投资中的数学：利润增长一定创造价值吗，論ROIC

来自雪球发布于2018-12-12 15:19
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投资中的数学：利润增长一定创造价值吗

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《价值》内容简介：本书的价值在于前三章，其中第二章最重要：核心价值原则。

本书提出了公司金融四大基石，其中第一大基石命名为：核心价值原则。公司要创造价值，就必须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本的回报率（投资者要求的回报率）来创造未来现金流。公司以诱人的回报率配置的资本越多，收入增长的速度越快，创造的价值就越多。增长与相对于资本成本的投入资本回报率（ROIC）二者的结合是推动价值创造的真正因素。

这就解释了为什么一些公司通常拥有较高的市盈率但增长率较低。在品牌消费品行业，如全球性糖果公司好时公司2009年年底得市盈率是18，超过了70%的美国400家最大的非金融公司。然而，好时的收入增长率却一直保持在3%~4%之间。这个原则的关键点在于，公司的增长和投入资本回报率不同，相应的战略也会不同。对于高资本回报率的公司，提高增长率可以创造最大的价值。但是，对于低回报的公司，资本回报率的改善可以提供最大的价值。——以上文字摘自《价值》

本文是《价值》读书笔记，尝试用数学模型推导利润增长、投入资本与公司价值之间的关系。对数字公式不感冒者请跳过推导过程直接看最后结论。

利润增长即每股收益的增长是投资者最为看重的一个方面，各大券商的公司研报最后都会贴上未来几年公司EPS的预测值。利润增长一定会提高公司的价值吗？大多数投资者回答是肯定的，他们认为，一个公司利润水平停滞或者倒退，那么公司的发展一定是触及到了天花板。如果他是一个上市公司，那么二级市场给予的估值会下跌，市值终于涨到头了。可见EPS的增长是多么被人看重的一个指标，因此，不少上市公司不惜想尽各种手段粉饰利润表，尽可能使利润水平达到市场的预期值。

那么问题来了：利润的增长一定是为公司创造价值吗？公司的生产经营模式根到底就是投入产出模式，大体可以分为两类，一类是：投入少产出大，投入少数资源（资本）就能促进利润增长。另外一类是：投入大产出少，投入大量资源（资本）才能促进利润增长。可见，利润仅仅是价值的一部分。价值至少包括资本投入和净利润两个方面。

1.数学模型推导：价值总是随着ROIC的改善而增长，可是利润增长率并非是越高越好。

首先需要给价值下一个明确的定义。巴菲特致股东的信明确提到:价值是公司未来创造的所有自由现金流的折现。那么什么是自由现金流呢？财务会计教科书会给出各种不同的定义与公式，我在这里简化成一个最简单的公式：自由现金=净利润-资本支出。这个公式成立的前提是假设利润就是经营活动现金流净额。实际上，有的公司经营活动现金流净额大于利润，有的公司经营活动现金流净额小于利润，为了方便接下来的数学推导过程，只能假设净利润等于经营活动现金流净额。

首先定义以下变量：

g=净利润增长率，i=投资率。ROIC=投资资本回报率，具体含义如下：

利润增长率=新增利润/以前年度利润

投资率=新增投资额/以前年度利润

因此：g/i=新增利润/新增投资额=投入资本回报率=ROIC，

即g=i*ROIC。这个公式告诉我们，ROIC是利润增长的动力之源。

若分红比例为0，所有利润留存再投入，那么i=100%，g=ROIC。若分红比例为100%，没有利润留存投入，那么i=0，则g=0。由于大多数公司分红比例介于0到100%之间，因此g小于ROIC，也就是说，公司利润增长率很难超过投入资本回报率。例如，伟星新材2017年的ROIC=100%，分红比例为80%，即投资率i=20%，那么利润增长率g=20%*100%=20%。如果利润增长率超过ROIC，就是i大于100%，说明公司已经向外部融资（借贷或者股东增资），这也从数学的角度证明了公司加杠杆能够促进利润增长。

因此，如果公司管理层判断市场真的到了天花板利润无法增长，那么就应该把当年所有利润都分给股东，双汇发展在这点上就做得很好，双汇最近几年利润几乎没有增长，但是分红比例高达90%。格力电器董小姐在这点上应该向双汇学习。

