摘錄自 水晶蒼蠅拍 Blog
微博投资感悟（九）
(2013-03-12 08:43:45)
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一个人的脾气秉性，价值观自然会映射到他的投资中去，性格决定命运在投资世界中依然成立。另一方面，在投资的世界中待得越久并用正确的投资思维看问题时间越长，那么它又会反过头来影响到人的性情和思维方式。所以投资也有职业病，包括不幸的生理上的颈椎僵硬，和有幸的精神上的理性独立。
股市和微薄有非常像的地方，首先是基本上很自由，可以很大程度上反映真实的情绪特征乃至于思维模式、思辨能力；其次，这2个地方也同样有对人群认知产生明显影响的强大能量体；再次，它们也同样的信息流极其充沛且一样真假各半。所以，看微薄你就可以轻易理解为什么7成以上的人是注定亏钱的。
（12.12.3）面对凄惨的市场，“大多数正常股民”的反应是消极颓废并忘却。但对“不正常的少数投资人”而言，这种时候才是真正有必要严肃的考虑tenbagger的时候。历史上的大多数10倍股并不仅靠自身优秀的业绩积累，估值倍数的提升同样至关重要。等未来某刻又都在嚷嚷tenbagger的时候，反倒是要抹抹嘴溜号了。
如果说过去几年投资收益最好的是来自于业绩出色+行业具有想象力，并由此导致市场预期正循环的弱周期类。那么未来几年较好回报的，也许是这2年遭遇了业绩和估值折磨，而未来还能焕发光彩甚至孕育新的想象力的对象。价值永远是动态的，相对的，当然不变的准绳依然是：好生意，好企业，好投资。
投资不是零和游戏，但却是高壁垒的游戏。“零和”的本质是损人利己，整个社会的利益却并无增加。而投资本质上则是靠自己的正确盈利（别人的错误会放大盈利），投资结果也与企业创造价值的程度呈正比。投资无须误导坑害任何人，但必须在不确定性环境中持续正确的判断和行为，这确实需要很高的技艺。
市场并不知道我们怎么想，但他最终会告诉我们的想法是对还是错。反过来讲，也不要试图去猜市场会怎么想，多去看看市场先生在历史上是怎么做的？做过什么？其实市场先生并不那么善变，善变的总是我们自己。
过去多年，白酒等历史高回报率股让人艳羡，一些人就贴上“永不过时的伟大企业”代言人标签；前2年成长股尽显王者风范，马上出来一堆“高成长新兴产业”的掘金大师；这几个月低估值企业强劲反弹，“逆向投资才是王道”又成了最新榜样。我弱弱的说一句，能别太突出这种时髦的表象而多看看本质吗？
白酒败在塑化剂？反腐败？表面的引发因素不重要，重要的是：动态很低的pe背后是普遍7、8倍甚至更高的pb，是需求越来越超出正常消费范畴和产能的扩张，是一轮多年的行业性繁荣和roe由低迷变为极高，是越来越庞大的市值。好企业和好股票，既有密切联系又有很大差别，对“伟大”和“消费”的迷信害人不浅。
具体企业投资，不是一个估值的简单问题。而一谈估值马上联想到买还是卖，属初级阶段。我说过无数次，估值的本质是你懂不懂这个生意，懂了，你自然知道什么时候该买该卖和该拿着，但有一点，不存在绝对的刻度计：比如多少Pe一定该卖了或者买了，这就形而上学了。
永远别期望什么“确凿无疑”会出现，今天的迷茫其实不过是历史的再现而已。回头去看总是无比清晰的，但改革初期谁敢扔掉铁饭碗去捡现在看来白给的遍地黄金？入世的时候有几人敢看多中国成为世界工厂？05年能有几个人意识到新一轮大上升周期在开启？今天除了迷茫的具体问题又变了，什么都没变。
对于处在黄金发展阶段的国家地区而言，人这一生真的起码会碰到几次很好的机会。但就像我提出过的问题：美国或香港、日本等等，历史上均出现过了n多次的各类资产的绝佳投资机会，但试问真抓住的又有多少呢？中国根本没区别。分水岭只在于：第一你懂不懂这个机会；第二你敢不敢抓这个机会。
