踢爆上市櫃公司發行「可轉債」黑幕：股價大漲，讓無良大股東賺飽，小散戶只有賠錢的命
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前陣子接受今周刊的採訪討論可轉換公司債（CB, Convertible Bond）。事實上不久前財訊也作過同樣的題目。會有這個議題主要是去年不少的爆點，共同之處就是這些公司都有發可轉債，最明顯的例子就是復興航空，因為可轉債（復航是海外可轉債）將開放贖回，算算公司財務可能不足以因應，所以直接宣布不玩了，更別說更早之前的樂陞，甚至是陽明等，所以媒體直覺這是個「弊端」，而「公司治理」常被視為打擊弊端，所以找上了我。不過媒體報導畢竟受篇幅限制，所以我想用獨立的文章把我的想法寫清楚。
首先，台灣由於近年打弊的風氣興盛，碰到事大家第一個想到的就是弊端，但如同我之前介紹的連動債或是房地產抵押證券（MBS, Mortgage-Backed Securities）一樣，很多金融工具本身並沒有問題，只是被濫用了，CB也是其中一例。為了讓問題更簡化，以下我就用問答方式談一下CB：
1.什麼是可轉換公司債（CB）？
ANS：CB是一種介於純債券和股票的綜合體，它的本質是債券，所以一樣有面額、票面利率、公司提前贖回日和到期日，但和純債券不同的是，它多了一個允許持有人在特定日期後（一般稱為閉鎖期，過去多是上市後的一個月後，目前改為三個月），可以要求轉換為該公司普通股的權利。簡單地說，CB=純債+認股權證。此外，發行在海外的可轉債則稱為海外可轉債（ECB, European Convertible Bond），和公司的海外投資差不多，什麼東西只要加上海外，就會讓原本複雜的東西變得更複雜，因此本文就不討論ECB了。
不難理解，只要閉鎖期過後，當公司股價高於CB設定的轉換價，很多CB就會被換成股票，否則就會以債券持有，甚至更實務一點，為了避免轉換期間價格跑掉，很多人會以同時放空現股和申請轉換來鎖住價差。
2.從公司的角度，為什麼要發行CB？
ANS：從上可知，CB相較於純債券多了一個認股權證，這和你在超市看到買大罐送小罐一樣，在「高利率」的時代，發行CB可以降低公司的資金成本（利率），也就是市場利率如果是10%，公司發CB或許可以把利率降到9%。幾年後如果到時市場利率降到7%，公司可以舉新債還舊債（提前贖回），反之，如果市場利率升到12%，持有者可能換成股票（或繼續持有），這二者對公司都有利，所以這是一種有利於公司財務操作的產品。
3.既然如此，那為什麼目前發CB都是中小型公司，大公司不太發呢？
ANS：首先，像華碩、台積電這種公司他們目前的問題是手上現金太多，而不是缺錢。其次，發行不管是CB或債券本身都要有信評、承銷等許多成本，在低利率時代基本上和銀行直接借錢的成本會更低，所以沒有必要。至於中型公司（上市櫃公司應該不能算小型公司），一方面借款成本較高、借個錢銀行會成天機機車車地盯財報、銀行額度可能達標、老闆看到零利率以為不要錢覺得很爽，或是老闆「另有打算」…等都是原因。
4.但目前很多CB票面利率都是0%，這怎麼有人會買？
ANS：還記得CB=純債（Bond）+認股權證（Warrant）的概念嗎？再加上CB主要都是洽特定法人認購的，所以在發行時很多事情早就都喬好了，買主會透過承銷商或投資銀行把這二個東西拆開分開賣，例如100元的CB拆開95元的Bond和5元的Warrant（這個比例是我亂講的），多數的Warrant都會回流到公司高層，他們等於用低價買進一個「幾乎會得獎」的樂透，而保險公司則是可以用95元買進一張100元的債券，等於是零息債券的概念（Zero Coupon Bond），甚至可以進一歩要求公司要買點什麼保險／金融商品補貼一下，雙方各取所需。
5.為什麼CB會有弊端呢？
ANS：從上面就知道，由於CB是洽特定人認購，很多的Warrant其實最後都被公司高層拿走了（精確地說，是高層控制的人頭，因為CB依台灣規定是不可以賣給自家董監事、大股東和經理人的），這些人當然不會只是純粹對公司前景有信心或是單純想賭一把，既然又是莊家又是賭客，自然要想辦法提高勝率，這些方法包括：
a.壓低轉換價（比率）：轉換比率通常都依發行前幾天市價的均價來換算的，轉換價（率）愈低，到時能換到的股票愈多，所以呢？
b.開放轉換期快到了開始釋利多，拉高股價，一方面大股東賺錢，另一方面債換成股，公司連舉債的本金也不用還了。