由于，自由现金=净利润-资本支出，这里假设公司的净利润除了拿去资本再投入，就是拿去分配给股东。

接着定义，第一年的自由现金=FCF，第一年净利润=R，投资率=i，则第一年资本开支=i*R，得到：FCF=R-i*R=R*（1-i），其实也就是自由现金等于净利润乘以分红比例。然后，再假设公司每年的净利润增长率保持不变为g，由于投资率i保持不变，那么公司每年的自由现金增长率也保持不变也是g，因此可以使用财会教科书上自由现金永续模型对公司进行估值：

公司价值P=FCF/(WACC-g)，其中WACC是资本成本，g是永续利润增长率。(这个公式推导过程在最后附录)

综上所述，以上得到了三个公式：

P=FCF/(WACC-g)

FCF=R*（1-i）

i=g/ROIC

把第三个式子代入第二个式子,然后第二个式子代入第一个式子,

得到:

P=R*(1-g/ROIC)/(WACC-g)，

如果R，WACC与ROIC可以看做是已经知道的常量，那么这个公式就是公司价值P关于利润增长率g的函数。

现在回到开头的问题：利润增长一定会提高公司的价值吗？如果你学过高中数学，就很容易知道，转换成数学言语就是：g越大，P值也会越大吗？很明显，这个公式直接看不出P与g是否是递增函数的关系。接下来对变量g求导，整理可得：P对g求导=R*（ROIC-WACC）/(ROIC*(WACC-g)^2),

因此，由求导结果可知：

当ROIC大于WACC时，P是g的增函数，g越大，P越大。

当ROIC小于WACC时，P是 g的减函数，g越大，P越小。

当ROIC等于WACC时，无论g如何变化，P都不变。

行文至此，已经很容易知道，利润增长不一定会提高公司的价值，而需要区分具体情况：

当ROIC大于WACC时，利润增长越快，公司创造价值就越多。

当ROIC小于WACC时，利润增长越快，公司反而毁灭价值越多。

当ROIC等于WACC时，无论利润增长速度如何，公司价值都保持不变。

同样道理，如果R，WACC和g看做是已知的常量，那么对于P=R*(1-g/ROIC)/(WACC-g)，就是关于公司价值P与ROIC之间的函数关系，很明显，不用求导也容易看出，ROIC越大，P就越大。也就是说，在公司利润增长一样的情况下，ROIC越大的公司，创造的价值就越多。

综上所述：

对于任何水平的利润增长，价值总是随着投入资本回报率的改善而增长的，也就是说，当其他条件相同时，投入资本回报率总是越高越好。

可是，利润增长率并非是越高越好。当投入资本回报率较高，大于资本成本时，高利润增长率推动公司价值增加。但是当投入资本回报率较低，小于资本成本时，高利润增长率却会导致价值下降。投入资本回报率与资本成本相等，是区分利润增长是推动还是削弱价值的分界线。当投入资本回报率与资本成本一致时，不管利润增长有多快，都不会创造或者削减价值。

ROIC是一个综合指标，衡量投入和产出的比例，而利润增长率只包括产出。大多数人认为，当公司增长时，投入资本回报率自然会提高，因此，他们认为即使是投入资本回报率较低的公司也应该努力争取增长。从ROIC公式看理论上是没错，可是，实际上，大多数情况下，低投入资本回报率意味着公司经营模式有缺陷或者产业结构有不可克服的硬伤。因此，ROIC的重要性是优先于利润增长率的。

（总结推导过程：如果，收入已知，盈利也已知，他们的增长率也已知，那么下一年的回报盈利也能得到。再假设ROIC也已知，则投入资本就能求出来。根据：盈利-投资=自由现金流，就能求到自由现金流，如果再知道资本成本WACC，那么就能求到折现出来的公司价值。由于利润也已知，因此PE也能求出来。）

2.案例分析：在其他条件相同情况下，ROIC越高，市场给予的市盈率越高。

考虑两个公司A公司和B公司，他们的营业收入和净利润水平都一样，每年增长率也一样，第一年营业收入1000亿，净利润100亿，营业收入和净利润每年的增长率都是g=5%。A公司投资率i=25%，也就是为了维持5%的增长率，A公司每年需要把净利润的25%留存再投入。B公司投资率i=50%，也就是为了维持5%的增长率，B公司每年需要把净利润的50%留存在投入。A公司和B公司的自由现金产生情况如下表：

从产出来看，A公司和B公司的盈利水平一样，每年净利润增长率一样都是一样g=5%，也就是说产出相同。

从投入来看，A公司需要每年把净利润的25%留存再投入，B公司需要每年把净利润的50%留存再投入，也就是说A公司投入少，B公司投入大。

根据：净利润-资本开支=自由现金，A公司产生的自由现金流比B公司多。如果资本成本一样，那么折现回来的的价值A公司比B公司大。在利润水平一样的情况下，A公司的市盈率比B公司高。这就解释了一个现象：尽管两家公司利润水平一样，但是由于现金流不一致，市场给予市盈率有显著差异。

