財報案例分析：损害股东价值的利润增长，論ROIC

来自忘了怎么写的雪球原创专栏
2018/2/19

案例分析：损害股东价值的利润增长

《投资中的数学：利润增长一定创造价值吗》一文总结出来两个结论：

结论一：

根据g=i*ROIC，ROIC是利润增长的动力之源

（g是利润增长率，i是投资率，表示利润中拿去资本开支的比例，ROIC是投入资本回报率）。由于i通常介于0和100%之间，所以，g通常小于ROIC，也就是说利润增长率很难超过投入资本回报率。如果利润增速大于投入资本回报率率，说明公司已经外部融资：股东增资或者对外借贷。

结论二：

如果公司的ROIC小于资本成本WACC，利润增长反而会损害股东价值。

这个结论似乎不好理解。通俗易懂地说，如果公司长期ROIC太低，跑不赢银行存款利率，这个公司干嘛还费劲购建固定资产，开设厂房，招聘人员?不如老老实实把钱躺在银行赚取利息收入。这里是从全社会的角度来考虑资本配置，公司长期ROIC低于无风险收益率，那么就是低效投资，拉低了全社会资本收益率，所以说是损害价值。举个极端的例子，公司高成本借贷开发新业务，WACC比原来更高，新业务处于投入期ROIC比原来更低，但是利润依然是同比增长。假设WACC是10%，ROIC只有个位数，利润增长越快损害股东价值就越多，因为在ROIC假设不变的情况下，利润要增长往往需要依赖新增投资。因此，公司投入资本回报率必须要有一个最低门槛，或者简单地从从机会成本角度考虑：跑不赢资本成本当然是损害股东价值。

以下选取了部分上市时间大于8年，长期平均ROIC只有个位数，可是利润增长率大于ROIC的公司，尝试分析总结损害股东价值的利润增长的公司报表的一些共同财务特征。

1.京东方A。

所属证监会行业：制造业-计算机、通信和其他电子设备制造业。

京东方ROIC只有个位数，利润增长率保持了惊人的三位数。固定资产占总资产比例巨大达到54%，决定了它的资本开支庞大，远超过当年的净利润，导致产生不了自由现金流。公司处于净负债状态，虽然负债率较低，财务费用率较低，很明显，公司主要通过股东增资和对外借款，才导致个位数的ROIC支撑起高位数的利润增长率。

融资情况：上市以来总计融资高达1802亿，其中IPO融资只占0.56%，向股东增发融资占比高达39.3%，债权融资占比60.1%。（股权融资和债权融资并重）

分红情况：上市以来累计现金分红总额154.8亿，不到累计融资额的十分之一。

股价表现：从2001年上市截止于2017年底，股价总体涨幅20.7%，年化涨幅1.1%。

很明显，京东方是一个需要不断吞噬资本的公司，只有不断烧钱才能维持利润的高速增长，使公司产品在竞争中抢占市场份额。可是公司的ROIC只有个位数，投入的巨额资本产生的收益实在太低，二级市场的股价表现也让股东不能受益，因此这是一个典型的毁灭价值的公司。当然毁灭的是公司股东的价值，可是对消费者来说却是产生了价值。由于公司生产的显示屏打破了LG、三星面板的高价垄断，产品供给增多，导致显示屏价格大幅下降，消费者却是实实在在得到了好处。公司股东是活雷锋，投入得不到合理收益，为啥还继续巨额投入？

股东情况：

第一大股东是北京国有资本经营管理中心，持股比例11.68%，实控人是北京电子控股有限责任公司，同时，北京国有资本经营管理中心持有北京电子控股有限责任公司100%的股权。原来是国家意志在背后支撑。为国家安全战略，烧多少钱都是值得的。有的行业即使烧再多钱的也不一定能做得出来，例如芯片设计制造行业。京东方烧了那么多钱，液晶电视面板出货量逆袭LG和三星夺取世界第一，这个至少比芯片制造设计行业强。

2.湖北能源。

所属证监会行业：电力、热力、燃气及水生产和供应业-电力、热力生产和供应业。

同样的，湖北能源ROIC个位数，利润增长率保持两位数。固定资产占比巨大高达70%，决定了它的资本开支庞大，远超过当年的净利润，导致几乎产生不了自由现金流。公司处于净负债状态，财务费用率高。公司通过对外融资再投入，导致个位数的ROIC支撑起高位数的利润增长率。

融资情况：累计融资450.5亿元，其中股权融资占比44%，债权融资占比56%。（股权融资和债权融资并重）

分红情况：累计现金分红34.8亿，不到累计融资额的十分之一。

股价表现：上市以来ROIC只有8.1%，上市以来年化利润增长率19.7%，截止到2017年底，湖北能源股价年化增长率2.6%。

股东情况：第一大股东是湖北省宏泰国有资本投资运营集团有限公司，持股比例27.68%。实际控制人是财大气粗的国务院国有资产监督管理委员会。这样就很容易理解了：公司是电力行业，属于公共事业行业，一方面公司需要巨额资本投入，另一方面电力价格受到政府管制，公司并不以股东利益最大化为追求，公司存在的最大目的是为了满足民生基本的能源需求。一提到电力行业，就容易想到垄断，事实上完全垄断的行业必须又受制于监管层的价格管制，股东最终只能获取一个平均甚至偏低的报酬率。由于无处不在的自由市场竞争或者政府有形之手的存在，商业的世界并没有所谓的绝对垄断护城河。

