先專注在維持生命的『代謝作用』，接者才是去問為何不能持續下去。
• 生物網絡結構、組織、與動力的理論基礎假設 ⟹ 它們都會填滿空間，具有不變的最終單元，都用最少的能量把液體打入系統
• 我們血液循環系統的最佳化演化設計，和樹木與植物遵循著相同而簡單的面積保留分支規則，血液脈搏的波在血管分支點不反射的情形，和電力在全國電網能夠遠距離傳送的設計是一樣的原理⟹阻抗匹配

生命的第四維度

• 成長主要受到能量如何被送到細胞決定；嬰兒在出生時，所有的能量全部都用來成長，很少的能量被用在維護，但成年之後，幾乎所有的能量都是用來維護、修復與替換。
• 生物與有機體的次線性縮放特性，來自最佳化的網絡環境，以及有關的規模經濟，導致生長是有限度的，以及隨著體型變大，有系統地減慢生活的步調。
• 三維空間＋碎形維度＝四維空間 ⟹ 大自然選擇利用碎形網絡的特性，達成能量分配的最大化
• 生命的第四維度⟹因為我們所有的代謝能量是透過所有的微血管的全部表面積傳輸給細胞吸收
• 邁向老化與死亡的量化理論 ⟹ 損耗有兩類；物理耗損、化學耗損『如自由基』，老化耗損現象會在有機體內空間均於分佈，最嚴重的損壞發生在網絡的最終單元，在粒線體、微血管與細胞上，在細胞層次上，動物的體型越大，細胞的損壞率也會有系統地變慢，因此相對體型小的動物，大型動物壽命較長。

twisted but true:
健康心跳的碎形維度比較高，心電圖線條會有更多尖刺與不規則，生病的碎形維度較低，心電圖比較平順；健康的心臟與血管系統因此可以承受更大的波動與變化

twisted but true:
人的肺臟體積約一顆足球大小，但是肺泡所有總面積相當於一個網球場，呼吸通道所有長度約2500公里，所有循環系統動脈、靜脈與微血管，全部長度約地球圓周2.5倍，約地球與月球距離的1/3

twisted but true:
為何麼清晨看不到太多昆蟲活動？
因為昆蟲必須等待日出，直到溫度上升以增加它們的新陳代謝，才能開始活動。溫度每上升十度，生產速率就加倍。因此假如攝氏10度，相對幾度的上升，就會導致代謝率加倍。
這也是為何全球溫度若是上升2~3度，就會造成成長率與死亡率20%~30%的改變。假如全球暖化趨勢不變，則全球所有尺寸生物，都將大幅增加20%~30%，因此生態系統平衡將被破壞使環境遭遇生態浩劫。⟹ 早在1900年瑞典物理學家Svante August Arrhenius  (1903成為第一個獲得諾貝爾獎的瑞典人，榮獲化學獎) 即提出大氣中的二氧化碳增加，將會造成溫室效應並改變地球表面溫度

從人類世到都市世

• 指數成長growing exponentially 的全球人口數 ⟹ 人口倍增時間doubling time ⟹1500~1800年全球人口數約從五億到十億，倍增到20億只花了120年，再倍增到40億花了45年，所以全球人口是以比純粹指數更快的加速度在增加人口，因此目前全球人口數比地球上有人類以來過去200萬年加總還多，考量到所有人類生存行為都會消耗能量做的功，因此以能量消耗而言，一個人約消耗自然界30倍的能量(石化燃料等，一個人自然界耗的功約2000卡/約一個100瓦燈泡一天的耗能量)，當今全球人口數70億在物理上而言，已經超過2000億人
• 從科學角度而言；工業革命後真正的開創性特徵是，從一個能量來自可持續性的、太陽供應的開放系統『進步』到不可持續性的、由內部石化燃料供應的內部系統，這改變同時也會造成巨大的熱力學後果⟹ 熵 的破壞與增加
• 美國工程師Frank Shuman在1912年取得太陽能發電專利，1913年在埃及蓋了全世界第一個太陽熱能發電廠，但是1930年發現並開發大量的廉價石油，因此阻礙了太陽能的進展。

