支付產業龍頭 Visa 的研究筆記
摘錄自 2018/1/25 股感知識庫
作者：美股價值算盤 文章來源：雪球
可能大部分的人會狐疑為什麼把 Visa (V-US) 當成大型績優股，其實在 2013 年就被選入為道瓊平均工業指數的成分股，讓支付變成美國最具代表性的產業之一，而 Visa 就是這個產業的龍頭，目前市值超過 2700 億美元在標普 500 中排行前 20 名，是新時代的大型績優股。
對一般人而言電子支付既熟悉又陌生，熟悉是因為每個人都有信用卡或借記卡，陌生的是因為運作都是無形的電子訊息，鮮少人知道這個產業如何當成生意牟利，不過幸運的是這產業獲利模型出奇的簡單易懂。在深入他的財務數字之前，先瞭解一下電子支付／信用卡產業，才不會誤解 Visa 在其中所扮演的角色。
Visa 是什麼樣的公司？
這是 Visa 財報的第一句話：「Visa 是一家全球支付科技公司。」比起最近流行的區塊鏈公司， Visa 才是貨真價實的數位貨幣，所以公司總部是在美國的科技心臟矽谷而非金融中心紐約，後續我會詳細介紹他的商業模式。
業務性質 (Nature of Operation)
(資料來源：Visa 2015 年報)
不得不稱讚美國上市公司的財報框架，就算你對支付產業門外漢，財報中也有圖解深入淺出的教你如何瞭解公司的生意。
想瞭解整個信用卡及支付產業，必先瞭解兩個重要的角色：
- Issuers：發卡行，就是發給持卡人信用卡或借記卡的銀行。
- Acquirer：收單行，就是將刷卡機 (POS 終端機) ，裝在商店的銀行。
一發一收，持卡人的信用額度或銀行存款，從抽象數字變成實際的購買力，而其中的虛擬金流，就要經過 Visa 所建立的網路。 Visa 並不借錢給消費者，不承擔信用風險，是科技業而非金融業。對我而言這樣的商業模式更像水管、油管、電網、鐵路或高速公路等基建產業，只是裡面跑的不是水、油、電、貨物或車流，而是更值錢的東西，那就是錢自己，更好的是沒有容量限制，因為 100 元或 100 萬元的金流都是一個封包解決。
不覺得這樣的生意很迷人？
Visa 提供三種型態的支付方式：先付費後享受的預付卡 (Prepaid Card) ，享受即付款的借記卡 (Debit Card) ，先享受後付款的信用卡 (Credit Card) 。除此之外還有商業用卡 (Commercial) ，提供公司員工可以在公務支付上使用，全球 ATM (Global ATM) 卡，讓銀行儲戶可以在全球超過 200 個國家有 ATM 的地方就能提款。
(資料來源：Visa 2017 年報)
很難相信一家市值超過 2500 億美元的公司的商業模式用不到三行話就說完了。這段說：「典型的 Visa 交易開始於持卡人拿出卡片，到商店購買商品或服務，這筆交易訊息會傳送到收單行，之後轉傳至發卡行做授權，這筆交易不是被批准就是被拒絶，所花的時間通常是幾秒鐘。」
營收來源
Visa 並不直接向持卡者收費，也不會直接向收款的店家直接收費，那他收入怎麼來？
(資料來源：Visa 2017 年報)
服務收入 (Service revenues) ：當消費者用 Visa 卡消費時，Visa 根據｢金額｣向銀行收取一定比例的服務費用。
資料處理收入 (Data processing revenues) ：當金流產生後，收單行和發卡行之間的：授權、清算、交割， Visa 會跟銀行以「筆」數，收取資訊處理費用。
國際交易收入 (International transaction revenues) ：當持卡人到發卡行所屬地之外的國家消費，根據交易金額會收取一定「比例」費用，如果銀行向持卡人收取 1.5%，其中 1% 是 Visa 收的。
其他收入 (Other revenues) ：銀行使用到 Visa 品牌時所產生的授權費用及跟上述三者無關的收入。
客戶提成 (Client incentive) ：客戶指的是銀行，客戶提成是收入的減項，當銀行經銷 Visa 產品所付的激勵獎金。目的為獎勵銀行收發 Visa 的卡、創造持卡人消費金額及筆數。這是維持營運，長期、必要的支出，生意越好或市場越競爭，這項支出也會跟著變多。
根據上述的營收來源，得到一個結論：當全世界的消費者，用卡的消費｢金額｣、｢筆數｣、跨境的海外交易越多，Visa 營收越高。
