美股REITs系列之二：資產遍及全球的房產收租公司─W.P Carey 美股代碼：WPC

資產遍及全球的房產收租公司─W.P Carey

本文撰寫於2015/6/7，雖然撰文距今已有一段時間，然而我認為對於長期價值而言，精髓在於思考過程所展現的人生智慧，並不會隨著時間推演而流失價值，文章傳達的是價值投資分析的過程，而過程對我則是歷久不衰的珍寶。

這篇文章與先前的價值獵人系列一樣會有點長，畢竟評估與了解一家企業的背景本身就不是一件容易之事，更不是單靠幾個數字篩選一下或使用過於簡化過與疏忽的評估方式得出的結果來做決策。

我想的是，透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行， 我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣

今天要談的主題為股息成長型價值投資，我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+公司成長+股息成長

評估的主角為W.P Carey，以下將以股票代號WPC做為簡稱。

基本資料：

WPC成立於1973，現為羅素1000，羅素3000，美國房地產指數成分股，總部於美國紐約州。其為一家以全球房地產投資信託與資產(房產)管理為股東創造租金收益的企業，目前擁有852個資產，主要營收來源79%為長期租約，21%為房產管理。客戶(租戶)總數219，遍及辦公室，工業，倉庫，物流業與零售業，地區則遍佈美洲，歐洲與亞洲共18個國家，投資分散化相當好，出租率為98.6%。目前市值為66億美元，員工人數為9,000人。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)：

852個出租資產與4個物業管理項目，資產遍及18個國家，平均租約到期年限9.2年與98.4%的出租率。

WPC吸引我注意的原因除了強健的財務體質加上連續配息成長18年之外，還能再為我的資產組合增加分散性。

根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家，目前我還沒有REITs的資產，因此，加入WPC之後能夠增加我的組合分散性。

不過我在4月份寫完O的分析文章後，已經使用賣葡萄開始收現金流，因為當時價格稍稍高於我的合理價，屆時假如能在我屬意的履約價接到股票，扣掉現金流，就會是我願意接收的便宜價。

下表是我最近研究中的企業，紅色表示低於我的標準，最右側的評價分數是指，前面的藍色欄的指標有7個以上綠色加上目前低於合理價(打折價)者為粉紅色，明顯看到WPC目前是極具吸引力的打折價64.90%(6.5折)。

想了解這個工具的話，可參考價值投資獵人之股息連續成長：全自動計算機

此外，平常我評估條件之一會看流動比(企業流動資產與流動負債的比率) > 1.5，然而REITs的資產顧名思義就是房地產，沒有應收帳款也沒有存貨，且負債多為長債居多(包括房貸與中長期公司債)，因此此項指標我會多看利息覆蓋率(營業收入除以利息支出)，而WPC為2.28x。

除了以上量化數字之外，我喜歡WPC的重要原因在於他的資產組合相當分散，無論是在資產種類，租戶的產業種類，分佈地域都是，越是分散，就越可能在面臨困境時，能有更穩定的表現。

首先，左上是資產種類

辦公室30%，工業25%，倉庫18%，零售15%，小型倉庫5%，其它8%包含訓練教育中心，影院，健身中心

其二，左下是租戶的產業種類

零售業20%，消費者服務9%，高科技7%，政府機構6%，汽車，飲料食品，菸草，媒體5%，其次還有酒店旅館，遊樂，奢侈品，醫療，製藥，資本設備4%，企業服務與保險…等，分佈相當廣泛，超過25種產業。

而右半部為前10大租戶，佔總租戶收入的31% 。

最後，是地域分佈。

WPC除了擁有遍及美國的房產外，還有1/3遍佈在海外，其中又以歐洲為最大宗。

而這1/3的前5大為德國23%，法國17%，英國15%，西班牙與芬蘭各佔11%，波蘭7%。

而剩下16%，包括澳洲，荷蘭，挪威，泰國，匈牙利，馬來西亞，比利時，瑞典，墨西哥，日本。

購買前的確認檢查表

評量結果：8/10，目前為打折價6.5折，我屬意的價格為7折以下，個人偏好。

Payout ratio不看是因為REITs被政府要求必須配發應稅收入的90%以上以免除聯邦稅。

投資期限超長期，或股息停止成長或下砍時再重新評估。

另外，附上近1、3、5、10年的股息年化成長率以及10年含股息的報酬率為196.66%，換算為年化報酬率12%，威力來自於長期投資與股息成長帶來的複利效果。

此外，對應初始投資的成本的股息回收率相當高，達到78.49%(22.723除以28.95)