事实上，对于A公司，g=5%，i=25%，那么ROIC=g/i=20%，对于B公司，g=5%，i=50%，那么ROIC=10%。也即是说，在其他条件相同的情况下，ROIC高的公司创造的价值更多，获取的估值水平也应该更高。

假设资本成本WACC=10%，分别对两个公司进行折现计算：

对于A公司，P=R*(1-g/ROIC)/(WACC-g)=1500亿，PE=15倍。

对于B公司，P=R*(1-g/ROIC)/(WACC-g)=1000亿，PE=10倍。

也即是说，在其他条件相同的情况下，ROIC高的公司创造的价值更多，获取的估值水平也合理更高。

3. 实证研究：来自于上市以来所有A股的证据。

以上是数学模型推导和理想化案例分析，那么，在实践中，股票投资收益跟ROIC的关系如何呢？由于ROIC数据难以准确获取，因此在这里用ROE替代，一般来说，同一个公司的ROIC会比ROE大，但是都可近似看做是投入资本回报率。

选取所有A股公司总计三千多家，然后剔除以下公司：

1，借壳上市

2，风险警示板块

3，上市时间不足8年

4，上市以来有年份亏损过

5，总市值不足150亿

6，上市以来的平均ROE低于20%

严格按照以上六层筛选后，三千多家公司就只剩下了32家（其中伊利股份是个百倍股，可是由于亏损过被排除掉）。其中正泰电器2010年上市的时候估值高达75PE，荣盛发展2007年上市的时候估值超过110倍，工商银行2006年底上市的时候估值接近30倍。上市估值高，导致他们年化收益率低，故排除掉。由于张裕B和长安B上市更早，因此用张裕B和长安B代替张裕A和长安汽车。最终就剩下29家公司，几乎都是大众耳熟能详的明星公司，他们的涨幅收益率和ROE情况如下表：（截止时间2018年12月07，其中涨幅已经包括了分红收益）

从上表看出，在29个ROE大于20%的公司中，只有5个公司年化收益率在10%~15%之间，其余24个公司年化收益率不低于15%。总体来看，29个公司的年化收益率的算术平均值是19.7%，ROE的算术平均值是25.4%，两者差距不大，基本相匹配。年化收益率低于ROE，主要是由于股票涨幅是是复利，而ROE是平均ROE。另外，起点和终点的估值差异也会导致涨幅和ROE的偏离。理论上上市时间越长，两者偏离度越小。

需要注意的是，在其他被排除而不在这29个样本中的公司，其中存在这样的情况：股票年化涨幅远远大于公司ROE，可能是由于公司重组或者其他原因，我们不得而知。

因此，当我们把由于公司重组和其他不明原因而刺激股价上涨的情况尽量排除掉之后，可得到以下还算严谨的结论：高投入资本回报率，是股票上涨的必要条件。可是还不能说是充分条件，如果起点估值太高，后面就难以获取上涨收益。但是，如果以合理价格买入，再给予长期充分的时间，那么股票涨幅就会越接近ROE，这个时候，高投入资本回报率就是股价获取合理回报的一个充分条件。我们不需要理解每一种市场现象，也没必要去理解市场上的每一个上涨机会，我们只需要在我们能力圈范围之内，抓住我们能够理解的公司就已经足够获取合理回报。

实际上这个也可以从数学定义上理解。PB=市值/净资产，只要估值PB保持不变，市值的增长率等于净资产的增长率，也就是ROE。也就是说，只要PB不掉下来，股票的收益率就是ROE。查理芒格说过一段话：长期来看，投资股票的收益率很难显著超过对应公司的盈利水平。如果一家公司持续40年资本回报率为6%，你持有40年，那么你的投资收益率与6%不会差别太大，即使你最初是以较大折扣买入的。相反，如果一家企业在20年或者30年内每年获得18%的资本回报率，即使你花高价买入，你也会最终取得不错的结果。为了证明这段话，以双汇发展为例，做了一个简单的推算：