對營收來源有基本的瞭解後，才能理解下面要談的數字，可能會為 Visa 帶來什麼影響。
競爭 (Competition)
目前市場上最國際化的品牌中除了 Visa 還有兩家：MasterCard (MA-US) 、美國運通 (American Express,AXP-US) 。另外 JCB 最主要的市場在日本，Discover (DFS-US) 最主要的市場在美國。中國銀聯最主要的市場在中國，現階段在海外的經營並不大，但 Visa 認為未來中國銀聯可能成為巨大威脅。
Visa 是電子支付市場的龍頭
(資料來源： Visa 2017年報)
Payment Volume：消費者用 Visa 品牌卡片付費的金額。6.266 兆比所有競爭對手合計的 4.921 兆還多。
Total Volume：除了上述 Payment Volume 加上用 Visa 的網路轉帳，例如：借記卡轉帳、代償等。8.872 兆比所有競爭對手合計的 6.267 兆還多。
Total Transactions：交易筆數。1412 億筆比所有競爭對手合計的 911 億筆還多。
Cards：卡數。31.43 億張比所有競爭對手合計的 19.39 億張還多。
在這寡頭壟斷的市場中，Visa 擁有絶對的市場份額，可以看出他的龍頭地位。
接下來，進入財務報表。
損益表
（資料來源：Visa 2017 年報）
這部分要注意的是在 2016 年 Visa 併購了他自己，之前因為 Visa 歐洲為獨立的公司，股東為所有歐洲有發 Visa 卡的銀行，但為了整合營運，公司花了 212 億歐元將其併購，所以財報從 2016 年第四季起 Visa 歐洲的數字開始併入。
- 2017 收入：183.58 億，比 2016 成長 21.72%，5 年成長 55.87%。
- 2017 營業利益：121.44 億，比 2016 成長 54.05%，5 年成長 67.76%。
- 2017 淨收益：66.99 億，比 2016 成長 11.82%，5 年成長 34.52%。
- 2017 稀釋後 EPS：2.8 元，比 2016 成長 12.9%，5 年成長 47.37%。
但是因為併購而在會計上有些非經常性損益，上述的數字並無法真實呈現出公司的營運狀況，所以公司在 Management Discussions & Analysis (MD&A) 中用了另一個數字。
（資料來源：Visa 2017 年報）
在調整 2015-2017 年一些重大但不會再發生的一次性損益後的狀況，管理層認為這樣的數字更能呈現出公司真正的營運狀況。
公司的淨收益從 66.99 億變成 83.35 億，稀釋後 EPS 從 2.8 元變成 3.48 元。當然這些數字不符合美國會計準則 GAAP，但這對投資人更有意義。公司在財報中有詳細描述調整了那些項目和調整的原因，有興趣的人可以去細看，但我們只要知道經調整後的數字即可。
（資料來源：Visa 2017 年報）
從不同收入來源來看，2017 年貢獻營收成率最高的是國際交易收入 (International transaction revenues) ，成長 36%。
這邊值得注意的，還有客戶提成 (Client Incentive) 成長率，比去年大幅成長了 34%，但收入成長的速度並沒有這麼多，可見 Visa 花了更多錢綁住合作夥伴。 Visa 這兩年從 MasterCard 搶到 USAA 的借記卡 (Debit) 和信用卡 (Credit Card) 生意，並終結了美國運通與 Costco (COST-US) 長達 16 年的合作關係，都是花大錢搶來的，相信這項支出，未來還會更高一些。
（資料來源：Visa 2017 年報）
若以收入來源的區域看，國際市場的部分已經超過美國本土，成為 Visa 最大的來源，即便排除併入 Visa 歐洲的因素，國際市場的成長速度也是超過美國本土。
費用
（資料來源：Visa 2017 年報）
2017 年整體費用減少 18.77 億 (-14%) ，主要是因為去年併購 Visa 歐洲發生的一次性費用。人員費用 (Personnel) 是 Visa 最大的費用，這部分卻增加 4.02 億 (18%) ，主要是因為增加科技人員上的投資，及員工獎勵金。部分因為股價漲了不少，增加了發放股票的獎勵金費用成本。