3.南山铝业。

所属证监会行业：制造业-有色金属冶炼和压延加工业。

同样的，公司固定资产占总资产的比例巨大达到60%，公司现金较多，目前处于净现金状态，财务费用较低，公司每过几年就向股东增发巨额融资。

融资情况：累计融资357亿元，其中股权融资52%，债权融资48%。（股权融资和债权融资并重）

分红情况：累计现金分红32.2亿元，不及累计融资的10%。

股价情况：上市以来平均ROIC只有7.4%，上市以来年化净利润增长率17.1%，截止到2017年底，股价年化增长率只有3.9%。

股东情况：第一大股东是南山集团有限公司，持股比例23.57%。实际控制人是南山村村民委员会。

4.重庆港九

所属证监会行业：水上运输业。

同样的，重庆港九报表固定资产占比高，净负债率高，财务费用不低。

融资情况：累计融资57.7亿元，其中股权融资占比46.6%，债权融资占比53.4%。（股权融资和债权融资并重）

分红情况：累计现金分红5亿元，不及累计融资的十分之一。

股价情况：上市以来平均ROIC只有6.9%，上市以来年化净利润增长率15.3%，截止到2017年底，股价年化增长率只有0.9%。

股东情况：第一大股东是重庆港务物流集团有限公司，持股比例37.66%。实际控制人是重庆两江新区管理委员会。

5.兴发集团。

所属证监会行业：化学原料及化学制品制造业。

同样的，公司ROIC个位数，利润增长率保持两位数。固定资产占比巨大决定了它的资本开支庞大，远超过当年的净利润，导致几乎产生不了自由现金流。公司净负债率超过100%（由于债券融资多），财务费用率高达到4%。

融资情况：累计融资230亿元，其中股权融资占比20.5%，债权融资占比79.5%。（债权融资为主）

分红情况：累计现金分红8.6亿，不足累计融资的十分之一。

股价表现：上市以来平均ROIC只有8.6%，上市以来年化净利润增长率19%，截止到2017年底，股价年化增长率只有7.7%。

股东情况：第一大股东是宜昌兴发集团有限责任公司，持股比例为22.05%，实际控制人是兴山县国有资产管理局。

6.晨鸣纸业

证监会所属行业：制造业-造纸及纸制品业。

资本开支巨大，远超过净利润。净负债率非常高（由于债权融资多），财务费用也非常高。

融资情况：累计融资高达1366亿元，其中股权融资占比4.4%，债权融资占比95.6%。（债权融资为主）

分红情况:累计现金分红63亿元，不及累计融资的十分之一。

股价情况:上市以来平均ROIC只有9.1%，上市以来年化净利润增长率15.3%，截止到2017年底，股价年化增长率只有8.8%

股东情况：公司实控人是地方国资委。第一大股东是晨鸣控股有限公司，持股比例15.17%，实际控制人是寿光市国有资产监督管理办公室。

7.新野纺织

证监会所属行业：制造业-纺织业。

新野纺织的报表结构跟以上的公司一样，资本开支巨大，净负债率非常高（债权融资多），财务费用不低。

融资情况：累计融资金额69.3亿元，其中股权融资占比24%，债权融资占比76%。（债权融资为主）

分红情况:累计现金分红1.4亿元，不足累计融资额的十分之一，总体分红比例只有8.8%。

股价情况：上市以来平均ROIC只有8.3%，上市以来年化净利润增长率16%，截止到2017年底，股价年化增长率只有6.7%。

股东情况：第一大股东是新野县财政局，持股比例27.3%。实际控制人为地方财政局。

8.北化股份

所属证监会行业：制造业-化学原料及化学制品制造业。

公司处于净现状态（由于只有股权融资，没有债权融资），财务费用为负数，资本开支巨大。

融资情况：累计融资金额22亿元，股权融资占比100%。（股权融资为主）

分红情况：累计现金分红1.7亿元，不及融资金额的十分之一。

股价情况：上市以来平均ROIC只有9.9%，上市以来年化净利润增长率16.4%，截止到2017年底，股价年化增长率只有5.8%。

股东情况：第一大股东是山西新华防护器材有限责任公司，持股比例18.06%，实际控制人是中国兵器工业集团有限责任公司。

以上8个公司融资和分红以及股价情况总结：（单位：亿元）

（说明：总市值：截止到2019-02-14，所有者权益：截止到2018年三季度末，股价年化涨幅：自上市以来到2017年底的股价年化收益率（已经考虑分红再投入）。）