结论：买入时候估值差别大，但是长期下来，年化收益率差别没有那么大，接近公司长期ROE水平。买入时候的估值差异导致的年化收益率差异，会被公司长期业绩增长带来的股价增长逐渐抹平。微小的年化收益率，长期下来，会带来很大的总收益倍数的差别。但是对于好公司来说，例如双汇发展，pe=20买入，20年下来年化收益率是20.4%，但是pe=30倍买入，年化收益率也能达到17.9%。所以，找到高投入资本回报率的好公司才是第一位，好公司即使买贵了一点，长期年化收益率也不差。当然，你当初不确定双汇未来的发展前景，为了预留安全边际，买入的时候当然越便宜越好。

4.应用：投资组合中的ROIC。

上文已经证明，ROIC大于资本成本WACC的时候，利润增长才会创造价值。资本成本是一个看不到摸不着，但是又实实在在地存在着的东西，因为资本不可能是免费的，它不是被投入这个公司里谋取收益就是被投入别的公司谋取收益。说到底，资本成本可以简单的理解为投资者的预期收益率。如果把基金组合看做一个多元化公司，基金管理人要为投资者赚取年化15%的收益，也就是预期收益率是15%，那么基金组合持仓的股票整体ROIC必须不低于15%。如果考虑管理费用1%和业绩提成20%，扣费前的预期收益率需要达到20%（因为20%-20%*20%-1%=15%），那么ROIC必须不低于20%。

巴菲特很推崇的一本书霍华德马克思的《投资最重要的事》提到过，投资是一门科学。既然是科学，那么就应该能够运用数学的手段去推导其中的投资逻辑，得出严谨的结论。当然，并不是说严格用现金流折现模型去把一个公司的价值小数点后面两位都准确算出来，本文只是提供一种思维框架：盈利增长仅仅是推动公司价值的一个因素，并且是不完美的，单看盈利和盈利增长不能反映资本利用的重要性。

（免责声明：本文提到的股票仅用于举例探讨，不构成投资建议。）

参考书籍：《价值》，蒂姆科勒 著，金永红 译

附录：永续增长模型公式推导。

@今日话题 @不明真相的群众 @江涛 @今日话题 $格力电器(SZ000651)$ $贵州茅台(SH600519)$ $双汇发展(SZ000895)$

陳達美股投資：探詢價值投資的源頭

来自雪球发布于2019 05-15 10:08
来自陈达美股投资的雪球原创专栏

重访格多维尔：探寻价值投资的源头

巴菲特曾说超级投资者们都来自于格多维尔（Graham-and-Doddsville），但他自己却似乎与价投们这“古老”的故乡渐行渐远。

——题记

1. 什么不是价投

一入价投深似海，从此精分常相伴。

当年读MBA，为了搞懂到底什么是价值投资，我报了商学院的同名课程《价值投资》。讲课的教授是一个精神矍铄的白人老头，鹤发童颜，貌如维基解密的桑叔。那年我且青春烂漫，对价投无限憧憬，听课也分外认真。然而，一个学期，三个学分，两个 project，八个case study，屡次课堂讨论唇枪舌剑下来，我却迷茫了。

幼儿园的小朋友，却错上了去红灯区的车。

我问老师：什么是价值投资？

教授在我面前扔了一本

《巴菲特之道》。

我问教授：这就是价值投资？

教授说：这不是。

懵比啊。沃伦•价值投资•巴菲特不是价投？世界观崩塌。

教授说啊，很多人理解的“价值投资”其实是“有价值的投资”—— 买蓝筹、买白马、买现金奶牛、五光十色，灯红酒绿。这是每个人都向往的巴菲特式价投——你买的不是股票，是企业；你做的不是股民，是资本家。这些都是巴菲特倡导的投资理念。

但格雷厄姆（Ben Graham）的价投不是这回事。当年价值投资来到世间，从头到脚每一个毛孔里都充满了卑微，无所谓白马蓝码，价投是被人抽剩的阿诗玛——格雷厄姆特别强调投资烟蒂股。烟蒂也就是烟屁股，为什么叫烟屁股股？因为烟蒂虽然生霉、泛黄、蜷曲、令人作呕，但只要能抽上免费的一口，对瘾痒难已的烟狗而言，这就是无上的价值。

格雷厄姆的方法讲究什么？——讲究投资 net-net的标的。什么叫net-net？你公司资产负债表上的流动资产减去流动负债，叫做working capital（营运资本），也叫net working capital，可以理解为是极易变现的净流动资产。拿working capital去减掉所有长期债务，就是net-net working capital，净净流动资产。而当你买入股票的价格低于净净流动资产，你就完成了net-net的满分动作，net-net是一种达到极致的捡烟蒂行为。

此种把法拉利拆成零件来称斤卖两的方法，包含了世间所有的悲观。当然格雷厄姆的悲观主义有其时代渊源。1929年美国股市大崩溃，格雷厄姆的投资几乎全灭，苟延残喘的他蛰伏了五年，在1934年出版了划时代的《证券分析》一书，核心思想其实就两个单词：

BUY CHEAP.