債務
（資料來源：Visa 2017 年報）
在 2016 年之前 Visa 並沒有長期債務，但在為了併購 Visa 歐洲而舉了 166 億的長期債務。
（資料來源：Visa 2017 年報）
這個長期債務所帶來的影響就是每年多了 5.62 億的利息，但以 2017 年調整後淨收益 83.35 億來看，166 億的債務根本不算什麼，雖然增加了利息支出，但淨收益比 2015 年增加了 18.97 億，擴大資產負債表幫股東創造價值。
歷年財務及營運效能表現
（資料來源：Value Line 20171027 – Visa）
大型績優股通常是一個成熟的公司，成長只須少數的資本投資，會將大多的收益回饋給股東，因此我們可以看到 Visa 的紅利派發連年成長，10 年內從 0.03 元提升至 0.69 元，除此之外也大量回購將流通股數從 3.08 億股下降為 2.077 億股，減少了 32.57%。
他的 ROE 也從 10% 以下提升至 20% 左右，在營運效能上大幅提升，利用舉債槓桿併購 Visa 歐洲後，再加上每年的回購，相信這數字還會逐步上升。
（資料來源：Yahoo Finance）
這麼優異的營運及財務表現當然會反映在股價上，從 2008 年初上市至今漲了 665.5%，遠勝於標普 500 指數的 107.7%。
以下是我自己的看法
Visa 的展望
現在的支付產業蓬勃發展，除了直接的競爭對手 MasterCard、美國運通、JCB 和銀聯等，還有支付寶、PayPal、微信支付、Apple Pay 等等，競爭日趨激烈，而且沒有一家公司是弱者，新秀也如雨後春筍，但我倒不為 Visa 擔憂。
根據 MasterCard 的報告，全球適合用電子支付的金額當中，目前還有 85% 還在用現金支付，也就是說上述這些支付公司的最大競爭對手是「現金」，更棒的是大家揍他也不會還手，有如此大的潛在市場容得下好幾家大型公司，而且消費金額也會隨著 GDP 及通膨成長，普遍的看法認為 Visa 每年超過 10% 的收入增幅還會維持個 10 年。
中國是 Visa 相當期待的市場，目前銀聯有將近 1000 萬個商店接受銀聯卡，而 Visa 只有 37 萬，若中國官方同意開資料處理 (data processing) 給外國公司，相信還有很大的成空間，但支付產業對各國都是很敏感的產業，沒有任何國家願輕意將他拱手讓人，相信銀聯到美國發展也會遇到同樣的困難。
回到營收與獲利，最主要的三個營收來源中，服務收入 (Service) 的部分雖然會因交易金額上升而增加，但銀行要求的提成也不少，不好賺。資料處理收入 (Data Processing) 的部分，但在亞洲如：中國、日本、印度等國，當地的業者也在競爭，真的要從這個項目拿到多少生意，並不容易。
真正賺錢的是國際交易收入 (International transaction) ，隨著網路發達，交通便利，跨國交易越來越容易，尤其在併入 Visa 歐洲之後，這是蠻可期待的一塊成長空間。
就民間消費性支出的四大項目：購物、吃飯、旅遊、加油等支出，新的行動或電子支付工具，可以加速將現金支付轉換為電子支付， Visa 雖然跟這些如 Apple Pay、PayPal 或其他支付公司競爭，但合作的地方卻更多，如果需要綁定信用卡，也等於在幫 Visa 擴大市場。
Visa 的護城河
不管一家公司目前的獲利能力如何，如果沒有寬廣的護城河保護，在好的榮景遲早要消失，尤其是在支付這個蓬勃發展沒有國界之分且群雄並起的產業。就 Visa 在這領域的科技不說，他去年付了 45 億美金的提成給全球幫他發卡的銀行就夠令人瞠目了。
Visa 在上市之前被稱為「國際機構」，背後的股東是全球所有發 Visa 卡的銀行所組成，當持卡人在世界各地消費所產生的利益， Visa 把他重新分配回給各銀行，很像個全球金融黑幫，而 Visa 是中間人的角色。雖然 Visa 上市後股東已經不再只是全球的銀行，但目前這種提成的利益分配方式，其實是延續之前的模式。要打敗 Visa 並非不可能，但並不容易，因為必須先跨過由全球銀行所構成的護城河。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
沒有留言:
張貼留言