从上表看出，晨鸣纸业股权融资占累计融资比例最低只有4.4%，晨鸣纸业累计股权融资对于净资产和市值的占比最低，分别只有23%和39%左右。其他7个公司股权融资比例在20%~100%之间，这7个公司累计股权融资金额/净资产的比例在47%~87%，说明净资产的增加约一半以上是由股权融资而来。这7个公司累计股权融资金额/总市值的比例在54%~96%之间，说明市值的增长至少一半以上是由于股权融资而来。以上8个公司累计现金分红/累计融资只有4.2%，严重消耗现金而对股东的分红回馈非常低。以上8个公司自上市以来股价年化收益率的算术平均值只有4.7%，换句话说，如果在上市之时买入一篮子上述8个股票，作为股东的收益率很可能跑不赢银行存款利息收益率。

另外，《投资中的数学》一文中筛选出29个高ROIC的样本公司。他们的融资和分红以及股价情况如下：（单位：亿元）

（说明：总市值：截止到2019-02-14，所有者权益：截止到2018年三季度末，股价年化涨幅：自上市以来到2017年底的股价年化收益率（已经考虑分红再投入）。）

从上表看出，29个公司累计股权融资/所有者权益为20.8%，说明公司净资产主要靠盈利推动而不是股权融资。29个公司累计股权融资/总市值为5.4%，说明公司市值增长主要靠盈利推动而不是靠股权融资。29个公司累计现金分红/累计融资为59.7%，说明公司不仅仅是上市圈钱，而通过高分红回馈了股东。29个公司股价年化涨幅算术平均值为24.2%。很明显，以上29个高ROIC的公司和8个低ROIC公司在以上关键指标上几乎形成鲜明对比。

总结：个位数的ROIC支撑净利润高位数增长，往往是由于公司巨额对外融资再投入（股东增资或对外借款）。如果资本来源是对外借款为主，那么有息负债多，财务费用高；如果资本来源是股东增发为主，可能账上现金会比有息负债多，处于净现金状态，财务费用会表现为负数。

无论怎么样，以上提到的这些公司资产负债表结构总有一些共同的特征：固定资产占比高，资本开支巨大，超过公司的净利润。从行业分布来看，这些公司大多数是处于经济上游的产业。从股权结构来看，这些公司的实际控制人是国有行政单位为主，大股东不是追求股东利益最大化，而是有其他目的：或者是贯彻国家产业战略意图，或者是为民生提供基本的公共服务。表面上看，巨额投资是一个巨大门槛，把私人投资挡在门外，这些国有背景的公司组织往往是垄断行业的巨头，可是事实上，完全垄断的行业又必须受制于监管层的价格管制，股东最终只能获取一个平均甚至偏低的报酬率。

从民生和国安角度来衡量，这些不惜血本巨额投资，而不求回报的公司都是伟大的组织，他们背后的大股东是伟大的股东。然而，作为二级市场上的投资者，最好的策略或许是对他们敬而远之。

@今日话题  @玛丽莲COCO  @薄荷小镇 @路雨路雨 $京东方A(SZ000725)$ 

水晶蒼蠅拍：微博投资感悟（十九）

微博投资感悟（十九）

以下内容，转自17年4月到9月的微博： 

某种程度上而言，我们都是趋势投资者。顶级的趋势叫时代，之下的次级趋势是经济周期，再下层是公司经营节奏。找到三者之间同向共振的结合点是真正的绝大机会，时代向上但被向下的行业周期或者基本面向坏的公司耽误，则是最大的遗憾。捕捉绝大机会需要眼光和运气，避免好时代的大遗憾需要理性和常识。 

 股市的收益呈现典型的不均匀性，熊市的时候别妄想着高收益率，张弛有度完成战略布局才是大事情。第一个周期搞好，三年不开张开张吃三年；第二个周期做好，还是三年不开张但开张吃十年了；第三个周期你会发现变为三年不开张一开张就是吃三十年、五十年了。相对于没理解投资奥妙的人而言，拿着复利这件武器的人在竞争中确实是有点耍流氓。  

鲜明的投资风格是想清楚很多事后才能形成的。但也正因为风格鲜明，所以在风格总会循环轮转的市场里，阶段性的暗淡是必须接受的现实。这里的关键是，风格不应期也要不亏甚至小赚，到了风格旺盛期大赚特赚。前者考验对风险的理解和管理能力，后者则需要流畅的攻防转换体系。可以说，形成风格失去很多，但没有风格则失去一切  

投资圈里经常流传某某过去2年赚了几十倍或过去1年赚了多少倍的神话。这种超高收益率当然令人羡慕，但也同样不值得一谈。做的年头稍长的就明白，某个大牛股在整体投资绩效中的贡献早已没那么大，投资的关键是有系统确保在中长期必胜和短中期风险较低赔率合理。超高收益率的游戏，大多要么小仓位要么刚刚开始投资还没过原始积累阶段，要么系统隐含巨大赌博风险而不自知。  

研究员与基金经理共同的要求是理性，但能力倾向上还是有差别。研究员的核心工作是做研究，基金经理的核心工作是做决定。做研究，最重要的是深度和逻辑；做决策，最重要的是角度和分寸。好的研究成果，全面透彻而点中要害；好的投资决定，赔率出众又坚韧抗风险。研究员最宝贵的是深刻和前瞻性，基金经理最宝贵的是敏锐和抗压性。同样优秀的基金经理和研究员，却未必能互换。 