发扬“时艰捡屎”的贱买精神。因为他不想再亏钱了。

所以价投是股灾与大萧条的直接产物。在投资时格雷厄姆首先想的是不亏钱、是对向下风险的保护，所以他的出价无比吝啬。当格雷厄姆见到一辆猩红的法拉利•恩佐时，他看到的就是一堆破零件，他只相信废铁的价格——而在他的时代大家都亏破了胆，所以市场上居然遍地都是这种net-net的机会。

巴菲特有一句话，大意是：每逢股灾，你应该乐得翩翩起舞，因为市场又来为好公司打折促销了。但问题是你要不是空仓，你是真的笑不出来，遑论还手舞足蹈。最近重仓硬扛某风波的A股投资者肯定颇有体会。

教授说：我知道你们是为巴菲特而来，但是我们要重点讲的是格雷厄姆和多徳，现在滚蛋还来得及。于是第二节课，来的学生就少了一大半。尤其是来自大中华地区的学子，就剩下我一根独苗。我为什么留下？除了对三个学分的渴望，多少还有一些不甘心，这不是我要的结局。

好奇心引导我钻进去，不甘心阻止我滚出来。后来我发现价投这课还真是颇有价值，至少让我把价投的源头核心理念给系统梳理了一下。当然以上故事如果发生在中国的课堂上，那一定会是下面这个版本：

我问老师：什么是价值投资？

老师在我面前放了一瓶

茅台。

我问老师：这就是价值投资？

老师说：这不是。

（价投祖师爷格雷厄姆近照）

2. 剃刀手施洛斯

同名课程《价值投资》还讲到了施洛斯（Walter Schloss)，正如巴菲特在他蜚声中外的《格多维尔的超级投资者》里也提到了施洛斯。施洛斯可能或许是历史上与格雷厄姆最接近的克隆体。

1955年，戎马一生的价投教父格雷厄姆摊了摊手、准备退休。而没上过一天大学的施洛斯搓了搓手、准备接班。这里指的是精神传承。巴菲特叛变了革命，去搞有费雪特色的价投了；而真正把BUY CHEAP 写在了自己的墓志铭上的那个硬核价投，非施洛斯莫属。

如何接班？施洛斯拿出了奥卡姆的剃刀，极简化整个决策流程—— 找一蓬门荜户、弹丸之地为办公场所，只雇一个免费的员工也就是他自己，没有分析狮、不养研究猿、不与管理层谈公司、不讨论不考察不调研、不看盘面不租彭博终端、甚至连看一眼电脑都是拒绝的。其决策的信息来源，要么是一手的公司财报，要么就是一份叫Value Line的机构提供的研究报告。

你会认为作为一个基金经理干出了上述行径，说轻了是反智，说重了根本是反动，一个价投怎么能不关心公司生意如何呢。

因为特立独行的施洛斯不关心公司盈利。

对于施洛斯而言，股票的内在价值是资产价值，与未来的收益无关。他的逻辑也很简单，未来的盈利和现金流要猜，他不认为自己猜得准，也不认为公司管理层猜得准，更不认为花街上那群分析师猜得准。况且就算你猜准了盈利，你也猜不到彼时彼刻市场会给他的估值倍数。猜？累。

施洛斯从来不是一个爱费力的人，他数十年如一日过着945的日子，上班时间与交易时间一样长，从不加班。你让他预测未来，他嫌累。所以一开始施洛斯选股靠net-net，后来发现不灵了——不是策略不灵而是市场走进了估值乐观的新时代，net-net就被灭了种。后来他改琢磨市净率P/B，以账面价值为内在价值的起点来选股。

作为一个奥卡姆剃刀式的简约型价投，他的策略大致如此：

1. 别亏钱，亏心亏命也别亏钱；

2. 别借钱，主要是怕亏钱；

3. 挖掘处于近几年最低价的股票；

4. 分散投资；

5. 用账面价值作为估值的起点，最重要的是看P/B；

6. 在账面净值上打折买，折扣越狠越好。

这个策略，1973年《福布斯》对施洛斯的一篇撰稿做了很精辟的总结，文章的名字叫做《捡垃圾》。

你会认为价值投资是寻找伟大的公司并与伟大的公司一起成长，绝对是想多了，施洛斯根本不care公司的生意本质如何，他走的就是捡垃圾的思路。巴菲特也说过，施洛斯持股特别多，而且他对持股公司的生意，其实没啥兴趣。

施洛斯投资就看一点， 股票价格比起内在价值，是否便宜。所谓的价投就是榨取价值——而所谓的价值的表现形式是什么——就是价格与“我们认为他的内在价值”之间的差。用他自己的话说：

Basically, we try to buy value expressed in the differential between its price and what we think its worth.