回到WPC的經營狀況，從2月24公布的2014年營運報告中提到，較重要的我以粗體表示。

W. P. Carey Inc. Announces Fourth Quarter and Full Year 2014 Financial Results

營收

• Total Company: Revenues excluding reimbursable costs for the 2014 full year totaled $751.1 million, up 86.4%(營收成長率%) from $403.0 million for the 2013 full year, due primarily to additional real estate revenues from properties acquired in the CPA®:16 Merger.
• Real Estate Ownership: Real estate revenues excluding reimbursable tenant costs for the 2014 full year totaled $618.3 million, up 104.3% from $302.7 million for the 2013 full year, due primarily to additional lease revenues from properties acquired in the CPA®:16 Merger.
• Investment Management: Revenues from the Managed REITs excluding reimbursable costs for the 2014 full year totaled $132.9 million, up 32.5% from $100.3 million for the 2013 full year, due primarily to higher structuring revenue resulting from increased investment activity on behalf of the Managed REITs.

AFFO(Ajusted fund from operation下面會解釋)

• AFFO for the 2014 full year totaled $480.5 million, or $4.81 per diluted share, up 63.3% and 14.0%, respectively, from AFFO of $294.2 million, or $4.22 per diluted share, for the 2013 full year, due primarily to income generated from properties acquired in the CPA®:16 Merger, partially offset by the cessation of asset management revenue received from CPA®:16 – Global after the completion of the CPA®:16 Merger.

股息

• Dividends declared during 2014 totaled $3.685 per share, an increase of 5.3%(年度股息成長率) compared to total dividends declared during 2013 of $3.500 per share.

Business Update

• Completed six acquisitions totaling $653.3 million for the Company’s owned real estate portfolio during the fourth quarter, bringing total investment volume for 2014年購入房產金額9.07億美元   
• Owned net-leased portfolio occupancy of 98.6% (出租率)
• Structured $783.0 million of investments on behalf of the Managed REITs during the fourth quarter, bringing the total for 2014 to $1.9 billion
• Investor capital inflows into the Managed REITs of $415.5 million during the fourth quarter, bringing the total for 2014 to a record $1.5 billion

2015 AFFO 預測

• For the 2015 full year, the Company affirms that it continues to expect to report AFFO of between $4.76 and $5.02 per diluted share.

評量REITs時，獲利用的是FFO(Fund from operation)，簡單說就是營運收入，一般企業獲利看的淨利或EPS是要扣掉折舊與攤提，然而對於房地產而言，並不需要，因此在計算本益比時用的公式為：價格/AFFO或者更精確則用價格/AFFO(Adjusted fund from operation)，AFFO與FFO的差別是，AFFO會再扣掉資本支出，因此能更準確評估本益比。

FFO跟AFFO財報裡面都會有，不過一般如果用網站查詢資料都指會看到EPS，因此會覺得P/E本益比都很高，這是錯誤的估方式，記得評估REITs時要用FFO跟AFFO。以WPC來說，它的財報沒有換算成每股的AFFO，不過沒關係，年報有列上流通股數，因此只需要把AFFO*單位金額1000除以流通股數，就能算出每股AFFO等於4.81。

以上為2014年近期的經營狀況，然而這樣的評估絕對還不夠，假如是想要長期持有優良資產，勢必得觀察一段相當長的時間，我認為那至少是10年以上。

長期基本面

WPC也許不是相當知名的企業，然而其穩健的表現確令人印象深刻。

以下為過去10年的數據：

營收從2005年的1.74億美元，成長至2014年的9.06億美元，換算成複合成長率為20.12%。而FFO從$2.53成長至$4.56，換算成複合成長率為6.76%。10年平均ROE為10.87%，5年平均ROE%則為10.26%。

REITs一般FFO成長的範圍大約是在3%~5%，不若其他產業常見的快速擴張，畢竟獲利的來源是租金回報率與借款(銀行貸款與債券)之間的利差。

WPC在長期能有如此強健的數據，在REITs產業中已是佼佼者。

而在資產負債表方面，負債48.8億美元，股東權益37.5億美元，負債比為1.3，在於WPC仍持續的收購房產以提供獲利與股息成長的動能，2014年收購的金額就達9.07億美元。

最後債市信評等級為標普的BBB，與穆迪的Baa2，都是一般等級，基本具備支付能力，稍有風險。

股息

目前股息連續成長18年，過去10年的複合成長率為7.85%，而近5年則是12.70%，目前殖利率為蠻據吸引力的6.14% 。

因此，假設殖利率6.14%+長期股息成長率7.85%的總和大約等於長期的年化報酬率%，也就是我的價值投資衡量表當中的喬德規則要大於8%的評量標準。

而目前的配發率為379,835(股息)/455,079(FFO)單位百萬：83.6%並不特別，REITs就是被規定必須配發股息至少為應稅收入的90%以上。

下圖為近16年的股息成長紀錄：

價值

目前本益比(P/AFFO)12.9相當具有吸引力，P/B股價淨值比1.8低於5年的平均2.2，而6%的殖利率則高於5年的平均5.5%，對照S&P500目前的本益比為19.4，股價淨值比2.8，殖利率2.2%。