悟性好的人通常上手就很容易抓住重点，对问题的本质能不受旁枝干扰的长驱直入，其思维进阶的速度远远快于一般经验积累的速率，因为他能把所有人的经验都用来作为自己成长的养分。投资这行，如果你悟性好理解透那就坚定照做，如果悟性一般那先交几年学费看看能否理解。如果总是处于执迷难悟的层次那就没辙了，说明祖师爷不赏饭。 

投资的经历、悟性和直觉，是很难学来的。经历可参考但难复制，能从经历（自己和别人的）中挖出多少有价值的东西，则取决于悟性。悟性有先天的成份，但也需要正确的知识土壤来发芽，俗称开悟。经历与悟性的沉淀，会产生某种直觉，它其实是在大量实践和思考后的一种下意识反应。直觉不似逻辑推理的严密，但快速而直接，确可帮助在某些不确定的环境中感知风险机会的变化。  

投资人的思维面临一种特殊的挑战，就是处理矛盾的能力。比如：价值与价格的矛盾、波动与复利的矛盾、景气与壁垒的矛盾、弹性与稳健的矛盾、确定性与赔率的矛盾等等。理解这些矛盾的关键是不能僵化某个点，并不存在绝对的真理和适应一切诉求的方案。诉求不同，评价的周期不同，能力特征的不同，都可能导致不同的侧重。超越这些矛盾困惑，需要一点思辨的能力，也需要一个开放的心态。  

焦虑是投资人的老朋友。一般有几种情况：1，急于成功，但收获又与预期偏离太大；2，追求完美，时刻想挖掘更好的机会；3，想赢又怕输，进退维谷患得患失；4，被外部评分左右，攀比之心难以遏制；5，知识总在快速迭代更新，停下就被淘汰。虽说没被焦虑折磨过的人不足以谈投资，适当的压力也是健康的。但长期或者严重的焦虑感，实在是对投资和人生都有害。

避免老千股这种事儿，财务可以提供一些蛛丝马迹，但完全靠报表那点儿数据确实不容易。可综合以下手段：1，意图层面，有大笔套现或者圈钱嫌疑的不碰；2，业务生僻难懂的公司尽量不碰；3，生僻难懂还利润奇高的更不碰；4，下游客户难寻却生意做得很大的不碰；5，基本没有同业竞争对手或创世界技术奇迹的，要高度谨慎；6，现金流差而资本运作动作大或者频繁的要谨慎；7，经营数据与同业相比差异过大，原因又很蹊跷的不碰。  

投资这行，新手容易死在差生意里，老手则容易折在难生意里。新手是无知者无畏，被表面风光引入陷阱。老手是自恃勇者无惧，迷恋挑战高难度引发危险。那为什么不干脆买好生意呢？对前者而言太难识别，对后者而言太难坚守。这两者能力层面看似相差巨大，但却同样缺乏敬畏之心。 

 简单遵循“好生意，好公司，好价格”做投资的好处，就是根本不关心什么政策变动和新闻时事。什么半夜鸡叫，什么监管变动，什么政策利好，一律不care。没有应对策略，更没有紧急例会。把握住本质，投资就是简简单单干干净净，完全可以操心比卖白菜的少，赚钱比的多。然而，在这个名利场里，要做到这么简单却真的不简单。  

股票的长期收益取决于公司生意的价值含量和经营质量，短期收益取决于预期差，当两者共振时候是大赚不赔的大机会。如果预期差很高但公司生意本质和经营质量一般，属于机会主义级别，短期弹性高但对操作时效的敏感性较高。公司质地优秀但预期差弱，短期收益一般但靠拉长时间获得复利积累的确定性很高。机会三考验耐心，机会二考验敏锐，机会一考验的则是人性。  

对于成熟的投资人而言，大起大落的牛熊转换虽凶险，但更提供了极高的赚钱效率。短熊长牛呢，能让人从容挑货，踏踏实实长期持有赚钱，是最舒服安稳的，但赚钱效率比不上第一种。而甭管是快牛还是慢牛，对大多数不具备专业素养又期待炒股发家的人而言，都是然并卵。对能力不足但预期却很高的人来说，任何地方任何形态任何制度下的股市，都是修罗场。  

股市里要赚钱其实很容易，每天都有50%的概率。但要想把确定性提高些，比如每笔交易都有8成以上的概率盈利，那就有点难了。如果再要求盈利的同时承担较低的风险，难度将直线上升。在此基础上，如果期望这种大概率低风险盈利的可持续性能维持多年，那么难度将呈指数级的增长。能否理解这层层递进的关系内涵，知道每个层次难在哪儿，是投资是否入门的初级测试题。  

赚钱这种事儿吧，每个人的节奏不一定相同，节奏的背后则是理念和体系的区别。最佳情况是不管环境如何一直小步快跑，但大A性格太豪放，环境还是要重视的。谨慎不代表时刻敏感，淡然也不意味着迟钝麻木，关键是正确处理风险和机会的关系。求收益，要握杀手锏。但要稳健，有时候需要给利刃配个刀鞘。 