任何一个最后被事实证明的伟大企业，回顾其发展过程中都曾有过灰暗的时刻：无论是当期业绩的低迷，还是业务面临暂时的困境，又或者公关方面的危机等等。这种时候，对投资人最重要的可能是公司到底有多值得信赖？它的置信区间有多大？无法信赖，就无法在它暂时性困难时选择坚守，更没有最后的收获。
有网友问【怎样判断是否暂时的危机】，我的看法：1，从长期供需格局来看，是否依然处于需求增长的初中级阶段而进入壁垒越来越高；2，从竞争格局来看是否依然持续拉大与对手的差距；3，是否具有渡过危机的物质基础；4，能否客观看待危机并正视其中的危险和机会；5，管理层的信誉和能力是否值得信赖。
一部电影没拍好，只是输个票房。但把烂作品归咎给阴谋论或观众不懂，那就输了自己和未来；一个产品没做好，只是输个营业额。但把搞砸了的业务推脱给竞争对手或者消费者，那就输了自己和未来；一个投资标的没选对，只是输了一时的业绩。但把亏损找什么体制或者市场环境的借口，那就输了自己和未来。
当一个标的需要挖空心思甚至用“信仰”去支持上涨时，距离大幅度的下跌就不远了；而当一个标的拥有并反映了几乎所有下跌的理由时，距离可观的回报也不远了。2011年中以来，对于市场的“估值差”异常之大的问题保持着饶有兴趣的观察，今年的市场给出了答案。理解市场，与研究企业同样重要。
谨慎的投资者在分析企业时，总希望找到“万无一失的壁垒”，但事实是绝大多数成功企业的壁垒不是从娘胎来带来的，而是经营过程中的“现在进行时”。特别是在发展初中期，其优势并不足以达到“壁垒”的阶段。但达到足够壁垒了，又可能已进入发展的末期了。说到底还是个“度”，凡事过犹不及。
面对熊市的层次：1，对市场正常现象大惊小怪，天天做痛不欲生状，靠骂发泄苦闷，善找借口却永远不会反思自身；2，认知上基本理解市场周期性的必然规律及现象。心态上依然难以遏制的痛苦，技能也还做不到很好的利用市场；3，充分理解市场，积极利用熊市扩大收益率差距，头脑理智心态从容。
世界上90%的人相信一个事情不是因为它是真的，而是因为他愿意相信。操纵大众智慧的最高境界，就是让被操纵的每一个人都觉得自己是智慧的。芒格说：在拿着锤子的人眼里整个世界就像一根钉子。每个人都活在自己的世界里，这个世界与完整的真实世界到底有多高的契合度，取决于那个锤子有多难放下。
就算是一个10年的大熊市也不可能所有时间都压在最底部，它总是起起落落的，所以跌多了涨涨，修复下估值差很正常。因为一段儿上涨就又顺势转变观点了毫无必要。市场波动的内在原因有时简单的过分，有时候复杂的要命。但个人长期投资的大逻辑，既不会因为前期的下跌改变，也不会因为近期的上涨改变。
如果将a股历史上涨幅最大的前50名列出来，我想只要是在股市里呆过几年的人都会发现，自己曾经买过其中的哪个大牛。但遗憾的是，交易的记忆是自己的，大牛的结果是别人的。看看图中参与交易的比例图，市场最牛的时候就是股民交易比例最大的时候，我想也是交易频率最高的时候。
对于证券投资人而言，最终的成果只能靠市值的增减来衡量，这是最客观的标准。但最终靠它来衡量，与时刻都用它来衡量有着天壤之别。成熟的投资人相信市场必将有效反应内在价值，但不认为市场定价时刻都是公允的。远离日常波动，其实是以退为进。走出浮躁，走入价值。
n个名人专家的拍胸脯无敌白金钻石底不经意间似乎都破了，这不过再次证明点位预测只是市场的常规娱乐项目而已。时至今日，具体的底依然不可知，但大体的风险机会比却越来越清晰。在市场低迷恐惧弥漫业绩萎靡的当下，买入并持有优质企业的股票就是对资产最负责任的行为，好决策自会被时间证明。
股市里的企业类型千差万别，我们不可能什么都懂。但我们又必须真正懂一些类型的企业才可能取得较好的投资结果。对企业基本面的发散往往被误读为价值分析，而实际上真正有效的分析必须建立在一个价值评价的框架下来进行，而它的前提是想清楚生意的本质和投资的本质。否则必将陷入无限细节的汪洋大海。
当前好做的生意是可贵的，但未来是否依旧呢？“未来”是个经常让人意外的东西，王石在菜市场卖股票的时候大多数人无法相信有一天这生意能火爆到“就算在售楼处放条狗也能卖出去”的地步。对未来判断当然有不少风险，但如果不面向未来可能导致更大的风险。所以人生本来就是有风险的。