最後是評估合理價，我計算的平均合理價為$95.69，現價$62.09約是打65折的價格。

而我的合理價算法：

我使用的是股息折扣模型，且使用的是兩段式成長來評估

第一段5年年化成長率為：12.7%

第二段為6年之後的長期高原成長率使用保守的5%

而最後用的平均合理價:我原本還會參考晨星價格加上我自己的股息折扣模型以及葛拉漢數字，以0.4，0.4，0.2的加權算出最後使用的合理價，然後以5~10%的折扣做為預計買入的價格，然而最近我用google sheet做了一個全自動的合理價計算機，便屏除了晨星合理價，原因在於那個服務是付費的，雖然我有付費，然而並無法使用google sheet自動從網頁抓到價格。

因此，目前計算機用的合理價格是GUCCI合理價*0.8+葛拉漢*0.2，而晨星的合理價僅做人工參考。

以WPC來說，平均合理價就等於104.23*0.8+62.03*0.2=$95.79，加上我希望的折扣5%以上，算出結果我會在95.79*0.95=$91以下引發興趣，不是絕對死死的5~10%折扣，但至少不能高於合理價$95.79，而目前價格為$62.09，約當6.5折。

另一個算法：如果評估的企業其股息成率非常穩定，不太有Peak(大波動)，也可以參考我在AT&T分析文章當中用到的高登成長模型來做評估，算出結果為$80.01。

風險

其一，WPC的投資組合相當分散是個很大的優點，然而在匯率方面卻也造成隱憂，在於接近升息的美國，對照才剛開始量化寬鬆的歐元區，勢必會造成匯兌損失。

此外，調升的利率雖然對於所有企業都會是個壓力，然而對於REITs可能更為加劇，在於利差縮小 。

不過，請別忘了，升息之後也可能帶動通膨上升，一般企業可以調升產品售價，在房地產的租金也是一樣，可以調漲房租。

從下面圖表可以看到，42%的房租調長超過CPI，28%至少跟CPI同步，25%則是持平。

另一個風險是在未來五年內，在假設不續約的狀況下，有23.3%會到期。因此，續約的狀況也可能是個變數，雖然長期以來WPC的出租率保持的都相當不錯，即使在金融海嘯與歐債危機期間。

總結

過去至少10年的優異基本面，與目前深具吸引力的本益比12.9與淨值比1.8。

目前股息連續成長18年，過去10年股息的複合(年化)成長率為7.85%，而近5年複合(年化)成長率則是12.70%，目前殖利率為蠻具吸引力的6.14% 。因此，總和長期的平均報酬約莫為殖利率6.14%+長期股息成長率7.85%的接近14%，算是相當少見的組合。

[免責聲明]
本 資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。 [免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

美股REITs系列之一：月配息的房地產收入公司─Realty Income Corporation 美股代號O

月配息的房地產收入公司─Realty Income Corporation

本文撰寫於2015/4/19，雖然撰文距今已有一段時間，然而我認為對於長期價值而言，精髓在於思考過程所展現的人生智慧，並不會隨著時間推演而流失價值，文章傳達的是價值投資分析的過程，而過程對我則是歷久不衰的珍寶。

今天要談的主題為股息成長型價值投資，我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+公司成長+股息成長

評估的主角為Realty Income Corporation(房地產收入公司，簡單扼要的公司名稱)，以下將以股票代號O做為簡稱。

基本資料：O為著名的月配息企業，現為S&P500成分股，成立於1969年，總部於加州聖地牙哥。其為一家以房地產為股東創造租金收益的企業，目前擁有4,327個資產，主要收入來源為長期租約，客戶多為連鎖零售業為主，目前市值為111億美元。

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

O吸引我注意的原因除了強健的財務體質加上連續配息成長22年之外，能再為我的資產組合增加分散性。

根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家，目前我還沒有REITs的資產，因此，加入O之後能夠增加我的組合分散性。 下表是我最近研究中的企業，紅色表示低於我的標準，最右側綠色則是目前低於合理價(打折價)，O目前稍為高於合理價8.55%。

此外，平常我評估條件之一會看流動比(企業流動資產與流動負債的比率) > 1.5，然而REITs的資產顧名思義就是房地產，沒有應收帳款也沒有存貨，且負債多為長債居多(包括房貸與中長期公司債)，因此此項指標我會PASS，改看利息覆蓋率，而O為3.8x。  

我的合理價算法：
我使用的是股息折扣模型，且使用的是兩段式成長來評估，第一段5年年化成長率為：5.8%；第二段為6年之後的長期高原成長率使用保守的4% 。最後，因為是REITs成長較緩，因此預期的年化報酬使用8%(一般企業我用10%)。

