楊建銘專欄：瘦不死的駱駝

在美國工作過、領過薪水的人應該都有聽過一間叫做ADP的公司，或者對於每個月（或者每兩週）收到的薪水明細右上方那個紅色商標很有印象。我自己在矽谷工作的那幾年，那個紅色商標對我來說就像是連鎖超市SAFEWAY的紅色太極商標一樣，是個不會讓人聯想太多的常態存在。

ADP的全名是Automated Data Processing，公司創立於1949年，創立之時的名字為「Automatic Payrolls, Inc.」，雖然名字有「自動」兩字，但創業之初其實是手動為客戶處理薪水明細表，直到1957年更名為現名時，才開始採用打卡計算機乃至於大型主機，真正名符其實的「自動資料處理」。

比起整天上新聞的科技公司谷歌、臉書或者蘋果，或者金融機構高盛、摩根史坦利或者摩根大通，乃至於傳產巨頭沃爾瑪、寶鹼和可口可樂，美國這個國家總讓我驚嘆的其實是像ADP這樣惦惦吃三碗公的公司——他們的服務到處可見，但你不會特別感受到他們在經濟體裡的質量，十之八九你不會有任何朋友在這樣的公司任職，但是當你一時興起查詢這樣的公司的股票資訊時，你的下巴會很爽快地掉下來。

以最新的股價計算，這間「雞肋」般的公司最新市值為$49B，不僅高於推特和Snap等社群網路寵兒，也和極度成功的Salesforce的$75B市值多少處在同一個檔次上。

為什麼我會突然想到要去查ADP的股價和市值，乃至於寫一篇專欄呢？起因其實是上週華爾街的一則新聞：在使盡渾身解數、威脅利誘之後，知名避險基金Pershing Square Capital Management LP創辦人比爾・艾克曼在ADP的董事會席位之爭中仍然（暫時）敗下陣來，包含自己和所提名的兩個候選人都未能進入董事會。

像許多避險基金一樣，艾克曼屬於主動型投資人。這類型的避險基金會做足基本面研究，尋找任何他們認為「只要換掉管理階層或逼管理階層做出重大決定，就可以立刻增加公司估值」的上市公司，秘密佈局取得足夠股權後，一舉發動董事會改選戰爭，力求爭取足夠多董事會席次，然後再迫使經營階層換血或者改變營運策略，從而影響股價，然後透過股權交易為避險基金套利。

既然是避險基金，當然所有分析的根據都是來自數據，而不是來自管理學上各種軟性的特質，例如「領導力」和「創新」等。以艾克曼對ADP發動的這場戰役為例，Pershing Square在開戰時發表了一份長達167頁的簡報報告，痛批ADP的管理階層未能採取正確營運手段，為股東創造應有的更高價值，艾克曼更公開表示「ADP應該把更多注意力放在提高效率，實現營收目標，而非開發新科技上」。

對於本專欄的讀者來說，這個建議實在非常奇怪：不是都說創新才能為一間公司帶來長期價值嗎？怎麼會有人建議一家公司不要開發新科技的？

我們先來看一下ADP這幾年的經營績效：

上圖是ADP過去五個會計年度的營運績效，讀者可以看到這間公司簡直穩定得像隻大象。營收從略低於$10B逐年成長到$12B，營運利潤率穩定在20%左右，稅後淨利率穩定在15%左右，公司也穩定每季發放固定現金股利（下圖），股利水準穩定地每年調整。

本專欄的長期讀者一定會很敏感地問道：那麼現金流的表現呢？ 

上圖是過去五個會計年度ADP的現金流變化。首先我們注意到營運現金流（藍色曲線Operating）不出意料是穩定成長的，目前年度營運現金流約為$2.1B左右。比較劇烈變化的是投資現金流（黃色曲線Investing）以及融資性現金流（紅色曲線Financing），我們看到公司在2016會計年度大幅增加了投資金額，導致投資現金流為負$9B，幾乎快與營收同量級，因此這部分的現金需求必須由外部融資應付，同一會計年度公司總共向市場融資了約$8.8B。