由于投资总体上是处于不确定性中，因此在我们的判断在“被证明是正确的”之前并无定论。而不管清晰还是模糊，这种判断大体都包含了一个被验证的时间预期。当市场表现与个人时间预期不一致甚至背道而驰的时候，将考验一个人忍耐力的阀值。这正是投资的结果起源于学识但决定于人性的原因。
判断市场的运动方向并不容易，但至少还有章可循。更困难得多的是对“变动时机”及“变动程度”层面上的判断，几乎是不可能的。这就导致，即使是方向性判断正确也依然可能承受超出意料的压力，因此确保不在“正确到来之前倒下”就很关键：保持耐心，但不玩火（比如杠杆及危及流动性的行为）。
能跳出自身视野局限性看问题的是能人，能跳出大众思维局限性看问题的是强人，能跳出时代的局限性看问题的是伟人。不管冲破哪个层次的局限性，可能都需要放平自己、保持高度、找对角度并客观理性。
投资不太需要关心日常政治，但类似今年这种大会其实很大程度上将决定投资人的命运，长期来看投资就是赌国运。谨慎乐观，谨慎是因为站在现实看矛盾困难实在是严重到让人气馁；乐观，是站在历史角度看总体向上的态势明确，而横向对比看还算是一手好牌。历史既然不能绕过，那就直面好了。
巴菲特说购买企业时会评估“这个生意是需要聪明一次，还是需要一直聪明下去”。我觉得投资也面临这样的问题，不同的投资倾向确实可能导致有的方式只需要聪明几次就够了，有的则必须过不了多久就要聪明一次。我喜欢那些能聪明一次就管很久的决策，它不但带来更好的回报，更能避免很多麻烦和压力。
好公司会偶尔带来麻烦，但更多时候带来的是持续不断的惊喜；坏公司会偶尔带来惊喜，但更多时候带来的是持续不断的麻烦。好公司的股价是爬山，有休息甚至下坡的时候，但长期看不断刷新海拔；差公司的股价是过山车，有时爬的高度让人欢呼，但长期看总会回到起点。我愿孤独的爬山，而非热闹的游艺。
投资人更需要有历史感，而我个人觉得，所谓历史感首先要有“整体感”--不被碎片化的表层现象所迷惑，而是从更高的角度更全局或者整体的角度来看待问题，而不是陷入狭隘的细节中。芒格说对一个投资人而言，多读历史类哲学类的书可能比专业书籍更有用，这虽有些夸张但确具有深层的意义。
虽然企业研究力图寻找确定性，但确定性永远是相对的、暂时的，而不确定性则是绝对的、持续的。这2者看似矛盾，实际上确定性研究圈定符合特定标准的“对象”；而不确定性带来的市场分歧、定价偏差和收益概率偏差，提供了“时机”。前者是瞄准，后者是扣扳机，2者结合正是投资艺术性的重要表现。
我们的判断永远是主观的，而且很难影响到企业的客观发展进程。所以，才更要强调“懂不懂”的问题。研究的目的不是去干涉或生硬的假设，而是去理解其发展的逻辑、条件以及风险。研究的目的一是搞清楚值不值得关注，二是搞清楚什么条件下才值得下手，下多少。
有句话说“富不过三代”，其实想想很多东西都难逃过3代时间的洗礼，比如仇恨。国恨家仇，家仇过3代人可能早忘了缘由了也没了激情了，国恨即使留在历史书中也因为新的利益纽带而可能又成亲密战友了。恐怕只有宗教仇恨有延续千年的力量，因为他即难通过现实利益瓦解，也在每天教义的吟诵中保持新鲜。
有异常优异经营历史的“伟大企业”是很多人热衷的对象，但决策前可能需要考虑几点：第一，其历史业绩产生的原因是什么，大环境是否依然具备还是发生了长期性的变化？第二，完美的经营绩效还有提升潜力吗？或者甚至有下降隐患？第三，市场对其的长期预期和估值中枢有无变化可能，方向是什么，为什么？
投资最终需要靠结果说话，但动不动就以短短几年表现说话则是可笑的。在投资过程中也许确实充满了各种偶然性，但是一个人长期投资的最终结果，却都是由一点一滴的必然性所决定的。或者说，偶然性虽然可能绽放出瞬间的华彩，但我们不得不承认，大多数人最终一定都是回归其必然的那一面。