而最後用的平均合理價：我會參考晨星價格加上我自己的股息折扣模型以及葛拉漢數字，以0.4、0.4、0.2的加權算出$45.38，然後以10%的折扣做為預計買入的價格，以O來說我會在45.38×0.9=$40.84時買進，不是絕對死死的10%，但至少不能高於合理價$45.38。

另一個算法：如果評估的企業其股息成率非常穩定，不太有Peak(大波動)，也可以參考我在AT&T分析文章當中用到的高登成長模型來做評估。

購買前的確認檢查表：

評量結果：Waiting等待，目前尚未落入合理價格，我屬意的價格為$46以下。Payout ratio不看是因為REITs被政府要求必須配發淨利的90%以免除聯邦稅。投資期限超長期，或股息停止成長或下砍時再重新評估。

另外，附上近1、3、5、10年的股息年化成長率以及10年含股息的報酬率為187.93%，換算為年化報酬率11%，威力來自於長期投資與股息成長帶來的複利效果。

此外，對應初始投資的股息回收率相當高，有75.78%(17.597除以23.22)

回到O的經營狀況，從2月18剛公布的2014年營運報告中提到，較重要的我以粗體字表示。 

For the year ended December 31, 2014 (as compared to 2013)：

• Revenue increased 19.6% to $933.5 million as compared to $780.2 million
• Net income available to common stockholders per share was $1.04
• FFO available to common stockholders increased 21.8% to $562.9 million
• FFO/每股增加7.1% to $2.58
• AFFO available to common stockholders increased 21.3% to $561.7 million
• AFFO/每股增加6.6% to $2.57
• Same store rents increased 1.5%
• Invested $1.4 billion in 506 new properties and properties under development or expansion
• 股息/每股增加2.1%
• 房產出租率為98.4% 
• Raised gross proceeds of $1.3 billion in permanent and long-term capital to fund real estate acquisitions 

評量REITs時，獲利用的是FFO(Fund from operation)，簡單說就是營運收入，一般企業獲利看的淨利或EPS是要扣掉折舊與攤提，然而對於房地產而言，並不需要，因此在計算本益比時用的公式為：價格/FFO或者更精確則用價格/AFFO(Adjusted fund from operation)，AFFO與FFO的差別是，AFFO會再扣掉資本支出，因此能更準確評估本益比。

FFO跟AFFO財報裡面都會有，不過一般如果用網站查詢資料都只會看到EPS，因此會覺得P/E本益比都很高，這是錯誤的估方式，記得評估REITs時要用FFO跟AFFO。

詳細年報資料

O的投資策略─目標 

• 房地產：評估房產位置必須處於巨量的市場人潮或眾要的戰略位置。
• 承租戶： 現金收入來源必需多元，且承租的產業必須是經營良善且符和經濟趨勢的企業；
  –承租戶零售業的話：不能是非必需消非費產業，例如奢侈品。
  –承租戶不為零售業的話：必須為千大企業。

O的投資策略─2014年執行結果

• 投資金額14億美金，增加資產數量506
• 平均租金回報率7.1%，平均租約年限12.8年
• 86%為零售業且66%承租戶為信評機構評估為投資等級企業

O的資產組合總攬

• 承租率98.4%，從未低於96%。
• 承租期間：平均10.2年。
• 同店承租率成長1.5%。
• 90%零售業為提供服務，必須消費業與低消費的產業，如便利商店，賣場與藥妝店等。

O的資產組合分散性

• 承租戶：–234個承租戶，單一承租戶營收不超過營收5.4%。
  –46%的承租戶其信評為投資等級。
  佔比最大的5.4%為全美最大的藥妝店Walgreen，其次為聯邦快遞5.1%。

• 產業分佈：遍佈47個產業，沒有單一產業佔O的營收超過10%，最大產業為便利商店9.8%，其次為10元商店與藥妝店各佔9.5%。

• 地域分佈：資產便佈全美本土，最多在加州10.4%，其次為德州9.7%。

• 資產類別：5大類別，最大宗為零售業佔78.5%，其次為工業與物流10.3%，辦公樓6.5%，製造業2.4%與農業2.3%。

股息(O為月配息)

• 連續22年股息成長，總和股息成長率為152.7%，換算年化成長率為5%。
• 連續537個月配發股息。 
• 80次調升股息配發額。 
• 連續70季股息成長。
• 股息配發率為85.3%。 
• 以最新一次配發金額0.1895計算，殖利率為4.62%(0.1895×12個月/49.26目前股價)