由於Warrant是以槓桿方式，所以這種可以賺進的錢都是以數倍計算，台灣過去曾經發生過某「傑出基金經理人」因為重壓可轉債，居然可以把債券型基金的報酬績效弄到比股票型基金還高。所以這類公司也常見固定的模式，在轉換期將至或轉換期時公司開始出現密集的利多，股價大漲（但經常融券也大增，因為大戶要鎖價差），但時間一過股價不是打回原型就是急墜，有興趣的人可以看一下2014年10月後陽明海運就是一例。
還有另一種可能就是發生經營權之爭時，公司透過發行債讓高層透過認股權再轉換的方式來增加持股，在我前書的「大毅國巨」和新書的「大同」案例中都可以看到這種模式。
最後當然談一下投資人自我保護和健全公司制度之道。
如同前言，我不認同只要公司發CB就一定有問題，不過冷靜想想，當一個公司在低利率以及銀行錢滿為患的環境下還去發CB，如果不是大老闆別有所圖，是否也代表著銀行對於這家公司在財務或未來營運上的評估採取保守？以致這家公司要以較高利率向市場舉債？這是投資人自己要注意的事。
其次，金管會因為樂陞事件祭出了所謂「樂陞條款」，把閉鎖期從一個月延長為三個月，把原本洽特定人的「詢價圈購」改為「強制競拍」，聽起來是針對原有缺失作改進，這也是台灣常見的處理方式，出了一個問題大家罵，於是主管就針對這個漏洞嚴加控管，表示主管機關保障投資人的決心。可是你想看看，把一個月的閉鎖期改三個月，除了造成有心者的不方便（呃～如果硬說，還有資金成本）外，有很大意義嗎？同樣的，一般可轉債或任何債券，本來就不是一般人會買的，更別說一般人在零利率條件和無能力找投資銀行和保險公司分拆轉售下，這種標售搞了半天還不是自己人去標？但從另一個角度來說，愈來愈嚴苛規則是不是反而堵死了資本市場應有的彈性？
如同記者常問我的，為什麼國外沒有這種問題？當然，我先表明我知道的國外就是美國。美國本身就是資本主義的代表，原本就要求政府管制愈少愈好，因為他們深信過多的管制會讓資本市場失去彈性和活力，但這不表示美國投資人就允許公司可以亂搞，很重要的原因是美國是從健全公司體制著手。這道理其實就像一個國家一樣，愈獨裁愈有效率但也愈容易出現弊端，相對的，如果有國會監督、有輿論、有相對的透明機制，雖然不能代表絕對不會有弊端，但至少會大幅減少這樣的可能，所以美國產生了這樣的機制─獨立董事。
一方面規定公司要有一定席次由外部人擔任的獨立董事，另一方面持有公司許多股權的重要外部人，像退休基金、共同基金會透過支持獨立董事（或一般董事）進入公司董事會協助監督，再由獨董組成的審計委員會選定公司簽證會計師和相關財會人員的薪酬、獎酬和人事，清楚劃分經營權和監督權，這個機制再加上資訊的透明，自然大家都可以相信公司經營者會是基於公司的最大利益作出決策。
反觀台灣，台灣的老闆（我指上市櫃公司）多數都還是效率至上的觀念，認為什麼監督、分散權力都是一些不懂實務的學者來亂的； 而作為許多上市櫃公司大股東的政府基金，因為怕立委干渉或是媒體指責，乾脆自宮，除非該公司討論的事務和政府相關，或是支持官派董事，否則公司股東會一律不參加不投票，搞了半天，台灣政府興沖沖地推獨立董事，認為可以和國際接軌，結果獨立董事還是大老闆提名（依規定由持股1%以上股東提名），而且是因為大老闆支持才能當選，然後我們期待這樣的獨立董事來監督大老闆，你不覺得這邏輯上先天就有問題嗎？尤有甚者，這些獨董很多是大學教授，三個月才去一次公司開會，財會、會計師都大老闆指定的人，你要期待他能做出什麼成績？所以搞了半天，什麼制度台灣都有，但什麼亂七八糟的事照樣發生，然後再讓一些狗屁名嘴嘲諷說「你看，我早就告訴你獨立董事是沒用的！」
然後呢？因為亂七八糟的事一再發生，投資人要嘛覺得台股不能玩，改去玩不具有個股風險的如ETF或期貨選擇權，或是改投資美股，造成台股成交量下跌；要嘛另一種就是受害者開始組成自救會激烈抗爭，讓一些平時不知道在幹嘛的立委出來聲援，最後主管機關決定嚴格控管，然後再回到前幾段重覆循環。
用法律來規範可能弊端，這是過去一直以來台灣最喜歡的方法，這也凸顯台灣人一貫的矛盾之處，大家一方面不相信司法，但是又期待法律去保障他的權利，但殊不知法律其實應該是最低的要求，因為法律不可能規範所有的事，如果什麼事都用法律去規定，那很多事都會去彈性，例如台灣吵得很兇的「一例一休」就是一個例子，更不要說法律條文是死的，人是活的，只要有條文在那裡，有心人就可以破，結果為了被破解的招式，只好再加新的規定，最終搞了半天，那些不守規則的或是有心鑽漏洞的人根本影響不大，反而是原本守規矩的人被限制住了。針對問題，我們到底要加強法律還是加強制度，我想不言而喻。
經營部落格 RusRule Financial Broadcasting 超過八年，內容專注在總體經濟分析、政府財政和公司治理，著有《公司的品格》一書。
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