 越来越多的公司要做平台，可看看那些成功的平台型公司，哪个没有“王炸”级别的伟大产品做底座？平台这玩意真不是有钱再抖几个新概念就能造出来的，狂热追求新模式不如老老实实把产品和服务做到极致。伟大的公司和伟大的投资人一样，大多都是需要耐得住寂寞抵挡住快钱的诱惑，专注在自己擅长的领域内慢慢熬出来的。  

看了HBO的纪录片《成为巴菲特》，就能知道为什么我们成不了巴菲特。他从小对财富就有了强大的渴望并为了这个目标保持了一生的专注。喜欢钱并不奇怪，但他的纯粹在于对财富的追求不是基于物质欲望，而是像在玩一个有趣的游戏并争取获得世界冠军，他的快感和满足是来自于智力层面。某种程度上他像个科学家，不在乎外界的一切，只专注于财富宇宙中的真正奥秘。  

西班牙的投资家帕拉玛挺神奇的。其管理的主基金投资范围就在小小的国内，1993年到2011年间居然获得了14.47倍的回报，18年复利16%（同期马德里指数是3.29倍，18年复利6.8%）。在西班牙市场上（总市值1万亿美元左右，美国20多万亿，中国7万亿，日本快5万亿，韩国1.5万亿）能获得这样的收益，可比在中美市场获得同样收益难多了。更神奇的是06年出差私人飞机撞山，全机多人死亡全体受伤，只有他能行动并在山区走了一小时获得救援。真是个受到上帝垂青的人。 

从生活质量而言，能否达到中产对生活品质的影响非常大。中产级别之后日常生活层面与富人虽有差距但并非天壤之别，不过抗重大风险和人生自由度上中产与财富自由者差的就远了。而财富自由之后，钱更多是数字，对于生活幸福提升的边际效益是急剧下降的。几千万资产和几亿资产的在90%场景下的生活品质都可以无明显差别，主要差距在豪宅私人飞机游艇等大玩具。再往后，财富已经无关生活，只是关乎梦想和责任了。  

心理学上有种观点：一个人如果小时候经历了长期的苦难和鄙视，这种自卑感往往会跟随一辈子。即便后来成功了，也总有自己不配的潜意识和不安全感。其实对一个民族来说也是如此，富强环境下成长的民族就像富养的孩子一样更自信乐观。但过去的200年，只有90后到10后这两代半的孩子，能开始赶上中国的富养时代。我期待他们长大的未来。  

过去几十年出国的价值曲线是这样的：49年以前出去，能救命；80年代出去，刷盘子背死人几年回来也是十里八乡人中龙凤；90年代出去，读书毕业不管留当地还是回国都是艳羡对象；00后出去需要名校资历才能有金领门票了，或者超前眼界回来复制创业；10年后出去的越来越富，但好多事业其实还是在国内了。主要为了环境，教育和财务安全。再过10年呢？  

刚看了一个北京纽约不同阶层房价比较的文章，还比较客观。豪宅北京还远低于纽约，说明富豪阶层未来资产增值空间不小。高档住宅两地价位相当，但北京是花了玛莎拉蒂的钱享受丰田的品质。中低档房产价北京已经全面超越纽约。由此不难看出不同阶层未来财富演变的大概率趋势。当然了，现在对老百姓来说房产是信仰，谈钱已经俗了。  

在讨论风险问题的时候，经常有朋友执着的问“要是你说的这些不发生怎么办？它就是逆天而行怎么办？”其实，投资思维，是不去预测明天下不下雨的，我们只是提前准备好伞而已。投资思维，是不去以身试法测试危墙到底什么时候倒的，我们只是站得远远的而已。退一万步说，真的什么都没发生呢？无妨啊，世界上有这么多更安全和确定的钱可以赚，干嘛非要走这一座桥呢？  

目前中产们普遍8成以上的资产都在经历了20年大牛市处于价格顶部的房产上，未来5年资产别说翻3倍，算算要翻一倍自己的房价将是多少？同比整个蓝星最发达城市是什么水位？注意这可不是顶级豪宅，不过是普通房子而已。另一个坏消息，收入端恐怕也不会像过去10年翻4-5倍的增速了。树涨到天上这种事儿，可以幻想下，但资产进阶靠得可是严肃的算计。  

下一轮周期，拉开资产间隔的毫无疑问是金融投资和创业的股权变现。所以现在的流动资产占比和绝对值，基本定了未来10年的大局。再考虑到无论是投资还是创业，都是能力壁垒很高成功概率不大的，这样来看下一个周期真正能再上一个身位的真的不会太多。社会的物质分层，不知不觉间会拉开更清晰的队列.  

