十年歸零 中國 A 股指數問題在哪？
在經歷了 2018 年持續下跌後，上證指數 “終於” 回到了 2,700 點的位置，差不多是 2008 年 8 月的位置。這也是為什麼許多人說 A 股是一個長期熊市，經常十年一夢，指數又回到了起點。而在大洋彼岸的美國股市，卻不斷在創出歷史新高。這不僅讓我們感到困惑，股票市場不應該長期反應經濟的基本面嗎？過去 10 年，中國的名義 GDP 成長超過了美國，已經成為全球經濟成長最大的源頭。為什麼我們的上證指數卻在原地徘徊？
同時，在投資品種上，被動化的指數基金是美國基金產業非常大的一塊。特別是 2008 年金融危機之後，大量的資金從主動管理撤出，流入了指數基金。在美國，長期戰勝指數幾乎是一件不可能的事情。而在中國，被動化產品的規模並不大，主動管理戰勝指數的機率較高。那麼到底是什麼造成了兩地指數的牛熊差異呢？
美股：不可戰勝的指數
牛長熊短是許多人對於美股的印象，這個觀點絲毫不錯，而且美股下跌的年份非常多。1980 年以來，標普 500 下跌的年份居然只有 8 次。而且其中只有 2000 到 2002 年出現了連續三年的下跌，其他年份的下跌僅僅維持了一年。
這 8 次中還包含了 1994 年和 2015 年的 2% 以內跌幅。事實上根據波克夏·海瑟威的年報，在過去的 53 年中，標普 500 指數（包含發放股利率）只有 11 年出現了虧損，賺錢的比例接近 80%！其中的指數年化報酬率在 9.7%，即使放眼全球，美股都是報酬率頂尖的市場。
標普 500 為什麼能這麼牛呢？因為在過去的 53 年中，美國名義經濟成長（通貨膨脹 ＋ GDP 成長）每年成長 6.6%。我們曾經說過，股票市場的成長必須來自經濟的成長。這也就是我們所說的 “國運”。只有經濟基本面持續成長，最終才能反映到企業的盈利中，盈利長期成長最終才轉化成股票價格的成長。
這也是為什麼股神必須出現在一個長期經濟走強的國家。這也難怪，曾經有人問過巴菲特（Buffett），成功最大的秘訣是什麼？巴菲特笑著說回答了兩個字：運氣。而且這位奧馬哈先知還不忘把索羅斯和債券大王比爾 · 格羅斯（Bill Gross）“拖下水”，說他們的成功也是有很大的運氣成分。在一個長期走牛的市場中，放大風險長期帶來的報酬是驚人的。
下面這張圖我們引用過許多次，過去 20 年股票的年化報酬率是 11.1%。20 年前 10 萬美元的投資到今天是 82.3 萬美元。債券過去 20 年的年化報酬率是 6%，20 年前 10 萬美元的投資到今天是 31.8 萬美元。對於一個普通投資者來說，最理性的想法就是持有高風險的權益類資產。
標普 500 指數的構成也很簡單，就是放入各個產業的龍頭公司。所以我們看到標普指數的漲幅會好於美國名義 GDP 的成長，因為這些龍頭企業的成長速度會比普通企業更快。當然，標普 500 指數的構建，也是不斷反應新經濟的結構。
1957 年標普 500 指數剛剛誕生的時候，當時的構成占比為：85% 工業板塊，10% 公用事業板塊，5% 鐵路板塊。我們知道二戰結束後，美國是少數工業製造沒有受戰爭摧毀的國家。製造業也天然的成為了當時美國經濟成長的主要源頭。
到了 1976 年，金融板塊第一次獨立出來，交通運輸板塊也從鐵路中獨立出來。那時候標普 500 構成中，工業依然占比 86%，之後是 6.5% 的公用事業，6.1% 的金融以及 1.6% 的交通運輸。之後則是一輪嬰兒潮帶動的消費品牛市以及第一次互聯網泡沫。
於是到了 2001 年，標普 500 指數進一步細化：金融和資訊技術各自占比 18%，醫療占比 14%，可選消費占比 13%，工業占比 11%，日常消費占比 8.2%，電信占比 5.5%，其他包括原材料，能源，以及公用事業。
截止 2016 年底，標普 500 的市值中 20.8% 來自於 IT，14.8% 來自於金融，13.6% 來自於醫療服務，12% 來自於可選消費，10.3% 來自於工業，9.4% 來自於必選消費，最後 7.6% 能源，3.2% 公用事業，2.9% 房地產，2.8% 原材料以及 2.7% 通信。