邁向城市的科學

• 城市的人口每增加一倍，只需另外增加85%加油站，5萬人的小城市，和大100倍500萬人的大城市相比，只需要增加50倍的加油站 ⟹ 符合 0.85 次線性幂次縮放法則 / 生物有機體是0.75
• 生物界沒有類比物的社經數值如平均工資、GDP等，城市則是以1.15的超線性縮放，表現出系統性的規模報酬遞增現象。因此，城市越大，收入越高、犯罪越多、流感病例越多、餐廳越多、產出專利數也越多 ⟹ 全球各地主要城市皆符合1.15超線性縮放
• 如果有的話，都市社會網路中被最適化的東西是什麼？城市的結構與動力演化，經由人與人之間的最適化連結，以達成社會資本的最大化 ⟹ 主要的動力來源就是人性中的貪婪與渴望更多 
• 城市符合碎形理論 ⟹ 城市道路分布圖 v.s. 車流量分布圖 v.s 資訊流分布圖
• 大腦中神經元分佈的碎形 → 社會網絡中隱藏的碎形性質 → 城市的碎形分佈 ➠ 城市營運方式非常分散與碎片化，城市中幾乎沒有絕對的支配團體或是長期壟斷的中心決策單位，與公司相較，城市近乎一種自由放任的氣息，所有好的壞的都會在城市長期共生，而且城市會一面成長，一面變得更加多樣化，讓城市具備更佳的超線性成長吸引力 Multidimensional 多維度 v.s. Unidimensional 單一維度 ➠ 如同土壤；單一作物的耕作方式，讓土地貧脊，唯有多樣化的精耕，土地單位產出才高，土壤才會肥沃與永續

twisted but true:

思考一下，2000年啟用的倫敦千禧橋Millennium Bridge的工程設計重大缺失，設計師居然忽略了共振效應，只考慮垂直運動，而忽略了可能的橫向水平震動

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鄧巴數字：超過六人的聚餐 → X*(X-1)/2 → 6*5/2 就會有15種人際關係，就會產生無法維持下去的共同話題，如果有10人同桌，就有45種人脈關係，而分散成更多小圈圈的單獨談話

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1825年德國詩人、作家、科學家、政治家歌德Goethe 寫的文章，描述城市生活步調、壓力與內容，居然和200年後的社會一樣

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舉重以科學而言，相對於選手的體重分級，其實重量級是所有冠軍中最弱的，而中量級是所有冠軍中最強的

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美國各州各城市的水費大不相同，總是下雨的西雅圖比沙漠地帶的鳳凰城、拉斯維加斯貴了6倍。城市因為水費太便宜，而導致許多無謂浪費

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紐約市的自來水供應，來自北方100英里的河流，並靠深入地下的巨型隧道和重力流，來節省鉅額抽水電力與能源成本
紐約開業最多的行業 → 醫師診所，第二名是律師事務所，第三名才是餐廳，而餐廳在美國許多城市，都是開業行業第一高

結果與預測 生活步調加快

• 城市生活步調因為社會網絡的超線性動力，會導致生活步調有系統地加速，且遵循1.15超線性法則
• 平均而言，所有人每天大約花一小時來回上班與通勤，所以交通工具的發明，不是用來縮短通勤時間，而是用來增加通勤距離 ⇒ 步行城市的範圍，大多是五公里，相當於20平方公里的面積，故所有的古城市，大城牆都不會超過直徑五公里。⇒ 因為人步行一小時大約五公里
• 城市在1960年就發展的很好，2020年也會發展的很好 ⇒ 早在矽谷誕生之前，加州聖荷西就已經奠定了持續成功的基礎，是聖荷西當地人的文化、DNA中的某種東西，協助與滋養了矽谷的超凡成就 ⇒ 本質差異

邁向公司的科學

• 美國獨立私人公司約有3000萬家，絕大多數都只是幾人小公司，公開上市的只有4000家左右 ⇒ 比例上而言，全世界都大致相同。
• 全世界所有的公司都具有自相似性，且遵循幂次縮放法則 ⇒ 不同於城市的超線性縮放，公司是比較類似有機體的次線性縮放，導致公司的成長與壽命是有限制的 ⇒ 公開上市的發行公司，10年後剩50%存活，30年後僅剩5%存活率，50年後幾乎99%都消失了⇒ 公司的死亡風險與公司的壽命或規模無關 
• 生物學上，次線性縮放的特性，可以限制生物的生長規模
• 奇點的概念 ➠ Singularity ⇒ 定義：數學函數無法以特定方式『順利作用 well behaved』的某個時間點
• 由於熱力學定律和『熵』的限制，我們在地球，使用石化能源絕對無法持續超線性成長，未來最有可能的典範轉移，或許是某種我們目前還意想不到的東西，或是另一種可能；就是我們根本無法進行下一次的典範轉移與創新，屆時，我們可能就必須妥協並重新定義『進步』，經濟的次線性縮放與成長極限 ➠ 經濟無法永遠持續成長，就像日本
• 資訊與網路，或許也開啟另一種可能性，讓人類不一定要居住在大都市中，參與多數人的超線性縮放遊戲 ➠ de-urbanize 

結語：立志成為一個以個人生活哲學為基礎的思考工作者，操作，只是研究與分析方法論的持續驗證 ➠ 從一個初始估計出發，尋找一系列的近似解，來解決問題的過程 ➠ 除了數學、哲學、邏輯，所有的『科學』都只是暫時為真的偽科學。