乍看之下，這個投資現金流的爆增似乎就是艾克曼強烈認為公司投資績效不彰、不應該再投資新科技的理由。但實際上檢視ADP的2016會計年度財報後，我們知道其實增加的投資金額是來自於2014年公司將經銷商部門分拆出去成為一個獨立上市公司CDK Global Inc.（目前市值約$8.7B）的後續「會計」效應，並不是公司真的發瘋了突然亂投資一大堆錢在研發上。實際上這個會計效應也在隔年就由金額相當但正負號反轉了的投資和融資現金流給彌補回來。

整體來說，其實我們看不到什麼明顯的理由，要讓艾克曼這樣雞飛狗跳地對公司發動董事會戰爭。相反地，身為標準普爾五百指數成分股的ADP，橫看豎看都是穩定發放股利、溫和成長的績優股。

「講了半天，那你在風險資本專欄寫這間公司幹嘛？又不是避險基金專欄⋯⋯」

事實上ADP還真的跟我們風險資本有很直接的關係。由於ADP光是做「薪水明細」這種無聊生意就可以做到百億營收和五百億市值，打著顛覆口號的精實新創們早就前仆後繼地盯上他們，其中最有名的就是彼得・提爾投資的Zenefits。

在精實新創的顛覆浪潮中，由Parker Conrad共同創辦的Zenefits是很知名的商業模式研究案例——儘管主要產品是跟ADP類似的薪水明細表和衍伸的福利支出管理服務，但Zenefits把主要產品免費提供給企業主（特別是中小企業），然後企圖向這些客戶和他們的員工銷售保險產品賺取營收。

這種類似「聲東擊西」的商業模式，成為許多精實新創的範本，但卻讓Zenefits本身在2015年踢到第一塊大鐵板：ADP突然公開封鎖這家當時私募估值已經高達$4.5B的新創，不讓它接受客戶授權代為存取在ADP上的薪水明細等資料。ADP這個動作引爆了雙方一系列的口水戰和法庭戰，許多新創和科技媒體也都大幅報導這個事件，在2015年的獨角獸浪潮中，不可避免地將其描繪為勇敢的大衛新創挑戰邪惡的哥利亞企業。

這場戰爭最終落幕，Zenefits得以繼續接受用戶授權存取ADP上的員工相關資料（本來就是客戶自己的財產），但沒想到隔年Zenefits踢到更大的鐵板：政府。

作為保險仲介商，Zenefits必須符合各州的保險相關規範，但共同創辦人暨執行長Conrad被人抓包在瀏覽器上裝外掛去規避加州的保險法律規範，Conrad老兄因而在2016年2月被迫辭職，由營運長接任。接下來則是一連串的大幅裁員，乃至於C輪投資人（包含Founders Fund、Khosla Ventures和TPG等）得到額外股權、將所有權從11%增加到25%（相當於C輪估值從$4.5B下修為$2B）⋯⋯等。

進入2017年，Zenefits並不像是有時來運轉，2月迎來了新任執行長，三天後立刻動手裁員45%以「追求可持續的營運模式、並更準確地反映我們現在的業務所需」。9月公司更宣布將放棄保險仲介業務，並進行品牌改造，等於是徹底放棄了這間累計募資總額接近$600M的新創那曾經為人傳頌的商業模式。

在Zenefits這整個大起大落的過程，ADP的營運數字卻絲毫不受影響地穩步上升，每季也穩定發放股利，要不是億萬富翁艾克曼搞上這麼一場董事會席次鬥爭，恐怕到現在我都不會去注意到這間對我來說曾經就跟連鎖超市沒啥兩樣的無聊公司。

俗話說瘦死的駱駝比馬大，但我覺得更厲害的是瘦不死的駱駝品種。各位創業家駿馬，要跟駱駝單挑時請務必小心謹慎啊⋯⋯

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。