標普 500 指數在過去 50 年的構成變化，不斷反應了經濟結構的變化，這是一個與時俱進的指數。
關於標普十大成分股的變遷，我們也曾經和大家做過分享。每隔十年，標普前十大成分股都會出現一些變化，和經濟結構的變化與時俱進。比如 1980 年的時候，雖然當年標普市值最大的公司是當時的科技股IBM（IBM-US）和通信股AT&T（T-US），但是石油公司基本上佔據了前十的其他位置。
在 Exxon 和 Mobil 兩家石油巨頭合併前，他們都是當時全世界最大的公司之一。到了 1990 年，IBM 雖然依然是當時市值最大的公司，但是類似於菲利普莫里斯煙草、施貴寶（Bristol-Myers Squibb, BMY-US）、默克（Merck, MRK-US）、沃爾瑪（Walmart Inc, WMT-US）和可口可樂（Coca-Cola, KO）都作為消費品代表，進入了標普前十大權重股。
到了 2000 年，雖然網路股泡沫洗掉了許多互聯網公司，但是前十大權重裡面還是有思科（Cisco Systems Inc, CSCO-US）、微軟（Microsoft, MSFT-US）和英特爾（Intel, INTC-US）三大科技巨頭。再到 2017 年底，基本上前十大都是高科技公司，包括蘋果（Apple, AAPL-US）、微軟、Google（GOOGL-US）、Facebook（FB-US）、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）等。
由於科學的結構設置，標普 500 指數不斷調入反應未來經濟方向的龍頭企業。而這些企業一旦調入到標普 500 指數後，並不會停止成長，反而會給指數帶來巨大貢獻。遠的不說，我們看到蘋果、亞馬遜、微軟等過去幾年對於指數上漲的貢獻極大。這也讓主動管理基金要戰勝指數越來越難。
過去幾年我們聽到最多的聲音是，哪個對沖基金巨頭被贖回了（最新的案例是綠光資本埃因霍溫），因為他們都跑不贏低費率的指數。巴菲特和對沖基金的十年賭約，最後以標普 500 大獲全勝告終。標普 500 在十年中獲得了 7.1% 的年化報酬率，而 Protege Partners 選擇的五支對沖基金僅僅獲得 2.2% 年化報酬率！戰勝標普 500 指數，幾乎成了不可能的任務。
最終指數基金成為了金融危機後最大的贏家。根據 PWC 的研究，全球指數基金 ETF 的規模從 2010 年的 1.46 兆成長到了 2015 年底的 2.96 兆，五年時間規模暴漲了 102%。而且在 ETF 的大趨勢下，越來越多的傳統主動資產管理公司，保險公司，銀行都推出了指數基金產品。我們再看基數基金發源地美國。
目前美國市場交易的指數基金多達 1,944 支（截止 2016 年 11 月），有 1560 支在紐交所交易，指數基金的規模規模超過 2.2 兆，單日交易量超過 900 億美元。投資者在美國市場過去一年交易了 18.2兆份的指數基金。
2016 年，美國指數基金交易量占到了全市場交易量的 30%。2016 年 11 月，美國交易最活躍品種中，前十大有六個來自於指數基金，當然最牛的就是著名的 SPDR 標普 500ETF，每天的換手超過了 1 億股。其他成交活躍的包括 iShares 羅素 2000，日均交易量超過了蘋果和亞馬遜。
受益於更低的交易成本以及優異的表現，指數基金的規模在 2016 年繼續成長。全美去年有 4,900 億美元的資金流入指數基金，而對沖基金的規模減少了 700 億美元。今天全球指數基金的整體規模超過了 3.5 兆美元，已經超過 3 兆美元對沖基金的整體規模。
A 股，一個失真的指數
說完了美國指數構成的強大，美國指數基金的難以戰勝以及不斷創新高，我們再回到本文的主題：A 股這個失真的指數基金。整個經濟從 2008 年到 2018 年以平均 10% 的名義 GDP 速度保持成長，但是我們的指數十年卻回到了起點。這裡面有許多問題。一個最有趣的現象是，中國的成分股指數彷彿是一種 “魔咒”，一旦入選了成分股，就開始走熊。