所以买入价格就非常重要。如果你不认同投资中买入价格的重要性，你就很难说自己与价投为伍。霍华德•马克斯说，决定你作为投资人是否牛掰，不是看你买了什么，而是你付了多少钱。

当然施洛斯策略看似简约，但表现不俗。

在将近五十年的时间，施洛斯的年化收益为15.3%，同期标普年化10%。什么概念？如果10000美元本金，投标普最后是拿到117万，投施洛斯最后拿到1234万。这是每年5%的“小胜”积累五十年的丰硕成果，剩下就是复利在施法。

(巴菲特股东信中截止1995年施洛斯投资回报率概要）

捡垃圾的思路让施洛斯心态特别好。别人问施洛斯儿子，你爹成功的原因是什么呀？他儿子想了想回答道：

“睡得特别好。”

但是有一个问题，哪来那么多net-net和破净的公司。如今大牛市的全美市场，符合net-net的大概不超过30家，且家家是垃圾，真的是捡屎。你照着施洛斯按图索骥，你最后会发现组合里一水儿全是烂公司。所以虽然施洛斯的方法不难学，但一般的投资者能用此价投方法取得成功，我报以一张怀疑脸。

所以慎用。

（施洛斯在擦眼镜）

3. 《安全边际》

如果你没听过克拉曼（Seth Klarman），那再正常不过。因为这哥们有一个绰号，叫做“你没听说过的最牛比的投资家”。他还有另一个绰号，叫“波士顿先知”——拜《经济学人》所赐，暗喻巴菲特的“奥马哈先知”。这些爱搞事的媒体总在找第二个巴菲特，被他们盯上，很可能成就你的职业生涯分水岭。《福布斯》也曾喊比尔•阿克曼（Bill Ackman）为“小巴菲特”，阿克曼从此一蹶不振。

克拉曼的长期业绩很不错，他掌舵的对冲基金Baupost下辖300亿美元资产，曾有过三十多年收益20%以上的业绩，惊为天人。但这两年克拉曼有点不行，美股牛市汹汹，他与其他几个格雷厄姆式的价投一样，实在是跑不赢标普，在牛市里历尽屈辱。

某种程度上，你只有牛市里你跑输大盘，才能拍胸脯说自己是真价投。克拉曼就认为，价值投资这种方法根本就不是为了牛市而设计。牛市里鸡犬升天，无论是价投还是闭眼投都能赚钱，前者还往往还不如后者。只有在熊市里价投才有意义，因为彼时价值是股价长期上涨的唯一理由。

虽然克拉曼你没听过，但他出过的一本书你可能会听得比较顺耳，叫《安全边际》（Margin of Safety）。这本书第一版仅印刷了五千本且卖得稀烂，首版即成绝版。后来一帮玩物丧志的价投发现这书颇具教旨的气质，就开始像炒比特币一样地爆炒，将原版书的价格炒到了三千美元。此书成了价投世界的一笔非物质文化遗产。

（《安全边际》一书）

这本书，如其名，阐述了价值投资的核心概念——安全边际。投资总体而言是一门艺术而不是科学，所以投资的世界上不存在通向准确真理的公式，也没有人可以计算出某个股票的精确价值。很多时候你身边能用到的参考标尺，是市场给出的价格。

而市场给的价格往往荒谬，正如那本被炒到三千美元的原版书。价格是谁定的？股票价格，是每天交易临近结束的时候，由那个最跃跃欲试的买家和最悲观厌世的卖家联合决定的。这两个人擦肩而过互道SB，所以市场价格毫无共识可言。这俩货的非共识搞出的价格，总是捕风捉影，总是摇摇欲坠。

而安全边际的核心意义是避险，因为价投理解的风险不是证券价格的波动，而是本金永久性的损失。安全边际，就是你的决策即使在失算、失运、失心疯的情况下，还能保证不亏钱的安全垫。而安全边际的实现途径是靠买入价格，买入价格越低，安全边际越大。白送你的资产最有安全边际，如此你亏损的可能性为零。