再來，看看股息成長的狀況，如上所述為連續數10年保持成長，2000年科技泡沫與2008年次貸危機絲毫不減損其穩健，累計配發股為34億美金。

資料來源：http://www.realtyincome.com/about/monthly-dividend-commitment/#toggle-id-3

接著來看發放率，如前面所提一般網站並沒有針對REITs的配發率做正確的調整，也就是用AFFO，而非用傳統的EPS來計算發放率，下圖我已將發放率的分母從EPS改為AFFO了。

如下圖紅線標準為0.9，為什麼是0.9呢？

因為REITs不需要繳交聯邦稅，但是必須將淨利的90%以上分派給股東，因此，可以看到O的發放率都相當健康，沒有過於發放，表示股息都是來自於充足的獲利。

另外，洽好在Realty的網站上有整理出股息成長能給予股東的回報效應，順帶提一下股息成長的魔力，我在文章頭總是強調，股息除了不中斷之外，更難仍可貴的是連年成長 ，因此特別將資料放上。

表中列出20年的數據，而網站上以2004年12/31購買10張O做為舉例， 持有至2015年3/31成果為：

• 9.0% 成本殖利率 (當初購買殖利率5.2%)==>因為股息不斷成長，分子變大。
• 104%資本利得
• 72% 股息成長($1,320→$2,274)
• 71% 股息回收率：表示再30%就零成本了。如果再透過現金流來賣可樂，零成本的速度會再加快。

這時後再回頭看上半部1994年~2003年的資料時，就能理解。1994年買的O到2015年，成本殖利率為28.4%，此外，單單股息回收率為當初投入成本$8,000的361%(3.61倍)，資本利得為43,6000=51,600-8000，為545%。

資料來源： http://www.realtyincome.com/about/magic-of-rising-dividends/

2015年預測FFO、AFFO成長3.5%~5.4%，7億美金~10億美金於收購資產

風險

首先投資人注意的自然是美國即將升息的事實，確實，利率上升會影響REITs在舉債，包含公司發債與房貸利率上的成本支出。然而，我並不不太擔心升息的影響，

其一：雖然FED即將升息，但升息步調預期將是緩慢而溫和。

其二：升息帶景氣活絡，進而拉升CPI物價上漲，當CPI上升時，承租戶也能將CPI轉嫁與消費者(雖然不是全然)，此時，承租戶也會願意付出較高的租金。試想，房地產價格上漲時，除了新屋價格外，中古屋與租金也會必然同步上漲，改善的經濟反倒能提升O的獲利與配息。

其三：O的長期負債多為中期公司債，平均存續年間為7.2年，紅色的房貸較少，且95%為固定利率，因此即使升息，亦不會立即影響O的營運太大。

最後，附上一張1994年至今O與其它主要市場的評比：

我認為高度的收入可預期性加上穩定與長期收益才能讓複利效果展現。當時間為度拉長來看時，長期不斷的現金流往往會比尋找短期爆發性強的資產，更容易為我的資產得到回報，而我很享受這樣單純的投資方式，也很適合我的需求。

1994至今轉換為年化報酬如下：O為17.1%。

結論 

O連續22年股息成長，總和股息成長率為152.7%，換算年化成長率為5%。連續537個月配發股息，80次調升股息配發額，連續70季股息成長與另人印象深刻的10年股息回收率75.78%。

穩健的資產負債表，負債為市值的31%與每年8000萬美金的自由現金流(營運收入減資本資出)加上98.4%的高出租率與分散的承租戶與承租產業。

在企業策略方面，僅甚且保守的挑選收購地產與檢視承租用戶，以確保高的租金投報率以及穩的定租約年限。此外，其鎖定的客戶多為食衣住行的零售業，而非奢侈品或是非必須消費性產品，自然能夠在景氣不佳的時期，持續保持穩定的現金收益。

目前價格稍微高於合理價，本益比為19，殖利率為4.62%與年化5%的股息成長速度。然而，我不會癡癡的等待合理價打9折的$40.8到來，時間是金錢，如有關注我文章應該知道我會用什麼策略，把等待的時間都轉換為被動收入，而不讓等待只是空等待。假如能以$40.84買到，屆時本益比將降為15.89，而殖利率升為5.57%。

參考資料：

● 2014年年報：Operating Results for Fourth Quarter and 2014 Announced by Realty Income● 2014第四季營運與財務資料 ：Q4 2014 Supplemental Operating & Financial Data

[免責聲明]
本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。 [免責聲明] 本資料僅供意見參考使用，不得作為任何金融商品推介買賣之依據， 亦不得作為向他人提出投資建議使用。 本人已就可靠資料提供個人適當意見與資訊，但不保證資料完整性， 如有遺漏或偏頗之處，請瀏覽人士，自行承擔一切風險，本評論不負擔盈虧之法律責任。其中所出現的個股標的僅作為舉例說明使用，並無意圖引介任何人至美國券 商開戶，亦無意圖向任何人推薦投資標的。