有句话说，人与人之间的差距哪儿用得着拼天赋，光拼努力已经把大部分人淘汰了。其实投资也一样，一群人天天嚷嚷制度不完善，可您真以为自己亏在制度层面了？整个中国您说哪儿完善？可为啥有人成功有人什么机会都抓不住？这些人的失败，哪儿轮得着拼制度啊。把自己的失败扔给制度多好，显得特无辜，其实90%人的失败原因中的90%都是自己作的。作了，认，还有救。作了还不认，老天爷能给你好脸？

财富的来源可以分为收入，资本和杠杆；财富获取靠的是能力，趋势和运气。所以最大级别的创富，是在正确的趋势上加足杠杆。但这种模式中的所谓“正确”是后验的，且一旦风控不足即便方向正确也会死在过程的某个颠簸上。但仅仅靠收入而不会借势，除非能力和运气超强，否则很难逆袭。学会用资本帮你赚钱既弹性巨大又没杠杆风险高，只要运气不是太差时间和复利足够创造奇迹，唯一问题就是能力壁垒极高。  

由于市场机制下财富必然不会平均分布，所以这个世界发家致富的真相总是以反直觉和反人性的面貌呈现，并以此来阻挡绝大多数喜欢用直觉判断问题并顺从自己恐惧贪婪天性的人。在这个游戏里，相信专家高手的趋势判断，不如相信常识和均值回归。特别要记得，一辈子仅有的几次改变命运的机会出现的时候，一定是让你忐忑难安甚至要克服巨大压力的。那种让你舒服兴奋并且被大多数人赞同附和的“大机会”，基本不是鸡肋就是陷进。 

10年10倍收益听起来应该非常令人满意，但年复合收益率其实“也就是25%”左右。不波动的理想情况下分配到每个月才2个点的涨幅。如果考虑到增长间隔回撤的必然波动，再考虑到市场风格的节奏变化，出现数月甚至某1-2年的滞涨都很正常。但这种正常带来两个结果：第一，它丝毫不影响十年十倍的最终优异表现；第二，绝大多数人会被磨掉耐心而被拖垮在成功的半路。  

看了下今年的各地高考状元，基本都是中产阶级后代了，不乏高颜值又兴趣广泛样样出众的孩子。这说明现在的出题越来越不“唯书本内容”了，而一旦超出了书本范围，寒门子弟就输在见识和多元化思维启蒙的起跑线上了。这还是统考，未来再出几个高端私立，可能连录取标准都是不透明的（其实现在很多私立中小学已经是）。中年以上的分化那是时也运也命也，从娃娃开始的阶级固化才是铜墙铁壁。

  

沪深300在15年6月5日见顶，从最高点5380截止昨日（4月27日）的3445，近2年间的涨幅是-35.96%。同期，A股所有2727支股票（剔除了15年5月后上市的新股）中，涨幅为正（创出新高）的为290支（前复权），占比10.63%，全部A股涨幅的中位数为-41.69%。涨幅累计超过50%（2年复利接近23%）的94支，占比3.44%；涨幅累计超过20%（复利近10%）的176支，占比6.45%。  

对上述统计，乐观的解读：即便在牛市最高点买入，只要你买的是真正持续增长且估值未透支太多的好公司，2年后依然可以赚50%以上，290支比例虽然小，但作为个人来说只需要捕捉到其中几个就可以实现。悲观的看法：牛市泡沫带来的是极大概率的持续亏损和短期剧烈损失，不要期望你手里的股票是那个辛运儿。你选哪个呢？  

截止7月19日，沪深300指数已经连续5个季度阳线，这是自2005年指数设立以来的第三次。第一次是05年9月到07年9月，第二次是14年中到15年中，剩下就是这次的16年9月到现在。不过3次的幅度差很多，第一次涨幅整整500%（以季度收盘价为准，下同），第二次涨幅106%，而这次5个季度的涨幅只有14.6%。  

经常有一种现象：自己的持仓涨的好，就歌颂市场终于变理性了，价值投资终于在中国闪现光芒了。而一旦自己股票低迷净值不佳，就咒骂a股就是赌场，从管理层到参与者全是混蛋。讲真这种腔调真的让人烦透了，这种表现反映的是对投资既狂妄又心虚。如果真对自己和持仓都有强大的必胜信心，自然是淡定从容的，一时的涨跌又怎会让人激情万丈或气急败坏呢？  

就算再喜欢一个公司，也千万不要以其股市代言人自居。尽管有时这样做很风光，但长期来看却不明智。这种将公司前景与个人声誉的自我捆绑，首先容易丧失客观性其次也失去了行动的灵活性，不断的自我强化更是作茧自缚。也许这能带来与公司高管的亲近，但我觉得投资人完全没必要靠特殊渠道获利，以公开信息做功课足够正大光明的赚钱。何况有时太靠近内部消息反而是种危险。  

以前说过“与趋势作对，很难赚钱；与均值回归作对，很容易破产”。但这里面最可怕的还是后者。因为错过了某个领域的大趋势固然可惜，但我们幸运的处在一个机会真的是相当多的时代，各个领域的大趋势你只要赶上1个都够改变命运的。但均值回归要是结结实实挨一刀，那多少年都不见得缓得过来，如果你被强制出局了，牌局再大也和你无关了。 

在投资中，知识、常识和胆识都很重要。知识能让人有效的分析，通常来讲知识越扎实能力也就越强。但知识再多，永远还是要面对不确定性，常识能让人看问题更简洁和直击核心规律，无论环境怎么变都不改基础的原则。而无论知识还是常识，最终还是要靠行动力变为真正的投资结果，所以光有“识”而无“胆”只能空谈，正所谓真正重要的不是你对还是错，而是你对或错的时候仓位有多少。  