一個最極端和經典的例子是 2007 年的中石油，當時成為了全球第一個市值超過 1 兆美元的公司，然後在上市第一天後就見到了歷史大頂，開啟了漫漫熊市之路。由於中石油的下跌，也帶著指數的長期下跌。今天中石油最大的價值似乎就是其在指數中的巨大權重，很多次指數出現暴跌的時候，總有 “神秘資金” 會去買入中石油，拉抬指數…
2007 年底的時候，A 股的指數基本上以兩桶油＋四大行為主，今天這個權重比例依然沒有很明顯的改變。金融在指數中的權重有 30% 以上，加上中石油和中石化，部分週期性板塊和房地產，基本上構成了今天的上證指數。裡面並沒有反應太多新經濟的特徵。美國標普 500 在過去 50 年間，指數的編製其實越來越複雜，產業分化越來越細緻。從 50 年代以工業為主，到今天以互聯網科技為主，都體現了很強的時代感。
中國指數表現不好的另一個原因，也和資本市場最初設計的功能有關。中國股市最早設立的時候，其目的是幫助國營企業融資。雖然過去了 30 年左右，但這個基因沒有完全根除。由於 A 股市場的 IPO 到今天都非註冊制。所以會導致許多企業在經驗的高點上市，然後股價就出現一路下跌。
比如市值在 900 億被編入創業板指數的華大基因（300676-CN），到今天市值只有 300 億左右。一批借殻的新興產業公司，包括奇虎 360（601360-CN），巨人網路（Giant Interactive Group, 002558-CN），順豐（002352-CN）控股，其借殻上市的第一天就是市值高點。這些大市值公司編入指數後，也會對指數的下行帶來殺傷力。
我們再看一個數字，剔除金融後的 A 股所有上市公司累積的投資支出為 25.5 兆，而他們實體企業的經營流入為 22.3 兆現金。中間的差額達到了 3.2 兆，意味著中國營企業業融資規模超過了回饋給股民的錢。
我們觀察了 2011 年以來 A 股的表現，我們發現非常有趣的現象。作為全球經濟成長最快的國家之一，A 股的表現比已開發國家要差，比剔除中國的發展中國家也要差。那麼原因在哪裡呢？我們一直認為經濟成長會轉化到盈利的成長，這一點並沒有錯。
在這個階段，中國營企業業盈利的成長比其他國家都要快，整體盈利成長了 116%，高於已開發國家的 32% 盈利成長，也大幅高於其他新興市場國家的 12% 盈利成長。但是，在此期間 A 股的股票增發對每股盈餘（Earnings Per Share，EPS）拖累了 89%。
也就是如此強勁的盈利成長，最終只能轉換成 26% 的每股盈餘成長。也因為過度的股票增發，A 股自從 2011 年以來估值是下滑 12%。同期已開發國家股市估值提升了 27%，其他發展中國家股市估值提升了 41%。
從十大產業來看，只有兩個產業估值從 2011 年以來出現了提升：醫療估值提升了 17%，通信估值提升了 6%，其他產業全部出現了殺估值的情況。從股票增發的角度看，中國的科技產業（IT）是增發揮效果度最大的板塊，這一點和創造利潤價值的美國科技股完全不是同一回事。當然，從經濟結構看，代表新經濟的消費和醫療表現最好，取得了正收益。代表舊經濟的能源，原材料和工業表現最差。國營企業表現遠遠差於民營企業！
所以，A 股指數不漲的第一個原因是，過度的股票增發稀釋了盈利成長，同時也打壓了整體市場的股票水平。
我們再來看第二個問題，同樣和發行制度相關。2011 年之後伴隨著人口紅利拐點的出現，中國經濟從原來的重資產模式向輕資產模式轉型，新經濟是表現最好的產業，也代表了今天整個中國的經濟結構。但是互聯網產業的龍頭企業 BATJ（百度（Baidu, BIDU-US）、阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）、騰訊（00700-HK）和京東（JD-US））等，都無法在 A 股上市。
由於 A 股發行制度上，對於盈利的硬性要求，最終導致代表新經濟的一批公司，根本無法在中國上市，自然也無法貢獻到指數的上漲中。我們看一個更加客觀的指數：MSCI China 指數，裡面包含了在全球上市的中國優質企業。這個指數從 2004 年以來只有三年出現了下跌，而且截止 2017 年底已經創了歷史新高，超過了 2007 年的高點。