《追日Gucci投資美股，享受生活》授權轉載

美股REITs系列之三：過去 23 年 年化報酬 16.9% 的包租公：Realty Income 美股代碼：O

過去 23 年年化報酬 16.9% 的包租公：Realty Income

摘錄自 作者：大隱於市謝強   |   2017 / 08 / 09

文章來源：雪球   |   圖片來源：股感知識庫

先說一下是怎麼看到這個公司的。由於市場現在很擔心電商和升息對 REITs 的衝擊，因此 REITs 也成了過去半年標普 500 表現最差的板塊之一。

在美股裡，REITs 總共有 279 檔，目前其中 113 檔都處於 52 週新低，很多股票已經跌到腰斬了，因此我花了一些時間去看看有沒有什麼不錯的股票。

經過一些篩選，我大致看了 14 間 REITs 公司，總共對其中三間感興趣， Realty Income 就是這三家中的一家。我並沒有持有 Realty Income 的任何股份，我個人是認為 Realty Income 這家公司非常有意思，但是有點貴。

什麼是房地產信託基金 (REITs) 

為什麼對普通投資者，買房地產信託基金是個非常好的選擇？因為房地產信託基金商業模式簡單，估值方法簡單，股息率高。你可能理解不了什麼是容積率、儲備面積等，但是你一定能理解房地產信託基金的商業模式。

因為，房地產信託基金的商業模式就是：包租公 (收租的) 。

房地產信託基金就是購買了許多商業地產 (比如醫院、辦公室、公寓等商業地產) ，然後把這些地產租出去，收到的租金就是他們的營業收入，然後房地產信託基金把去除掉營運費用之後的租金大幅度的返給股東。

這個商業模式就跟買房子出租是一個道理。只不過在美國，這個買房子的人變成了一個基金公司。

另外，REITs 還有一個巨大的優勢。在美國這樣的 REIT 享受免稅優惠，免稅的代價就是美國要求 REIT 把所得利潤的 90% 分配給投資者 (多麼良心啊~) 。

更良心的是，美國房地產信託公司的派息率一般是所得利潤的 110% 以上，這主要是因為所得利潤並不能很好的反應房地產信託公司的分紅能力，最好的分紅指標其實是 FFO (Fund From Operation) 。這個指標簡單粗暴的算法是：淨利潤加上折舊。這個也很好理解，折舊不產生任何現金費用，因此淨利潤其實低估了房地產信託公司的分紅能力。

REITs 如何估值

查理蒙格 (Charlie Munger) 曾經說“比起機構投資者，房地產信託基金更適合個人投資者，因為REIT的商業模式簡單，估值方便，並且華爾街一般不覆蓋小型的 REIT。”

由於估值簡單，房地產信託基金這個產業可以週期性的為投資者提供絶佳的投資機會，比如去年分拆出來的兩家 REIT (SRG 和 NXRT) 都是絶佳的投資機會。

房地產信託基金的估值方式有兩種：

• Price／FFO 和 Price／ AFFO 

P／E 和 P／B 這種估值指標在 REITs 裡完全沒用。這是因為一個 REIT 公司的淨利潤是無法代表整個公司盈利能力的。

首先要解釋下 FFO 是什麼，英文是 Fund from operation，暫時沒找到中文對應的意思，你可以直接把 FFO 理解成 REIT 產業裡的營業現金流。

FFO＝NI (淨利潤) ＋ Depreciation (折舊) ＋ Amortization (攤銷) 

為什麼要加上摺舊和攤銷呢？因為對 REIT 來講，折舊僅僅只是會計上的記帳方法，大多數商業地產的價值並沒有折舊下去，反而升值了。

另外跟絶大多數企業不同，REIT 收到的租金基本上就是現金。因此 FFO 更能代表一個企業的營業利潤。

在 REIT 的估值裡，另一個常用的方法是 AFFO  (Adjusted Fund from Operation) ，也就是把 FFO 進行了會計帳面上的調整。最常見的調整是在 FFO 的基礎上減去這個公司的資本開支。因此，在 REIT 裡， AFFO 就像企業的自由現金流。於是乎，當你要估值一個 REIT 時，最重要的指標就成了 P／FFO 和 P／ AFFO 。

• Net Asset Value (淨資產價格) 

在絶大多數情況下，計算一個公司的清算價值非常難。但是在 REIT 裡，這個問題變得相對簡單很多。

因為 REIT 手裡的資產是商業地產。而商業地產在市場中交易是很活躍的。因此有所謂的“參考”數據可以使用。

在美國，計算一個商業地產值多少錢，主要由兩部分組成：

• Cap rate (資本化率) 
• Net Operating Income  (淨營業利潤) 