在对象、时机、力度这三要素中，错误的时机买入错误的对象是最严重的问题，俗称买错了还买贵了。如果再配合上错误的力度，就变成了集中发生的严重错误，可能致命。正确的对象错误的时机，会降低复合收益率，但如果对象足够优秀时间能挽回结局。一切都正确但力度错误，不产生损失但机会成本高昂。原则上来说，不能正确的区分对象，就很难正确的认识时机，最终也就很难在操作层面转换为正确的力度。  

京东方一季度营业利润同比转正，净利润暴增。像这种固定资产占比一半儿（包括在建工程）、固定资产里的近85%又是设备的“重资产、短折旧”类生意，在投入阶段收入规模起不来经营成本却巨高，利润和ROE注定惨烈。但随着规模起来设备折旧高峰已过的时候，利润增速在这个阶段的爆发力往往很吓人。这种公司收入规模太重要的了，而规模化又取决于前期不计成本的砸钱，真是个土豪玩的产业。

  

不过长期来看，这种生意资产太重，行业各方为了取得规模优势又不得不参与持续的扩张，最后供需改善有限利益可能都给了消费者。同时技术周期变化又比较快，新的技术周期来临后不仅要跟上而且又面临新的规模竞赛。从生意的角度是个很苦逼的行业，但这种苦脏累的东西你要没有更苦逼，只能花更多钱去进口。  

如果AI必然重构人类生活，那我希望这一天早点到来。太远的未来变数太大，其实没人知道最终结果如何。但AI与人类必然会有一段美好的蜜月期，这个期间可能困扰我们当代人的许多疑难问题都会被解决，人类的生活质量从总体而言又将上升一个大台阶。如果能赶上这个蜜月期，那可不是小确幸，而是巨大而确实的幸福。至于遥远的未来，现在有谁能说得准呢？  

虽说经济大环境还是低迷，但现在翻公司的资料特别强烈的感受，是制造业向上突破的勃勃生机。而在各个突破口上，首要的进口替代对象就是日韩，其次是美国（因为美国产业与中国交叉较小，日韩重合度最大）。而老欧洲，存在感真的较弱。个别工业领域和服务业上，欧洲估计还能撑10年，但大势而言前有美国的创新后有中国的进取和弯道超车，老贵族们要再不奋发图强，到下一代的时候估计要成被鄙视的对象了。  

从中国的产业禀赋来讲，制造业，互联网和大消费应该是最突出的。因为中国人口基数巨大且爱社交爱面子，又兼具资本和工程师资源密集的优势。但从资本市场来看，互联网机会全跑美股去了，A股比较扎堆的是制造业，消费类有但整体不突出。从生意模式的角度来看，A股的核心资产生意模式相比互联网类要差不少，但好在制造业理解起来相对容易，产业链够长，又恰逢制造业升级的大趋势，机会还是足够多的。  

两市现在1000亿市值的公司65家，其中国资类能源金融建筑等行业的占95成以上。要说未来就是靠这些家伙的一枝独秀来实现中国梦，我觉得大概这梦也就没有实现的那天了。不过在几百亿市值这个区间里，倒是另一番景象：其中相当多的具有技术含量和市场龙头地位的民营企业。这个区间内的公司兼具了民营企业的活力、较高的产业壁垒、巨大的行业前景和扎实的行业龙头地位，值得多翻翻。  

汽车新能源化和电子化智能化真的不是忽悠概念，真的是可能又一次改变生活方式甚至是经济政治格局。中国在这场革命里大概率会成为最大赢家之一。主观上政府和产业都憋足了劲要赶超，客观上战略上被石油卡脖子和电动技术可以弯道超车，再加上汽车年销量超过全球30%的无敌市场，在这个大产业链里一定会出一大批优异标准和数个伟大标准的公司。  

当然，产业的大趋势与具体的投资机会是两个问题。当年的航空和互联网都被证明改变了人类生活方式并产生了伟大公司，但并不妨碍在此过程中让各种伴生的泡沫和投机灰飞烟灭。雪道很重要，滚雪球的能力更重要，否则投资人收获的可能是雪崩。  

日本虽然近十几年屡屡错失新兴大产业机会，但在最上游的精密材料领域一直还是霸主般的存在。不过事情正在起变化，伴随着新兴电子和半导体需求及产能向中国的聚集，国产厂商已经开始大肆侵袭日商在材料领域的垄断地位。多看财报不难发现，国产精密原材料在多个领域纷纷突破并迅速反超已不是新闻，而成了一种态势。等再过十年材料被追上，如果没有开发出新的大机会，日本的产业竞争力会再下一个台阶。  

追上是因为：1，日本进步太慢了；2，国内电子和半导体相关产业集群壮大，客观上有利于本地配套；3，国产材料商靠低端和仿制磨出一批生力军，又靠持续研发积累达到临界点；4，本土供应商靠近需求服务高效，又背靠大市场大资本挖团队整资源；5，日企定价高反应慢，留下了致命的利润空间。