我們曾經說過，A 股其實很賺錢。2005 到 2017 年，真正難以賺錢的熊市只有 2008 年，2011 年和 2015 年下半年。巧合的是，這個指數維度的三年下跌，也分別是 2008 年（跌幅 50%），2011 年（跌幅 18%）以及 2015 年（跌幅 7%）。可以說 MSCI China 指數更加客觀反映了經濟基本面。其成分股中 BAT 的占比超過了 35%。
於是我們明白了第二個問題，新經濟企業由於不符合 A 股的發行要求，其成長紅利最終沒有讓 A 股的股民享受到。
最近知乎上有一個叫做丁敏的作者，統計了過去 29 年所有 A 股 3,631 支股票的財務數據。其結果是，剔除金融後的企業淨利潤率只有 5.2%，ROE 只有 8.3%。這個數字遠遠低於 30 年平均的通膨水平 10%。
當然，我們對於 30 年是否有 10% 的平均通膨水平保持懷疑，但部分說明了A股企業的盈利能力並不佳。相比之下，美國 1987 到 2017 年之間，剔除金融後的上市公司 ROE 為 12.8%，淨利潤率為 6.1%。遠遠超出 A 股的水平。
我們對於這個問題的理解，還是回歸到發行制度的問題。在美國，企業有非常多的融資手段，所以他們一般不會選擇在股票市場增發股票來融資。事實上，美國上市公司在 2018 年的現金回購股票創歷史新高，按照這個節奏今年預計要突破 1 兆美元的回購。大量的回購導致全市場股票數量越來越少，估值變得越來越便宜。
然而在中國，企業融資的手段比較單一，通過銀行進行融資的手段，成本非常高。融資成本過高，ROE 過低，最終導致中國的企業是從市場 “吸血” 的。而且過高的融資成本，反而導致了中國 “無風險報酬率” 過高，讓二級市場股票變得沒有吸引力。這一點正好和美國市場完全相反。
還有一個問題是沒有退市機制。美國市場在 90 年代中期有 8,000 家上市公司，到了今天這個數字回落到 4,000 家左右。我們看到有大量優秀企業在美國上市，但是其退市的速度更快。這也導致市場永遠在保持一個新陳代謝。
A 股基本上無法退市，過去還有 “殻價值” 公司，在主營業務完全不行的情況下，每年都能保住一個最低的殻價值，然後不斷通過資本運作讓自己麻雀變鳳凰。事實上如果看過去 10 年 A 股表現最好的公司，會發現有一大批其實都是借殻重組的。
我們統計了 2008 年 8 月 8 日之後，納入上證指數的公司表現。先後有 617 家公司被納入上證指數，這些公司到今天的平均表現是下跌 15.76%！也就是說，許多 A 股的公司一旦被納入指數，反而成為了其生命週期的高點，之後開啟了漫漫熊途。最典型的還是 2007 年市場頂部被納入指數的中石油。之後的每一次下跌都是對指數的一次拖累！
總結來說，由於發行制度的問題，社會融資管道的單一，導致許多公司上市就是為了 “圈錢”。最終導致許多公司上市的第一天，就是其市值最高點。而美國指數成分股裡面，都是通過後面不斷慢慢成大起來的。A 股很多是通過發行達到了足夠高的市值。
指數失真帶來的主動管理投資機會
在美國，要通過主動管理戰勝市場已經難上加難了。所以下面這張圖是我之前閲讀愛德華索普的 “A Man For All Markets” 時候，手工拍照出來的。裡面將巴菲特的超額收益按照時間序列做了分解。我們看到 80 到 90 年代的時候，巴菲特年化報酬率達到了 36.8%，同期標普 500 的年化報酬率 11.5%，巴菲特年化超額收益達到了 25.2%。
到了 90 到 99 年代，巴菲特年化報酬率28.6%（這裡有一個誤解，許多人認為網路股泡沫中巴菲特是跑輸市場的，但這僅僅是最瘋狂的 1999 年，巴菲特在整個90年代報酬率是很高的），同期標普年化報酬率 16.3%，巴菲特的年化超額報酬率為 12.3%。
然後到了 99 到 09 年代，因為總監經歷了全球金融危機，巴菲特的年化報酬率只有 1.3%，標普年化報酬率更是只有 -4.7%，巴菲特年化超額報酬率 6%。