一個商業地產的價值＝淨營業利潤／資本化率＝NOI／Cap rate

淨營業利潤很好決定。淨營業利潤＝房租帶來的營收 － (房屋的維護費用、管理費、財產稅、保險等營運費用) 。

現在就剩下 Cap rate 怎麼決定了。

實際上，Cap rate 非常好決定，你可以很簡單的通過對比法獲得這個數字。你要做到的是利用 Google 定位到你要估值的商業地產，然後找到你要估值的商業地產附近最新出售的地產的價格和 NOI (很多網站上都有這些數字) ，然後用 NOI 除以這個地產的出售價格得到這個地產的隱含 Cap Rate。

常用的網站有 http://www.homefinder.com/和 http://www.zillow.com/homes/ 。另外你可以找一個美國的房地產 agent 打個電話諮詢一下他們，這是免費的，他們也都會很耐心的回答你的問題。

在 2008 年之前，美國 REITs 的 Cap rate 大概是 6%，P／ AFFO 大概是 13-15 倍。2008 年之後，由於低利率， REITs 的估值也水漲船高，很多優質的 REITs  P／ AFFO 達到了 20 倍。

過去年化收益率 16.9% 的包租公： Realty Income  (NYSE：O) 

下面要介紹的就是一家過去 23 年，年化收益率 16.9% 的 REITs — Realty Income！下面這張圖是標普 500 和 Realty Income 的收益率對比圖。

從 1994 年至今，標普 500 算上分紅後的總收益率 (假設收到分紅後再投資) 是 6.79 倍，不算分紅是 4.05 倍。Realty Income  從 1994 年至今，算上分紅後的總收益率報 (假設收到分紅後再投資) 是 31.81 倍，不算分紅是 6.44 倍。

如果以年化收益率來算， Realty Income 過去 24 年的年化收益率是 16.9%，同時期 REITs 指數基金的年化收益率是 10.9%，道瓊指數是 10.2%，S&P500 指數收益率是 9.6%。

有誰能相信，就是一個這樣的 REITs ，可以提供 16.9% 的年化回報率！而且更誇張的是，這個 REITs 幾乎不受任何總體經濟的影響！在 2009 年時，它變現出來了超乎常人想像的穩定性，在 2009 年金融危機最嚴重時，它的業績幾乎沒有收到任何影響。

在 2007 年時，這個公司的每股可分配現金 (AFFO) 是 1.89 美金，2008 年是 1.83 美金，2009 年是 1.84 美金。你沒有看錯，2009 年時竟然比 2008 年還成長了一點點。在這個百年難得一遇的金融危機中，它的業績只下跌了3.3%。

上圖是這個公司過去 24 年派息記錄，即使在 2007-2010 年，金融危機最嚴重的時刻，它依舊增加了股息！

這就讓我相當好奇，為什麼它的業績可以如此穩定，為什麼它可以抗週期？這就牽扯到這個公司的主要業務以及業務的分散性了。

Realty Income 主要業務以及業務特徵

房地產信託基金最本質的商業模式很簡單，就是購買了很多商業地產 (比如醫院、商場、公寓等) ，然後把這些地產租出去，租金就是他們的收入。

REITs 在美國有一個優點，在企業層面不用交所得稅，而免稅的代價是美國要求 REITs 把所得利潤 (淨利潤) 的 90% 分配給投資者。

• 根據商業地產的類型，可以把 REITs 分為商場型、醫院型、公寓型等。
• 根據租戶類型， REITs 可以分為：單一租戶類型和多租戶類型。

Realty Income 所處於的領域是：單一租戶的商業地產 (Single Tenant Property) 。那麼什麼是單一租戶的商業地產呢？

簡單來講，就是整個商業地產的租客只有一個企業，同時這個地產是獨棟式的。上圖就是一個典型的單一租戶商舖。在美國，基本上走出了主城區，大街上到處都是這樣的單一租戶商舖。

這種單一租戶獨棟式的商舖一般價格都比較便宜，價格在幾十萬美金到幾百萬美金不等，上千萬的都算是超級豪華的商舖了。

另外，一般這樣的商舖和房東簽署的合約都是淨租賃合約 (Net Lease) ，其中大多數是三淨租賃 (NNN Lease or Triple Net Lease) 。三淨租賃指的是租客承擔所有的房產稅、保險、維修，無論室內還是室外還是停車場，一切費用全部是租客承擔。一般而言，這種單一租戶商舖簽署的租賃合約都超過 10 年，所以現金流比較容易預測。

這種單一租戶的 REITs 有什麼好處呢？

好處 1：單價便宜，業務極其分散

類似上面麥當勞那種獨棟的單一租戶地產，售價比傳統的購物中心便宜多了。正是因為單筆投資金額小，所以才導致 Realty Income 收租的地產數量極其多，同時業務極其分散。