概念略抽象，来举个例子。八十年代有一家叫 Erie Lackawanna 的公司，这家公司有个有趣的使命，其设立是为了清算掉在1976年就已停止营运的Erie Lackawanna铁路。1987年，当时 Erie Lackawanna 的股价在110美元的位置，但是公司账面每股有140美元的现金且几乎无负债，另外还有一笔向国税局的退税的请求权，金额不菲。即使不算退税，140美元的净现金已大大超出股价，于是该投资本金永久性损失的风险几乎为零。而到1991年中旬，这家公司累计向股东清算派发了179美元的现金，而剩余资产仍以每股8美元在交易。

那市场为什么会给这种机会？这就是价投需要做功课的地方，因为你面对的很可能是一个价值陷阱。还记得剥离之前的人人公司，明面上安全边际甚足，但考虑到恶劣的公司治理与大股东的信用记录，市场看似的馈赠其实是个雷阵。

霍华德•马克斯认为，买好资产不算价投，好价格买好资产才算价投。与之不同的是，巴菲特认为在凑活的价格买好公司比在好的价格买凑活的公司要好。虽然我也很认同巴菲特的说法。但这显然违背格雷厄姆的价投理念，因为这句话不考虑安全边际。

能等到或找到富含安全边际的市场价格往往难如登天，尤其是大牛市里。而在没有安全边际的情况下，克拉曼经常手持大笔现金。所以牛市时他扛着沉重的大半仓现金，这要如何跑赢红眼狂奔的大盘。但不明就里的吃瓜群众并不买账，嬉笑怒骂，送其法号，踏空大师。

没有安全边际宁可扛着现金，这玩法太诡异。所以克拉曼认为价投是一种基因，你要么生而带来，你要么永远不是，后天学不会，学也是东施效颦，不要妄想。与人性悖逆，与市场背行，与价值陷阱死磕，价投是TM真难。如果还有来世，我真希望我从来没有听说过价值投资。

4. 格雷厄姆的市场隐喻

如何理解市场。

面对不可捉摸的妖怪现象，人类的一个看家本领就是，用比喻描述所有的不可描述。比如关于股票投资的比喻，就有牛熊、泡沫、赌场、地心引力、博弈、乌云压顶、三只乌鸦等等。人类用隐喻来理解具象，非常有效，比如姑娘的脸像个红苹果；但理解复杂抽象的系统，比喻往往顾此失彼、功过难料。

比如狂热的市场充满泡沫这个比喻就不好，泡沫爆掉就剧终了，但是“经济性泡沫”往往会卷土重来反复折腾，你看现在比特币已然又要死灰复燃。又比如把股市比做赌场也很不好，这让很多人一入市就心术不能端正，你把股市当老虎机，股市会把你当提款机。

霍华德·马克斯在他的《周期》里提到的一个关于经济周期的比喻——钟摆——这也不是一个好比喻，其对称性会让人错以为周期非常容易预测。

所以严谨的人一般说话不打比方，但讲故事不行，不打比方听众听不懂。于是有些严谨的人会致力于偶尔打出无懈可击的比方。一个很好的例子是格雷厄姆将市场比喻成一个双向障碍患者。双向障碍的英文叫 Bipolar，也叫躁郁症，是一种时而癫狂、时而郁结的病理现象，类似于躁狂症与抑郁症交替发作。

格雷厄姆说，市场这个躁郁患者吧，他每天只做一件事情，就是不停地问你——兄弟，要不要票？决定完全由你定，他也从来不强迫你交易。癫狂的时候他给你的报价贵如鸡缸，郁结的时候给你的报价贱比野草。

所以投资者聪明如你，应该做的就是利用市场的躁郁症，燥时卖，郁时买。

以下截取于《聪明的投资者》第八章”投资者与市场波动“（人民邮电大学译版）：

“但是，请注意这样一个重要的事实：几乎很少有人看到，一位真正的投资者会被迫出售自己的股份；而且在绝大多数时间里，他都可以不去理会当期的股价。他之所以关注自己的股票和采取一些行动，仅仅是为了使其适合于自己的账册，并没有其他目的。因此，如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么他就是不可思议地把自己的基本优势转变成了基本劣势。对这种人而言，他的股票干脆就没有市场报价可能会更好一些，因为这样的话，他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。”