最後是 09 到 16 年 4 月，這段時間巴菲特的年化報酬率 13.5%，而標普的年化報酬率 13.4%，巴菲特基本上和市場報酬率一樣了。
美國的共同基金教父是約翰 · 柏格（John Bogle），指數基金公司先鋒集團的創辦人。他曾經在共同基金 60 週年回顧的文獻中，專門提到了市場難以戰勝的問題。特別是過去幾年，已經沒有什麼主動管理機構能戰勝指數了，把費用率一扣，更加不可能了。
約翰 · 柏格當時說過一句很經典的話：don’t try this at home！ 意思就是個人投資者不要自己做投資了，你在市場上根本沒有任何競爭優勢，還是不如把錢交給專業的機構投資者。機構投資者中，分類太多了，不如就買指數基金，享受長期的低成本 Beta 收益。
但是在中國，由於發行制度和指數編製的問題，要戰勝指數是完全可以實現的。雖然今天 A 股指數的水平，和 2008 年 8 月一樣，但是我們相信過去 10 年一定有許多投資者是取得正收益的。你哪怕只有 10% 的報酬率，就已經戰勝上證指數了。
無論是個人投資者還是機構投資者，通過自下而上選擇優秀的企業，現金流穩定並且 ROE 高於市場平均水平，長期看是能夠戰勝市場的。所以我們會在 A 股看到許多機構投資者跑贏指數，遠遠不像海外市場那樣，大家都難以跑贏指數。
雖然我們看到指數十年沒動，但是市場上的確存在報酬率達到 10 倍的基金產品（基於各種因素，這裡就不寫具體的基金名字）A 股市場對於優秀的主動管理人來說，是一塊非常 “肥沃” 的土地。戰勝 A 股的指數，遠比海外市場要容易。
從這個角度看，未來中國指數基金進入爆發期還需要一定的時間。約翰 · 柏格的先鋒基金是在 80 年代美國股市大牛市中崛起的，那時候道瓊指數從底部上漲了 10 倍以上。無論是個人投資者還是職業投資人，都很難戰勝指數。同期，美國市場其他資產的報酬率並不高，購買指數基金是個人投資者最理性的選擇。
相反，在中國，由於指數編製和發行制度的問題，長期看 A 股就是一個指數上的熊市。機構投資者要戰勝指數並不難。
同期，其他各類資產報酬率比股票市場更好。最典型的就是樓市。不但報酬率更高，而且波動率極低，風險調整後的收益遠超二級市場。甚至從 P2P 的案例中，我們發現許多普通人，寧願去買一個龐氏騙局的 P2P，也不願意去買正規的指數基金。雖然這幾年 A 股市場各種產業類的指數產品豐富了起來，但更多是一種工具屬性。指數基金像美國那樣進入大爆發的階段還有待時日。
最後給我們的啟示
從一個價值投資者的角度，我們堅信企業盈利的來源是經濟持續成長。只要未來中國經濟保持 7% 左右的名義 GDP 成長，A 股上市公司的盈利也將持續成長。但是從指數 “十年一夢” 的問題中，我們也看到了源頭在於三點：1）過度的增發；2）持續盈利能力的下滑；3）IPO直接在企業生命週期的最高點。
那麼該如何在這個 “指數吃人的市場” 獲取正收益呢？用查理．蒙格（Charlie Munger）的逆向思維角度看，我們不要去買那些具有拖累指數因素的公司。
從排除法的角度看，第一不要去買那些不斷增發股本的公司，那樣你的盈利成長都會被股本增發稀釋掉；第二不要去買生命週期在頂部的公司，這個生命週期需要和估值結合，有些公司生命週期並不在頂部，但是估值（市值）已經完全透支了；第三不要買那些 ROE 不夠高，現金流不夠好的公司。
當然，作為一個普通投資者，長期理性的角度，還是把錢交給專業的投資機構。投資是一門非常專業化分工的工作，個人投資者要戰勝專業機構投資者的可能性極小。我們把時間拉長看，還是有一大批基金給投資者在過去十年創造了正報酬。把錢交給專業的人，長期購買優秀基金經理的產品，是一個最簡單有效的理財方式。
下面這張圖是 1993 年到 2013 年各類資產報酬率的對比。我們看到 “普通投資者” 的年化報酬率只有 2% 出頭，比 10 年期美國國債報酬率還低。在一個長時間的維度中，購買好的基金產品，一定會超越個人投資的報酬率。
《雪球》授權轉載
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