  

现在国家综合经济实力的竞争，如果没有一个强大有活力的资本市场做后盾根本没戏。也许个别几个点可以倾力发展保有竞争力，但无力在经济奥运会上成为广覆盖的奖牌大户。从这点看，未来不同地区经济的前景已经有大致的轮廓。20多年前，a股只是个试验田，属于“大不了关掉”的级别。但未来，强大资本市场的定位将支持经济升级，而经济成功又反过来给资本市场提供了更大吸引力。具有这种潜质的国家，全球扒拉扒拉也没几个。  

虽然我战术上非常重视投资的安全边际，但从战略而言，我们所处的时代更重要的是保持积极和乐观，现在谈守成还远远为时过早。当然，这与具体执行层面的严谨和稳健并不矛盾。能力很重要但更重要的是认清形势，什么时代该逃命或者革命，什么时代可以奋斗和成就，什么时代该固守待机。这，其实是最大的大局观。  

好几个投资大师都强调过“做投资本质上要乐观”之类的观点。我是这样看，如果国家不行，那乐观和悲观区别不大，反之都是个完，只是完的过程不同而已（而且真不行，那也很难假装乐观）。但如果国家蒸蒸日上，或者是处于一个历史级别的进步增长区间，那悲观和乐观在后续的行为结果上的差别可就相差太多太多了，以10年计就够差一个阶级的，以几十年计差个家族级别也不稀奇。投资之外道理也一样。  

最近好像讨论文革的较多，又想起以前说过的这些故事（父亲直言困惑差点儿被打成右派，母亲冒险通知第二天要被批斗的邻居逃走）。父母生在那个年代，很难完全超脱于时代和历史的局限，但在那一刻我觉得就是人性的真实反映，也是真正的高贵。在身家性命的考验面前，“对得起良心”其实是一个非常高的壁垒。  

人一般都喜欢找与自己立场和观点相同的人为伍，但以我的经验来看，立场相近的重要性远远没有人品相近重要。哪怕一个与你具体观点和立场相差很大的人，只要他属于那种智商在线品性可交的，都远比那种当前属于同一立场阵营，但本质上无脑品行又很low的猪队友强得多。就像观察公司最重要的指标是ROE，观察一个人最终的指标，还是做人本身。  

对于立志长远财务自由的工薪阶层而言，学会克制当下的消费来增强投资资本，是最基本的素质。这个阶段是苦，是不能像一般人一样吃好玩好活在当下。但谁让你不安于当个一辈子打工的一般人呢？人生左转是泯然众人岁月静好，右转是不甘平庸杀出条血路，越早有认清自己的觉悟越坦然自在，越左右纠结拿不起放不下越痛苦迷茫。  

十年前我虽然对投资还什么都不懂，但有一点想起来很庆幸。那就是一开始我就不太在乎短期的收益和得失，因为那仨瓜俩枣既改变不了什么也不值得投入精力。换句话说，刷小怪从来不是目标，一上来就是寻求屠龙之术奔着砍大boss去的。目标不一样就会产生思维和行为上的很多不同。这一路走来既是一个不错的财富进阶之旅，也是一个比较刺激的人生体验。  

这几年对于电视台和各类媒体的采访邀约都谢绝了，除了因为自觉资质不够，更重要的是我实在不是个很好的采访对象。人家问你有什么痛彻心扉的亏损经历吗？没有。那你有走了什么大的弯路痛定思痛吗？没有。那你曾经历过什么特别难忘的市场跌宕吗？也没有。您说多尴尬...回望这10来年的投资生涯，就是遵守最朴素的原则一路稳健向上而已。希望未来也是如此，没有巨大的戏剧性，可能就是对投资人最好的祝福。  

在大排档吃饭听到旁边两个年轻人谈话，其中一个谈到大学期间很早出去弹琴赚钱，又很不容易追到梦想的女生，很开心的岁月。之后家里老人重病，不得不回家陪伴，女友后来也离开了他。现在重新开始，合伙做生意压力很大，但为了梦想还在坚持。默默听着挺感动的，人大多都有过艰难的岁月，但莫欺少年穷，年轻和上进心就是本钱，未来的可能性往往远超自己的想象。 

最近被中年危机刷屏，那怎么才能有个危机度较低的中年？我自己个觉得：1，有个不凑合的婚姻，情趣一致相见不烦；2，有个不太瘪的钱包，让品质生活和偶尔装个逼不费劲；3，有个跟利益没关系的爱好，能暂时让你玩物丧志真正松口气；4，有个不费神的社会关系，能谈心唠嗑不用互相算计和刻意维护；5，有点自知之明和自嘲精神，看后浪把自己拍在沙滩上，还能笑着说“当年我拍的比你帅”。 

市场的节奏太快，所以等待很难；波动的煎熬太剧烈，所以忍耐很难；热点的诱惑太多，所以专注很难；学习和复利都需要太久，所以行动很难；噪音和传言太密集，所以理性很难；欲望和胜负心挥之不去，所以平静很难。这一切是注定永远面对的问题，所以投资很难。

作者：水晶苍蝇拍