目前 Realty Income 手裡大約有 5000 個獨棟式的單一租戶商業地產。如果是單純的做購物廣場，以 Realty Income 的市值，最多做個 200 家就到極限了。數量多的好處之一是業務的分散性極強，而分散性又體現在了以下幾個方面：

• 地理位置極其分散

Realty Income 的商業地產遍佈美國的 49 個州 (圖中的數字代表百分比) 。

其中德州占比 9.7%，加州占比 9.4%，佛羅里達州 5.9%。

• 租客比較分散

Realty Income 的另一個特點是租客比較分散。

上圖是 Realty Income 在 2009 年和 2017 年，前 15 大租戶占總租金的占比。其中 2009 年時，最大的租戶是 Hometown Buffett 占總租金的比例是 6%。目前最大的租戶是 Walgreens (美國零售藥店的第二大巨頭) ，占比是 6.8%。

與此同時，在 2009 年時， Realty Income 的前 15 大租戶占總收入的比例是 53%，目前這一數字下降為了 45.2%。

• 產業比較分散

租客所處產業比較分散。目前 Realty 的商業地產裡有 11.1% 租給了藥店，9.9% 租給了以服務為導向的便利店，8% 租給了一元店，7.5% 租給了健康與健身產業。從整體上來看，受電商衝擊的業務大概只有一元店。這塊業務只占總資產的 8%。

除了業務分散性之外，獨棟的商業地產還有另外一個特性：競爭壓力不大，局域壟斷。

這是我之前在紐約住的一個地方。美國因為已經過了城市化的浪潮，實際上很多中產階級或者有錢人是喜歡住在郊區 (當然在中央公園對面買房子的人除外) 。

在我住的這個地方附近，我所能接觸到的所有商場 (Whole Food 也好，好市多 (Costco) 也好) 、電影院，都是獨棟式的單一租戶。

而且這種租戶之間的競爭並不激烈。舉一個例子，若我將我附近的 AMC 電影院標示出來，你用 Google 地圖的實景圖，搜一下，你會發現這個電影院每個週六週日晚人都非常多。

直到後來，我搜尋了我附近的電影院總數，我才明白，人這麼多主要是因為我住的那個小區除了這家電影院之外，離我們最近的也有 10 英里遠。

也就是說，這種獨棟式的單一租戶商業地產，大多數都圍繞在已經成型的小區或者高速公路等主幹線附近。

這些單一租戶的商業地產，給這個小區附近的人提供必須的服務，比如說健身、餐廳、醫療俱樂部、電影院、超市、寵物醫院等。實際上，這些獨棟式的商業地產具有局部的壟斷屬性。未來一段時間內，超市和零售可能會持續受到電商的衝擊，但是對健身、寵物醫院以及電影院這些生意而言，電商對他們是沒有影響的。

我想看到這裡大多數人就明白為什麼這個公司的利潤穩定性非常強。主要原因是它的業務極其分散，以及這些營運良好的單一租戶商業地產往往具有局部的壟斷特徵。

這也就是為什麼 2009 年時， Realty Income 收到的租金並沒有明顯衰退。即使經濟不好，大家還是要消費，還是要娛樂的，因此這些獨棟式的單一租戶還是有生意做的，而對這些商家而言，地產是他們做生意的平台，只要還有生意做，他們就不可能放棄這些平台，就一定會按時交租。

結語

那麼 Realty Income 現在的估值怎麼樣呢？

Realty Income 管理層今年給出來的指引中顯示，管理層預計今年的自由可支配的現金 (AFFO) 大致是每股 3 美金。

如果按照目前的股價來看， Realty Income 的 P／AFFO 大致是 18.75 倍，對應的股息率是 4.51%。同時 AFFO 的增速大概是每年 4-6%，增速主要來自於房租的每年上漲和新收購的商業地產。Realty Income 每年的同店房租增速大概是維持在 1.2%。

從過去 20 年，美國的歷史來看，在利率水平在 5%-6% 時， REITs 的估值大概就是 13-15 倍，有增速的話，可能到 16-17 倍。

如果考慮到聯準會升息，現在 Realty Income 的估值並不便宜，我個人不會選擇現在這個時間點買入。那為什麼還要看，要寫這個公司？

首先，這家公司的過往業績，讓我明白了單一租戶 REITs 的穩定性可能比我想像中的高很多很多。這某種程度上幫助我理解了另一家我感興趣的 REITs ：Store Capital。

其次，當買入時機出現時再去研究公司，是個極其蠢的方法。大多數情況下，你都沒有辦法把握住這種買入時機。

最好的投資方法是平常仔細做研究，然後機會出現時把握住。機會都是留給有準備的人。

《雪球》授權轉載

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