【三个本质】：市场的本质是供需，商业的本质是竞争，投资的本质是前瞻。对这三个本质的思考，对于企业和投资分析的逻辑框架建立非常有帮助。所谓分析的逻辑框架，就是将一个复杂庞大的问题抽象出几个最重要的逻辑支点，并且梳理清楚这些支点的相互关系。我认为这很难，但又没听上去的那么难。
供需关系是一个生意的基本背景，需求的特征很大程度上决定了企业经营的特质。对供需的把握，一方面是从长期的角度思考需求变化的态势和主要驱动因素，另一方面则是从行业特质的角度理解影响供应的壁垒及程度。行业供应与需求关系的不同态势，揭示了企业价值创造的大周期和市场长期预期的大方向。
竞争是每一个企业不可避免的课题，企业在竞争中占据怎样的位置，能够多大程度上免疫于惨烈的竞争，这种免疫具有多高的可持续性，以及能够带来什么程度的超额收益，是企业价值创造能力的另一重要因素。如果说供需更偏外部环境，那么竞争优势就更偏自身经营的艺术，而这也是估值差异化的重要基础。
前瞻性是投资困难而极其重要的部分，所谓逆向投资其内涵也是对某种因素未来修复的提前预判，逆向只是表现形式。前瞻的洞察力更可能发现当前低价但未来溢价的优质品种，而不是随着业绩和市场情绪起伏，也不是永远哀叹“太贵了”。前瞻和洞察力对于“长持型投资”是安全边际的最重要因素，没有之一。
对于一笔长期投资而言（注意这个前提），不可能在缺乏洞察力和前瞻性的情况下达成，除非瞎猫碰死耗子。因为在长时间跨度下，错误可以毁灭一切。缺乏这个，可以做投资，但不要去【长期持有】。任何原则都是有边界条件的，不在一个边界条件谈原则往往是僵化教条的。
如果发现所谓的成长股在买入时候并不具备“逆向”于市场评价和情绪的时候，恐怕你的这笔投资就面临一些麻烦。我更想说的是，真正的好投资，永远是将成长与逆向结合在一起的：如果一提成长就感到与逆向矛盾，一提逆向就感到与成长悖论，那我想真的要好好反思一下对投资理解。
百尺高杆更进一步往往非常困难。所以那种“登峰造极”的企业，市场反而很少给予高的溢价，这其实并不难理解。相反，如果一个企业虽然暂时还有这样那样的缺陷或者弱点，但若其竞争优势的牢靠程度已经可信，且这种优势带来的超额收益只处于初步阶段。那么当前的不完美之处恰恰是未来的潜力。
当出现一个出奇好的阶段业绩的时候，可能更需要的不是自信而是谨慎。出奇好的业绩往往体现出投资人一种危险的倾向：追求极端态。但极端态的成功背后有巨大的风险：漠视其中重要的运气成分，难以重现的投资背景，过分自信甚至习惯于赌身家等等。风险总是喜欢在你忘记它的时候来串门。
风险这东西大多数时候是可以知道的，少数时候是完全的意外。可以知道是因为大多数的风险是做了蠢事主动创造出来的，而意外情况不多才更致命。所以避免做蠢事是第一位的，为意外留下余地也是重要的。风险控制并不是“跌多少止损”这类生硬的条款，其本质是保持理智和投资原则的一致性。
以普通人的智慧很难预言哪里是顶和低，但应足够判断出是否够便宜或者太贵；以普通人的智慧也许说不清最最高明的策略是什么，但至少应该知道最愚蠢的事是哪些；以普通人的智慧肯定把握不了所有的机会，但总可以把握到能把握的机会。放弃天才思维，发挥普通人的智慧，很多事情就会变简单。
竞争优势是手段而不是目的，目的是经营的超额收益，而超额收益既取决于滚雪球的相对能力（企业经营能力）也取决于雪道是否湿滑（是否容易差异化）和长短（优势复制扩大的空间）。为什么大多数“公认为伟大”的企业往往成为投资陷阱？就是因为忽略了“价值创造的大坐标”而盲目歌颂“护城河”的结果！
很难差异化、但有广阔资本复制空间的，优秀的运营能力能带来阶段性的超额收益；差异化强烈，但优势和资本扩张已经接近衰竭或者末期的行业，强大的护城河能继续创造现金流但已无成长性；而在容易差异化的行业中构造出了竞争优势，又尚处于优势扩张初期和ROE长期向上态势的企业，乃挚爱“小强”。
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