之所以大段摘抄，是因为有大佬认为这段话是《聪明的投资者》的文眼。原译较拗口，大意就是价投不需要时刻关注市场，只有在对他有利的情况下，他才需要去关注去操作市场。如果你天天捧个同花顺在为市场的瞬息万变而担惊受怕，除非你是受虐狂——那么你的痛苦来源完全是别人的决策失误，你的判断优势就变为心理劣势，这样你就很被动。

市场还有个德性就是特别大度，宛若一条舔狗。就算你今天冰冷地拒绝他，明天他还照样会回来问你，兄弟你要不要票。因为要不要票的决定完完全全取决于你，所以事实上他精神越是躁郁，对你越有利。当然如果你非要跟着他一同躁郁，那舔狗秒变狼狗。

所以价投理解市场，就是不要太入戏，在旁边看看就好——正如保罗•萨缪尔森所言——如观韭菜生长，如看笔墨风干。很多人说市场是我的老师，治我不服、教我做人。你把市场当老师——有大佬曾说市场的存在可以发现人性弱点，有哪些地方没有真正弄明白，你身上有的心理甚至生理弱点，一定会在某种市场状态下给曝露出来——从这个角度看也没错，但如果你总是向市场索要投资建议，你要考虑他的精神状态是否稳定。

价值投资是什么？是借力市场之势（不然就没有获得安全边际的机会），但绝不拜市场为师。

5. 结语

重访格多维尔，我只是想探一探价值投资的源头。施洛斯的内在价值、克拉曼的安全边际、与格雷厄姆的市场解释，我认为是理解价值投资理论的核心三角。

巴菲特其实不太强调这些，或者嘴皮子上虽也说说相声段子，但从他投资风格的演变可以明显看出他很早就已经不这么玩儿了。所以巴菲特的费雪式价投，是他的独门武功，巴老爷子应该无比自豪。

好生意、护城河、持有期是一辈子，这都是巴菲特的思路；看ROE、看管理层、强调集中投资，这都是费雪的观点。格多维尔源头的价投们有几个是会拿个股票一辈子的？你看施洛斯这样的根本不在乎公司的商业运营，涨个50%就欢天喜地地卖出了结。

我认为价投是一种强者思维，你必须相信自己有能力估值，相信自己能洞察到市场的盲区。价投大多是逆向投资者，能逆流自居的，大体上是一个倔强而自信的猛人。

但万一判断失算了呢。价投也知道这个逻辑，所以要安全边际来保底。如果要强调安全边际，那你的池子就小成了渣渣。别说安全边际，即使是”好公司“的标准，可投资的池子也是越来越小。之前巴菲特表示账上躺着1000亿美元“闲钱”的伯克希尔，打算花这些钱回购自家公司股票。股神买尽了天下的好公司，终于不得不开始买自己的公司。

而相比而言，指数投资是弱者思维，随波逐流，如某所言——赚周期的钱而非赚能力的钱。这是坐电梯和爬楼梯的区别。当然弱者思维不代表你弱不禁风，现在价投都不讲究绝对收益了，整日冥思苦想的就是如何击败指数。所以如果你是那个巴菲特们天天想要打败的对手，其实也没有那么弱。

当然无论是格雷厄姆式价投，还是巴菲特式价投，还是走选择高成长股的思路，还是指数投资，甚至抓趋势的投机行为，从能否赚钱的角度看，都没有根本的对错之分。无论如何，只要做到知行合一，就能令人肃然起敬。

最怕的嘴上喊着价值投资，来为没有系统不计后果的投机行为遮羞。有些哥们满仓满融上茅台，自诩价投，要采时间的玫瑰。当然其实他心里心知肚明——赢了会所嫩模，输了，大不了那就会所富婆。

买茅台不是价值投资，拉足安全边际、低价买到茅台并长期持有，才是价投。价值投资不仅仅是投资价值，不然她与一般的投资又有何异处，而格雷厄姆的棺材板又如何能按压得住。

价值投资之难啊。还是那句话——与人性悖逆，与市场背行，与价值陷阱死磕，在九死之中觅一生，价投是TM真难。如果还有来世，我真希望我从来没有听说过价值投资。

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本文系受邀请参加 #价值投资能否东方红# 征文活动而写 @今日话题。先有正确的逻辑和投资理念，才有符合预期的收益率，而不是反过来。投资茅台、格力、恒瑞的东方红资管是国内践行价投理念比较悠久的机构，主要源于前两任董事长王国斌以及陈光明对于价投的深刻理解和坚持。在投资过程中，形成了其独特风格，可以用四句话来概括：价值投资、精选个股、长期持有、淡化择时。

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